一、当前中国股市投资价值分析

2012年一季度以来，随着资本市场政策面暖风劲吹，A股市场呈现逐步走高态势。但一季度经济增长创下近几年新低，经济增速下行已经成为普遍共识，上市公司盈利能力也深受考验，究竟资金面、政策面、基本面的因素各自会怎么演变，哪个因素会成为A股市场未来的主导因素呢？本文针对这些问题进行分析。

（一）当前市场估值水平分析

1．A股估值水平纵向比较

截至2012年4月底，上证指数P/E为13.91倍，2003年以来的历史均值为30.84倍；P/B为2.12倍，2003年以来的历史均值为2.18倍。沪深300指数P/E为13.14倍，2006年7月以来的历史均值为26.56倍；P/B为2.11倍，2006年7月以来的历史均值为3.70倍。深证成指P/E为19.12倍，2003年以来的历史均值为27.22倍；P/B为3.30倍，2003年以来的历史均值为3.78倍。中小板综指P/E为27.32倍，P/B 为4.47倍。从历史估值比较的角度分析，目前A股市场的估值水平略高于2008年10月历史最低水平，远低于历史平均水平，处于历史相对低位。

表1：A股市场估值水平

 

		上证综指	沪深300	深成指	中小板	创业板
PE	2012.2.22	13.87	13.13	19.78	27.18	40.55
	2007.10.16 （6124点高位）	72.81	67.14	65.6	80.17	-
	2008.10.28 （1664点低位）	14.47	13.67	12.95	20.2	-
	历史平均	30.84	26.56	27.22	-	-
PB	2012.2.22	2.12	2.10	3.41	4.45	3.63
	2007.10.16 （6124点高位）	8.31	8.68	10.08	11.29	-
	2008.10.28 （1664点低位）	2.18	2.18	2.29	2.93	-
	历史平均	3.24	3.70	3.78	-	-

从估值结构来看，大盘股仍处于相对低位，而小盘股估值相对较高，但差距缩小。截至2012年4月底，中证100指数、上证50指数、上证180指数的PE分别为11.97倍、12.14倍和12.13倍，与中小板的27.18倍、创业板的40.55倍相比，目前大盘股的估值水平相对较低，仍有明显的估值优势。

2．A股估值水平横向比较

通览2012年1-4月的环球股票市场，上证综指以8.95%的涨幅高于道指8.15%的涨幅。但美国股市随着高科技股的靓丽业绩，道指已经重新站上13000点大关，创下金融危机以来的新高，而中国股市尽管暖风劲吹，作为市场基石的大盘蓝筹股估值仍然处于历史底部区域。这也反映出中国股市和美国市场的区别——中国市场的波动背后常常表现为估值水平的波动，而美国市场的估值水平波动不大，更多体现为盈利水平驱动市场波动。

结合历史表现可以看出，以美国为代表的成熟市场波动幅度相对平稳，而这正是与这些市场的估值水平相对稳定有关。相对而言，美国、英国、香港、日本等成熟市场以及台湾、日本等市场的估值水平维持在一个相对稳定的区间，中国市场的估值水平波动范围相对要大的多。当前，与美国三大股指相比，中国股市的估值水平与他们较为接近，而且估值水平相对偏低，估值优势相对明显。

全球静态P/E比较，深证成指的静态P/E绝对值排名靠前。上证指数和深证成指的静态P/E分别为13.87和19.78倍，“金砖四国”中，其他三个国家，印度、俄罗斯、巴西P/E 分别为15.5、5.6和13.0倍。

全球静态P/B比较，深证成指的静态P/B绝对值相对较高。上证指数和深证成指的静态P/B分别为2.12和2.84，“金砖四国”中，其他三个国家，印度、俄罗斯、巴西P/B分别为2.8、1.0和1.3倍。

表2：A股市场与美国股市的估值比较（2011.4.27）

 

	纳斯达克	道琼斯	标普500	上证综指	深成指
PE	17.6	13.4	14.3	13.87	19.78
PB	3.1	2.8	2.2	2.12	2.84
	印度	巴西	俄罗斯	-	-
PE	15.5	13.0	5.6	-	-
PB	2.8	1.3	1.0	-	-

数据来源：WIND资讯。

（二）行业估值水平分析

从市盈率上来看，当前市场整体的估值具备一定安全边际。但同时，我们也要考虑到如果2012年盈利大幅下滑，就会侵蚀市场整体估值的安全边际，这也意味着当前市场的整体市盈率水平并不存在大幅的低估。A 股目前的估值仍存在较大的结构性特征。年初以来的一波反弹被称之为估值修复行情，但实际上，反弹幅度大的反而是估值水平本身就偏高的板块。从各行业的估值水平看，大部分权重板块，比如金融、建筑、交通运输和采掘等，目前的估值水平仍处于底部区域，但信息技术、传播文化等本身估值就相对较高的行业，市净率相比年初低点则有接近20%的反弹。因此，可以说目前尽管市场整体的估值具备一定的安全边际，但是有相当多的板块和个股，仍存在有一定的估值风险，尤其是中小盘个股。

表3：行业估值分布（剔除负值，2012年4月底）

 

板块名称	市盈率(TTM,整体法)	市净率(整体法)
信息技术业	34.95	2.61
农、林、牧、渔业	33.94	3.42
传播与文化产业	29.85	3.2
综合类	26.18	2.3
社会服务业	24.72	2.81
电力、煤气及水的生产和供应业	22.25	1.67
制造业	21.85	2.45
批发和零售贸易	21.06	2.69
房地产业	14.48	2.08
采掘业	13.65	1.95
交通运输、仓储业	12.84	1.46
建筑业	11.36	1.41
金融、保险业	8.38	1.45

 

（三）个股估值水平分析

截至2012年4月底，全部A股估值水平的中位数是29倍，大盘蓝筹股体现出了明显的估值优势，投资价值主要体现在三个方面：一是良好的业绩与估值支撑，2011年主板公司净利润同比增长13.36%，而中小板、创业板分别只有10.31%和15.25%，2012年一季报主板利润同比增长1.11%，而中小板、创业板分别只有-8.59%和-0.18%。主板公司的业绩普遍比中小板、创业板好，而估值优势是显而易见的。二是退市制度的快速推进。退市制度的推进速度大大超过了普通投资者的预期，资金向蓝筹转移是必然趋势。三是沪深300ETF基金的建仓、新批QFII以及其他长期资金的入市，都将增加蓝筹股的结构性机会。

 

（四）小结

1. 当前，上证综指市盈率13.87倍，远低于2003年以来的历史均值30.48倍；深成指市盈率19.78倍，也低于2003年以来的历史均值27.22倍。

2. 中小板综指P/E为27.18倍，P/B为4.45倍。

3. 横向比较来看，美国道琼斯、标普500、纳斯达克三大股指的市盈率分别为13.4倍、14.3倍和17.6倍，相对而言，A股市场已经具备较高的投资价值。

 

二、A股市场运行的国际视角

当前，我国进出口总额占世界比重已超过8%，我国进出口外贸依存度为50.1%（其中出口依存度为26.1%，进口依存度为24%）。主要发达经济体正在通过贸易和资金流动途径对A股市场产生深远影响。2012年，美国经济是否持续复苏以及欧债危机向何处演变共同构成了A股市场能否走牛的国际经济背景。

（一）美国经济温和复苏

1. 美国经济复苏放缓

从最近公布的4月份美国数据来看，制造业扩张力度与消费者信心均弱于预期。4月密歇根大学消费者信心指数由3月的76.2意外降至75.7，且低于76.2的市场平均预期。当然，光从4月消费者信心指数的下滑还较难判断出经济运行趋势的放缓，但制造业扩张动力减弱的迹象却较为明显。美国纽约联储公布的4月制造业指数由3月的20.21大幅降至6.56，且低于汤森路透集团调查的经济学家平均预期值18，出货增速放缓以及未履行订单数量环比下滑是主要原因。另外，费城联储公布的4月制造业商业活动同样出现意外放缓，由3月的12.5降至8.5，且同样低于12.0的市场平均预期，其中新订单指数出现下降，库存指数大幅上涨。若4月纽约联储制造业数据的异动还不足以说明整个美国制造业状况，但相对更为重要的费城制造业数据同样弱于预期却很可能暗示4月美国制造业扩张势头有所减弱。但这并不意味着美国经济二季度会停止复苏，目前来看最大的可能是复苏态势放缓，预计全年经济增长2.2%，比年初预计的2.5%更低。

2. 就业好转形势超过预期

今年1季度就业月均增长21万人，较去年4季度的16.4万人明显加快。而失业率也意外下降至8.2%。由于就业滞后经济半年，去年下半年的经济复苏将使得今年上半年就业保持较快增速。同时，从领先指标看，就业复苏仍将温和而坚定的复苏（每月12-15万人）。首先，非农的领先指标——首次申请失业救济金人数已经连续5个月低于40万人的经验临界值。另外，职务空缺和招人指数也预示就业前景良好。3月数据显示，27周以上失业率显著下降，而平均失业周数也稳步降至39周。我们预计随着经济复苏持续，失业率的趋势性下降将可期待，全年失业率有可能会回落到8%乃至以下。

3. 消费有望持续复苏

较快的信贷增长和持续上升的消费信心预示2 季度居民消费增长将持续。消费乃美国经济增长主动力。去年底月度消费信贷大幅增长，增幅超过2005年经济景气水平。2月份虽然有所回落但仍在高位。另外，消费者信心持续攀升预示消费意愿不减。受就业市场持续改善以及居民收入稳定增长支撑，消费未来有望保持目前的复苏走势。目前消费增长不确定性主要来自油价受地缘政治影响暴涨的可能性。美国居民消费中汽油和汽车类消费占比将近3成，而这两项消费对汽油价格极为敏感，同时油价的上涨也带动整体物价水平上涨，从而令居民实际收入下降，进而冲击消费。2月零售去掉汽车汽油后环比增速下降便是近期油价上涨对消费影响的表现。

4. 美元指数中长期仍有贬值趋势

美元短期仍将处于高位。过去几个月里，美元的走强反映了在进一步升级的欧元区债务和银行流动性危机背景下，市场对产生有效债务解决方案的前景不甚乐观、对欧元区、全球金融和经济前景有担忧。在缺乏一个明确且振奋人心的解决方案、欧元区银行流动性和融资成本高企的情况下，接下来还有大量欧元区国债需要拍卖，另外，欧元区和美国经济可能继续下行等因素使得市场上的不确定性难以缓和。美元短期内处于高位的可能性很大。

极度宽松和美国货币条件和潜在财政紧缩（和预期）给美元在中长期带来下行压力。在内外风险因素存在的情况下，考虑到2012年核心通胀率将处在2%的水平和8%的失业率，美国将持续维持宽松的货币政策。2012年是美国的大选年，两党之间的斗争增加了2012年财政政策的复杂性与不确定性。美国的财政问题将会对美元在下半年产生下行的压力。

（二）欧债危机是2012年最大的风险点

从2009年末开始爆发以来，欧洲主权债务危机已经有两年的历史。从那时开始，欧债危机分为四个阶段：第一阶段从2009年底至2010年第2季度，希腊债务危机浮出水面，随后全面爆发；第二阶段从2010年第3季度至2011年第2季度，危机蔓延至欧元区其他国家（爱尔兰、葡萄牙）；第三阶段发生在2011年第3季度，危机蔓延至欧元区核心国家（意大利）；第四阶段从2011 年第4季度开始，欧盟加大应对债务危机的力度。欧债危机错综复杂、旷日持久，并将在未来很长一段时间内对世界经济和全球市场造成冲击。

图1：欧洲主权债务危机的传导路径

1. 欧债危机已进入深水区

（1）意大利是欧债危机的隐忧所在

从2011年8月份开始，欧债危机再度陡然升温，危机从最初的希腊蔓延到意大利、西班牙，又到包括德国在内的整个欧元区。从欧元区国家国债收益率普遍走高，到意大利国债收益率数次越过7%的警戒线，又到欧元区众多成员国评级不断被下调、被警告，众多金融机构开始为欧元区解体做准备，可以说欧债危机已经进入了深水区。

表4：希腊、意大利长期内债务到期情况（千万欧元）

 

到期时间	意大利年度到期债务总额	希腊年度到期债务总额
2012	340680	50199
2013	167377	27921
2014	125286	31776
2015	140937	21356
2016	86000	15904
2017	87779	23898
2018	63471	10276
2019	89675	25678
2020	73775	5250
2021	91099	500
2022	15599	8930
2023	55465
2024	4373	10713
2025	2851	7600

资料来源：bloomberg

相对而言，市场对希腊的债务违约损失已经有相当的准备，而可能超乎预期的债务风险更多地集中在意大利上。意大利公共债务总额庞大，到期时间集中，一季度到期债务860亿欧元，二季度到期债务460亿欧元。按意大利GDP同比增长2%计算，2012年上半年的到期债务就占到当期GDP总额的33%，这对财政连年赤字的意大利政府而言压力巨大。同时，在严格的财政紧缩下，意大利经济增长堪忧，能否保持2%的同比增长很有疑问。经济增速下降，现行的累进税制下，财政收入将进一步减少，未来的实际情况很可能比预计的更加严峻。从市场融资渠道来看，10年期意大利国债收益率再度突破7%，居高不下。一般认为，当国债收益率高于7%的阈值时，通过发新债还旧债的市场融资渠道是不畅通的。近几期意大利国债拍卖中，成交收益率上升，认购倍数下降的情况居多，显示出市场信心相当脆弱。同时，希腊债务无法足额归还，欧元区提高银行核心资本充足率至9%，使得银行现阶段融资缺口增大，被迫紧缩流动性，这将导致意大利下阶段的市场融资更加艰难，能否度过眼下的危机令人堪忧。

（2）银行业资金缺口不断扩大，系统风险持续升高

虽然欧债危机是主要局限于欧元区17国中的5国，但是由于成员国之间相互交织的、复杂的债权债务关系，不存在债务问题的其他成员国家的银行持有大量的“欧猪五国”的债券，且很多国家的银行存在持有“欧猪五国”债券风险敞口较大的问题。

图2：欧洲主要国家银行业对“欧猪五国”债务的敞口

 .

资料来源：wind

因此，随着欧债问题的不断恶化，欧洲银行业的资本缺口也随之不断扩大。通常来说，银行日常运行所需的现金，主要来自于信贷市场的短期拆借。一旦银行间信贷市场出现“短路”，银行无法获得资金拆借的话，则有可能爆发类似于2008年金融危机时市场流动性突然出现“真空”的状况。然而，市场对欧洲银行业的担忧和悲观预期，也正在加剧欧洲各银行之间的不信任感，市场筹集资金不易，欧洲银行间拆借愈加困难，已成为目前欧洲银行业的“伤口”。反映银行信贷压力和银行间同业拆借意愿的指标LIBOR-OIS持续升高，表明欧洲银行间互不信任，拆借放款的意愿下滑，也反映了欧洲银行业在欧债危机的冲击之下，其信用风险已经很高。由于向货币和资本市场筹资日益困难，银行将寻求保留自身流动性，因而6个月以上的银行同业拆款越来越困难，因为银行不愿借钱给在欧元区边缘弱国拥有庞大债券部位的竞争对手。此外，市场对欧洲银行业的悲观预期，也造成欧洲大型银行的债券发行量大幅下降，与此同时，美国货币市场基金也减少在欧洲银行债券的资金。

可以说，在欧债危机的不断冲击之下，欧洲银行业已经处于一种山雨欲来风满楼的状态，银行业的系统性风暴随时会因为某一触发因素而引爆。

2. 2012年上半年是危机酝酿、发酵的高潮

（1）2012年上半年是欧洲经济的衰退期

统计数据显示，从2011年的二季度末开始欧洲经济就进入了危机以来第一个库存周期的下行期。而从欧洲经济的先行指标、同步指标来看，从2011年二季度末到当前，欧洲经济的运行处于美林投资时钟中所划分的滞胀期，而持续至2012年上半年的大部分时期，欧洲经济将进入更为低迷和令人悲观的衰退期，并且1季度的情况将最为严重。在整个欧洲经济都即将进入衰退期的情况下，经济竞争力更逊一筹的“欧猪五国”自然难以交出令市场恢复信心的答卷。

图3欧元区工业生产指数环比增速             图4“欧猪五国”经济增长率

      

资料来源：wind                           资料来源：wind

 

（2）2012年上半年是重债国的还债高峰期

从2012年的1季度开始，“欧猪五国”将进入偿债高峰期。在进入偿债高峰期之际，“欧猪五国”很可能会出现新的资金缺口，而对于基本丧失市场融资能力的希腊、爱尔兰，以及市场融资压力不断增加的意大利、西班牙，都需要欧盟或欧洲央行出手相助。在欧洲经济进入最令市场悲观的衰退期之际，围绕“欧猪五国”未来的融资需求，市场再起波澜的可能性很大。

表5：2012年欧债危机国家以及到期债务金额统计（亿欧元）

 

时间	七国总债务	危机国家	危机国家债务量
1月	1034	法国	557
2月	1282	意大利	630
3月	1188	爱尔兰、比利时、意大利	727
4月	1313	西班牙、意大利、法国	1234
5月	518	-	-
6月	389	葡萄牙	120
7月	1012	西班牙、意大利、法国	961
8月	539	意大利	280
9月	748	比利时	184
10月	1035	西班牙、意大利、法国	983
11月	264	意大利	225
12月	534	意大利	328

资料来源：Bloomberg

3．欧洲的转变之道

需要市场和投资者反思的是，在召开无数峰会，采取无数对策后，欧债形势并无明显好转势头，反呈愈演愈烈之势。原因在于：（1）外部援助继续加大了有关国家的债务杠杆。自2008年金融危机以来，实体经济和金融市场的主流趋势是去债务杠杆，但对债务危机国的援助措施却是反其道而行之，债务杠杆的加大进一步恶化了有关国家的形势。（2）输血不能代替造血——欧洲在刺激经济方面乏善可陈。任何外部援助都相当于输血，但“病人”自身的造血功能并未恢复，一旦撤走外部资金，“病人”马上就陷入病危状态。

图5：“欧猪五国”经济增长率

资料来源：路透

综合而言，欧洲国家拥有足够的手段来刺激经济复苏，但实施起来却困难重重。

（1）宽松的财政政策。其实紧缩财政属于逆周期的策略，不利于经济的恢复与增长，宽松的财政会增加政府的支出，创造就业岗位。但很显然，都在整顿财政的欧洲各国目前难以接受这一政策。

（2）仿效美国超宽松的货币政策，引发通胀来稀释债务。此举是最为可行的，只需欧洲央行加大货币投放，但问题是这样做会严重危害到核心国家的利益，比如经济相对良好的德国和法国，他们并不需要一场有可能危害经济和社会稳定的通胀，欧洲央行要实施的话难度很大。

（3）欧元大幅贬值。虽然欧元已经出现贬值，但要挽救危机国，贬值幅度显然还远远不够。因此，主张将某些危机国踢出欧元区的呼声日渐高涨，比如一旦希腊重新发行本国货币，那就意味着本币的大幅贬值，届时将会刺激出口和吸引外国游客。不过，允许某国脱离欧元区，将构成政治上的道德风险，甚至标志着欧元试验的失败，目前还没有哪国敢冒这样的风险。

（4）充足的资金支持。虽然目前已将EFSF扩大到一万亿欧元，但问题是目前规定只是对债权人进行有限度的担保，这意味着债权人只有20-30%的债务能够避免损失。这种杠杆化扩大EFSF的做法，要么表明欧洲国家资金已经紧张，要么表明其他国家已不愿对危机国施以援手，一言以概之，杠杆化EFSF不利于重建市场信心。

（5）开源节流，摒弃高福利社会模式。欧洲国家“从摇篮到坟墓”的高福利模式曾让很多国家羡慕不已，但如今这种模式遭遇重大挑战，大幅削减社会福利，显然是可以短期见效的办法，但问题在于，任何一个敢于提出这一纲领的政党，恐怕都无法赢得选票，因此，预计欧洲国家对社会福利的削减将是温和的，有限度的。

总之，任何一项对策实施起来都面临非常大的困难。因此，预计欧债危机将会持续较预期更长的时间，而欧元区乃至全球经济，也将持续受到负面压力。

（三）欧美经济形势演变对中国股市的国际资金流动路径

金融危机发生后，资本避险需求和美国资本回流，是过去2年国际资本回流的主要原因。2012年，由于欧元区债务问题深化，欧洲金融机构也加入了从海外回撤资本的行列。当前欧洲银行业已初步显露在海外抛售资产的迹象，正在逐步出脱能够以合理价格脱手的海外资产。国际资本回流现象的加重，将使严重依赖外部融资的国家受到冲击。

从大的格局来看，A股市场正处于震荡时代中；从中短期来看，当前中国股市处于震荡时代的相对低位，欧美正在从相对高位跌落至中间区域；欧洲银行业在加速资本回流的行为，将加剧中国资本市场的动荡。目前，由于欧债危机爆发系统性危机的可能性较低，在此条件下欧债问题对我国的脉冲式冲击是情绪大于实际。但欧洲债务危机的演变态势让市场底部的幅度和形态如何形成充满了不确定性。

1. 跨境资本撤离中国造成基础货币大幅度收缩

根据央行资产负债表，2011年底中国外汇占款余额为23.24万亿元，较三季度末的23.39万亿元下降1500亿元，其中12月末外汇占款较11月末减少1003亿元，这是我国在去年10月和11月外汇占款分别减少了249亿元和279亿元之后，外汇占款连续第三个月负增长。2012年1月外汇占款增加1409亿元，相对于2005年汇改后历史均值2450亿元仍明显偏低，更是远远低于去年同期5000 亿元的水平。这可能表明，外汇占款下降已经成为新趋势，央行基础货币的供应渠道正在发生变化。

以“外汇储备增加额-贸易顺差-FDI”进行的热钱粗略估算显示，自从2011年5月以来，有7个月呈现为热钱流出，这是有统计数据以来从未有过的持续局面。

表 6：热钱流动计算（亿元）

 

	贸易差额 （1）	FDI （2）	外储变化 （3）	热钱 （3）-（2）-（1）
2011-05	129.28	92.25	201.54	(19.99)
2011-06	221.93	128.63	314.94	(35.62)
2011-07	301.29	82.97	477.92	93.66
2011-08	178.50	84.46	172.16	(90.80)
2011-09	145.88	90.45	-608.16	(844.49)
2011-10	171.21	83.34	721.13	466.58
2011-11	146.17	87.57	-528.89	(762.63)
2011-12	165.99	122.42	-397.59	(686.00)
2012-01	270.77	99.97	724.83	354.09
2012-02	-316.15	77.26	560.26	799.15
2012-03	53.47	117.57	-46.86	(217.90)

数据来源：WIND资讯，括号数字表示负值。

2. 国际资本周期性流动是新兴市场的共同经历

事实上，中国的情况在新兴经济体中并非特例，一向是资本流入洼地的新兴市场正在遭遇资本流出。多年来，全球贸易分工、金融全球化以及新兴经济体的高增长，推动了国际资本大规模流向新兴经济体。从历史数据看，过去20年内新兴市场国家经历了两次大规模资本流入。一次是上世纪90年代初，另一次是本世纪初直到金融危机爆发终止。而2008年金融危机以后，随着全球超低利率以及发达国家量化宽松政策释放的流动性，追逐经济增长与高额回报的全球资本再次流向新兴经济体，新兴经济体又迎来了第三轮资本的大规模流入。

根据国际金融协会（IIF）的估计，从金融危机暴发到目前，跨境资本向新兴市场国家的流入已积累了巨大规模。国际跨境资本流呈现加速之势。数据显示，自2011年7月以来，原本从境外流进的资金和国内各种性质不明的资金在加速流出，尤其是2011年9月底后，流动速度和总量都明显加大。数据显示，2011年第三季度FDI资金流入591亿美元，较第二季度FDI资金流入额667亿美元减少近11.4%。这种趋势延续到了四季度，11月FDI同比下降9.76%，其中美国对华投资降幅明显。

3. 国资资金流出可能是长期趋势

值得注意的是，外汇占款的变动，可能是中国长期经济结构变动的综合反映。过去十年，由于中国人口年龄结构的变化和农村富余劳动力向城镇转移，储蓄率不断上升，反映在国际收支上，表现为贸易顺差不断扩大；反映在货币环境上，便是外汇占款快速增长，遂使我国货币扩张压力很大，但看起来这种格局很可能将发生改变。原因在于：（1）发达国家主权债务危机正在开启一场旷日持久的“去杠杆化”进程，这会导致海外资本的持续回流；（2）全球总需求在不断萎缩，中国出口部门超高速增长的黄金窗口已经消失，将大量劳动力等资源配置于劳动密集型出口部门的效率正在下降；（3）原来沉淀于房地产市场的热钱，在中国政府坚定不移的房地产调控政策下开始退潮；（4）中国的储蓄年龄人口与纯消费年龄人口的比例已接近拐点，中国正开始重估生产要素价格，这必然压缩FDI的利润空间；（5）国际金融危机后，美国正在试图“再工业化”，于是近期在“投资美国”的旗号下，美国正在通过一系列优惠政策努力促进资本回流。

综合来看，未来外汇占款增量很可能呈现趋势性下降，央行的基础货币投放渠道正在发生深刻转变，这也意味着货币创造将更多依赖于国内信贷的增长。这个转变，当然有利于提升我国货币政策的自主性。

（四）小结

1. 美国经济复苏成为全球亮点，失业率数据创下金融危机以来新低，由于美联储QE3一直处于蓄势待发状态，加之财政赤字融资问题，美元中长期仍将是贬值趋势。

2. 欧债危机进入深水区，银行业资金缺口不断扩大，系统性风险持续升高。2012年上半年将面临经济衰退和还债高峰期的双重压力。

3. 国外实体经济作用于中国市场的主要途径是跨境资金流动，2011年下半年以来，资金维持持续流出状态，结合中国和发达经济体的经济状况对比，资金流出可能会是长期趋势。

三、A股市场运行的国内视角

2012年，受发达国家债务危机拖累，世界经济延续缓慢复苏、低速增长走势，国内外因素要求我国加快经济结构调整的压力进一步增大，我国将继续实行积极的财政政策和稳健的货币政策，更加着力调整经济结构，将进一步激发自主增长活力。

（一）先行指标

1. PMI

采购经理人指数（PMI）已连续五个月回升，其中新订单和新出口订单指数较2011 年四季度时的底部有所改善。汇丰制造业采购经理人指数虽仍低于50，但也逐月回升，显示制造业活动环比回升。回顾PMI的过去走势，可以看到，随着经济逐步放缓，PMI在2011年期间持续下行，于11月跌破50、达到最低点。2011年12月以来，由于信贷放松、外需表现好于预期，企业信心有所恢复、使得PMI复苏。新订单和新出口订单均回升至50以上，表明外需边际上改善、而内需环比可能也已企稳（尽管仍处于低位）。另一方面，其他经济景气指标也显示出初步企稳的迹象。展望未来，随着政府推动保障房建设、新基础设施项目开工、新增贷款回升，预计PMI将在未来几个月内继续上行。

2. 工业增加值

2012年一季度工业增加值同比增速由2011年四季度的12.8%放缓至11.6%，主要受重工业生产的拖累。不过3月份增长势头已有所改善，同比增速从1-2月份的11.4%提高到11.9%。影响工业生产趋势的、波动最大的因素是建设支出和出口。2011年四季度以来，由于国内外整体需求恶化，工业生产增长势头开始减弱，房地产建设活动走弱拖累了重工业生产的增长。（从2011年起，国家统计局调整了工业增加值的统计口径——统计范围由之前年主营业务收入500 万元以上的工业企业调整为年主营业务收入2,000万元以上的工业企业），这一调整使得新的数据难以与历史情况加以对比。预计，随着政策放松带动内需复苏以及外需企稳，工业增加值增速将在二季度回升。

（二）分部类看中国实体经济2012年走势

1．投资

固定资产投资主要包括三个部分：基础设施、制造业和房地产，三者共占到全部投资的85%左右。一季度基础设施投资为负增长，投资主要依靠制造业和房地产支持。

政府投资。2012年政府投资将从2011年较低基数上起步。考虑到处于“十二五”规划第二年，很多项目建设将进入高涨期，因此政府主导的基础设施和公共事业投资增速将有所提高，大体回归到平均增长水平。1995年-2010年基础设施、公共事业投资年均增长20%，预计2012年可以大体保持这一增速。

房地产投资。受房地产市场调整的影响，预计房地产投资增速将有较大回落，由2011年的30%左右降低到15%左右。2010－2011年房地产投资高增长，是在2009年较低基础上起步的，具有恢复性质。从2008年房地产市场变化看，住房销量变化与房地产投资之间有密切联系。当2008年三季度住房销量出现负增长以后，自2009年一季度开始，房地产投资增速出现大幅度下降，由上年20%以上的增幅降低到4.1%，期间大约有半年左右的时滞。2010年－2011年商品住房销量维持在10%左右，没有出现负增长，但较2009年42%的增速降低很多；随着房地产市场调控措施效果的进一步显现，预计买房需求将继续收缩，这些变化预计将对商品房投资产生明显影响。

制造业投资受出口增长，以及房地产、基础设施投资增长影响较大。如果出口增速较大幅度降低，房地产和基础设施投资增速一降、一平，预计制造业投资增长将略低于平均增速（1995年－2010年为23%），保持在20%左右。

2. 消费

2012年一季度社会消费品零售总额的名义和实际增速有所放缓，但3月份增速略高于1-2月份的底部。与此同时，居民调查数据显示，2012年一季度城镇和农村居民实际消费支出增速仍然坚挺。中国的社会消费品零售总额数据并不包括服务消费，但包含了对企业和政府部门的销售以及一些投资品。继去年12月强劲增长后，社会消费品零售总额在今年一季度的疲弱可能受到了以下因素的影响：（1）2012年的春节时间特别早，这可能使得一些节日相关的销售被提前；（2）一些消费品补贴在2011年12月到期，使得一些消费被提前到去年末集中发生，从而影响到未来几个月的销售收入。相较之下，居民调查受上述因素影响较小，其一季度最新数据显示，城镇和农村居民的实际消费都保持较快增速，主要受到通胀回落和减税的推动。

3. 出口

世界经济的深层次矛盾和问题正在显露之中，潜伏较大的波动性，这些对我国出口将形成较大不利影响。国内出口企业自身困难也比较多，很多企业存在出口越多，亏损越多的情况。

从贸易结构来看，降低对发达国家的外贸依赖度，积极开拓发展中国家和新兴市场，在当前的外贸局势下格外急迫。2011年，中国与东盟双边贸易总值增长23.9%，超出总体增速1.4个百分点。此外，对巴西、俄罗斯和南非等国家双边贸易进出口总值分别增长34.5%、42.7%和76.7%，均大幅高于同期进出口增速。在东盟2011年开始实施贸易项下的零关税以后，东盟与中国双边贸易额可能从现在的第二方阵跃居到第一方阵阵营。未来几个季度中国出口增速应会逐步企稳，但由于全球经济增长普遍放缓，预计2012年出口增速仍然将放缓至10%。

（三）中国经济增长的动力仍将是投资

中国30年经济增长中存在“两个过度依赖”问题，即经济增长过度依赖于投资和出口，这一模式的根本缺陷是有长期高增长但却没有长期产业竞争力的提高，或产业竞争力提高的速度严重偏慢于经济增长，同时伴随许多经济失衡问题：高增长低就业、高工业化低城市化、高投资低消费、高经济低社会、企业利润和政府税收高增长而居民收入增长长期偏低、居民收入差距过大等。

表7：三大需求的GDP增长贡献率（%）

 

指标名称	最终消费支出	资本形成总额	货物和服务净出口
2000年	65.10	22.40	12.50
2001年	50.20	49.90	-0.10
2002年	43.90	48.50	7.60
2003年	35.80	63.20	1.00
2004年	39.50	54.50	6.00
2005年	37.90	39.00	23.10
2006年	40.00	43.90	16.10
2007年	39.20	42.70	18.10
2008年	43.50	47.50	9.00
2009年	47.60	91.30	-38.90
2010年	36.80	54.00	9.20
2011年	51.60	54.20	-5.80

回顾21世纪第一个十年的中国经济增长，消费对GDP增长的贡献率从2000年的65.1%一路下滑至2010年的36.8%。投资对GDP贡献率则从2000年的22.4%提升到2010年的54%。在上一轮宏观调控的政策引导下，投资对GDP贡献率从2003年的63.2%开始下降，到2007年下降至42.7%，然而，金融危机爆发之后，随着4万亿投资的推出，前功尽弃，投资贡献率再度上涨，2009年投资对GDP的贡献率甚至达到91.3%！

出口对GDP贡献率在金融危机之后呈现下滑态势，主要是因为两个方面的原因：一是出口集中的发达市场（欧洲、美国、日本）在危机冲击之下需求萎缩，二是其他更低劳动力成本的新兴市场制造业开始兴起，中国产品的竞争力下滑。

从三大需求的结构来看，4万亿推出之后，中国的结构问题显然更为严峻，未来的增长取决于结构转型能否成功，如果没有产业升级以提升产品在国际市场上的竞争力，出口贡献率难以回到高位；如果没有大幅度削减投资和控制政府主导的投资支出，民间投资难以活跃，居民收入难以提升，最终消费贡献率也将持续低位徘徊。未来，转型的压力更加巨大。

结构失衡非朝夕可以改变。中国国民收入分配中重政府、企业部门，而轻居民部门的格局由来已久，由于4万亿投资的主要载体是各级政府承担的基础设施投资，这部分投资的资金融通来源部分是财政收入，部分是举债融资。通过比较过去十年来财政收入增长速度和财政收入占GDP比重的数据，可以发现，经济增长依靠投资的格局加剧了收入分配体制的固有问题。

表8：财政收入增速及其占GDP比重（%）

 

年份	GDP增速	财政收入增速	财政收入占GDP比重
2000年	8.40	17.05	13.50
2001年	8.30	22.33	14.94
2002年	9.10	15.36	15.71
2003年	10.00	14.87	15.99
2004年	10.10	21.60	16.51
2005年	11.30	19.90	17.11
2006年	12.70	22.50	17.92
2007年	14.20	32.40	19.31
2008年	9.60	19.50	19.53
2009年	9.20	11.70	20.10
2010年	10.40	21.30	20.71

 

（四）通货膨胀明显回落

2012年4月份CPI同比、环比分别为3.4%、-0.1%，食品价格环比下跌成为推动CPI回落的重要因素（环比下降0.9%，影响居民消费价格总水平环比下降约0.30个百分点）。各种迹象表明前期物价调控政策正在明显起效，物价上涨压力正在逐步缓解。2012年我国物价涨幅将较2011年有明显回落，理由如下：第一，工业经济增加值同比增速回落表明生产需求普遍回落、宏观经济增速将持续放缓；第二，货币政策已微调预调，但全面宽松的可能性不大，前期货币紧缩效应时滞较长；第三，国内粮价总体稳定，猪肉价格涨幅进入周期性回落阶段；第四，2012年CPI翘尾因素弱于2011年。

2012年通胀压力虽还是存在一些潜在的风险：首先，全球流动性还是比较充足，国际大宗商品价格波动带来的输入型通胀压力依然存在。其次，工资上涨将对物价有长期和持久的推动力。劳动力成本正在逐步上升，城市化的持续推进，国际经济所出现的一系列变化也促使中国的发展面临较高的资源价格环境以及更高的供应链成本，这会使得中国经济的总体CPI水平较之改革开放以来呈现逐步抬升的趋势。最后，中国将在今年大规模推进公用事业品价格形成机制改革，资源税改革也将被进一步深化，各地的阶梯电价和阶梯水价调价方案也正在稳步推出，这些都将增加中国长期的结构性通胀压力。

综上所述，2012年通胀压力将全面缓解，这主要是基于总需求放缓、粮食丰收、猪肉价格涨幅收窄、房地产调控累积效应逐步显现、翘尾因素减弱和国际大宗商品价格趋稳等因素考虑的。劳动力成本不断攀升、资源价格改革将支撑物价涨幅保持较高水平。预计2012年CPI同比涨幅为3.3%左右。

（五）人民币升值将进入放缓阶段

人民币可预见的、稳步的升值时代已迈向终结。最近中央高层已经指出人民币汇率已接近均衡水平。但我们以前也听到过类似的表态。而这一次和以前不同、更加令市场信服的原因在于，影响人民币汇率的基本面的确发生了变化。

我国经常项目顺差近年来已大幅下降，并且可能在未来几年都处于低位。在2003年至2007年之间，中国经常项目顺差翻了三番，并在2007年达到了顺差占GDP比重10.1%的高峰。此后，经常项目顺差快速收窄，2010年跌至GDP的5.1%，2011年则仅为GDP的2.7%。顺差下降的背后当然有周期性因素的作用——全球经济先是迈入了深度衰退，此后则处于疲弱状态，而中国内需则受到大规模刺激政策的拉动而扩大。展望未来，由于发达经济体将面临旷日持久的结构性困境，外需可能将保持疲弱；对于中国而言，要进一步提高已然很大的出口市场份额将愈加困难；同时中国内需会受到各种国内政策的拉动；另一个重要的方面，人民币实际汇率在过去几年里已经显著升值。因此，预计未来几年里中国经常项目顺差占GDP比率将保持在3%以下。

根据“宏观均衡法”[1]的测算表明，当中国的经常项目顺差达到其中期稳定水平，即GDP的2.5%到4%之间时，人民币汇率处于均衡水平。人民币兑美元名义汇率稳定且可预见的升值进程可能将终结。在2012年，中国会考虑到欧元区衰退、美国大选，以及美国针对中国出口采取的“人民币议案”或其他潜在的贸易保护主义措施，允许人民币兑美元继续升值2-3%。

（六）小结

1. PMI连续5个月回升，新订单和新出口订单回升到50以上，工业增加值增速也触底回升。数据显示，内需和外需均呈现企稳态势，经济有望触底回升。

2. 一季度基础设施投资负增长，投资主要靠制造业和房地产支持，预计三者增速全年分别为20%、15%、20%。但预计未来的经济增长动力仍然是投资，2011年资本形成总额对经济增长的贡献为54%，尤其是金融危机以来，这一趋势不断加剧。考虑到产业西迁、城镇化进程对投资的需求仍大，预计这一格局短期内仍难以改变。与之相应的是，高端设备、产业升级将存在持久性的投资机会。

3. 过去几年的CPI波动几乎全由视频和能源价格波动所致，这也部分源于CPI编制的权重结构，在现行的数据结构下，预计CPI仍将缓慢下行。

4. 根据宏观均衡法测算，当中国的经常项目顺差达到其中期稳定水平，即GDP的2.5%到4%之间时，人民币汇率处于均衡水平。当前已经进入这一区域，人民币兑美元名义汇率稳定且可预见的升值进程可能将告一段落。

 

四、A股市场运行的货币因素考察

（一）目前流动性格局的现状

4月新增贷款6818亿元，同比少增612亿元，也较3月出现大幅回落，同时也远低于市场预期。央行数据显示，4月非金融企业及其他部门短期贷款增加1509亿元，中长期贷款增加1265亿元，票据融资增加2407亿元。中长期贷款依然偏少，说明经济仍然疲软，企业部门进行投资和生产扩张的贷款意愿不强。同时，4月人民币存款减少4656亿元，同比少增8080亿元，受此影响，银行在贷存比考核的要求下，贷款能力也随之受到限制。由此，4月末，广义货币(M2)余额同比增速比3月末低0.6个百分点至12.8%，低于全年14%的目标1.2个百分点。

从一季度的的外汇占款以及贸易数据来看，全年外汇占款增量较去年大幅下降仍是大概率事件，央行仍然需要下调法定存款准备金率来反向对冲，以保持货币信贷的适度增长。预计年内仍会下调3-4次存准率，但是节奏则受制于增长放缓的程度以及通胀的走势，政策的灵活性增加。

（二）货币供应长周期向下拐点正在凸显

1. 宏观层面：流动性过度局面难以为继

（1）货币供应增速快于主要发达国家

美国在过去20年期间，只有7年的时间M2增长率高于GDP增长率，而这7年时间都是经济危机期间，比如1998年的亚洲金融危机，2001年的网络泡沫破灭，2007年的次贷和金融危机，最高时仅有10%多一点（2001年10.6%，以及2008年10.4%）。除此之外，美国M2增长率都比较平稳，且比较低，大部分年份低于6%，1994年时甚至接近0。过去20年美国M2的平均增长速度为4.9%，远低于中国的17.5%。

表9：1997年以来M1、M2年度增长率（%）

 

年份	M1	M2	年份	M1	M2
1997年	16.50	17.30	2004年	14.09	14.46
1998年	11.85	15.30	2005年	11.78	17.99
1999年	17.67	14.74	2006年	17.48	15.67
2000年	15.95	15.40	2007年	21.02	16.73
2001年	12.65	14.42	2008年	8.98	17.79
2002年	18.39	16.87	2009年	33.23	28.42
2003年	18.67	19.58	2010年	20.40	18.95

（2）M2/GDP比重高于全球主要经济体

M2/GDP是一个相对指标，在不同经济环境和金融结构的经济体之间，M2/GDP的大小往往存在系统性差异。比如同为发达经济体，2011年，美国、欧元区和日本的M2/GDP指标依次为64.35%、92.69%和180.59%。再比如，日本近年来的M2/GDP一直高于1，但却并未出现流动性过剩现象。反之，在泡沫化最严重的次贷危机前夕，美国的M2/GDP指标则仅为0.5左右。英国和欧元区国家同为欧洲发达国家，但欧元区整体的M2/GDP明显高于英国（2010年，欧元区为92.69%，英国为85%）。一般来说，在由银行主导金融体系的经济体中，由于银行特有的货币派生能力，其M2/GDP指标一般要更高。但这一说法仍无法对中国这一指标快速增长提供足够的解释。

表10：M2/GDP：世界各主要经济体比较（%）

 

	美国	日本	中国	欧元区
1996	48.93	-	108.55	63.05
1997	48.61	-	114.76	63.90
1998	49.95	-	123.81	65.46
1999	49.78	-	133.70	66.27
2000	49.67	-	139.45	65.30
2001	53.08	-	144.36	66.73
2002	54.51	-	153.75	68.61
2003	54.65	-	162.88	70.91
2004	54.28	-	158.38	72.58
2005	53.05	-	161.54	76.69
2006	53.02	-	159.76	79.72
2007	53.61	-	151.76	83.17
2008	57.85	-	151.31	88.49
2009	61.37	162.25	179.00	92.82
2010	60.95	162.38	180.78	92.69
2011	64.35	172.28	180.59	-

数据来源：WIND。

（3）货币化进程已经不足以解释这一现象

上世纪90年代初，随着我国商品市场的货币化，我国的M2/GDP指标处于持续上升的趋势。而在1998年以后，M2/GDP变动趋势则更为复杂。首先，随着房地产等资产市场的货币化进程推进，我国经济的货币化程度继续加深。其次，我国央行建立了更为科学的反周期货币政策操作模式，使得M2/GDP变动的反周期特征更加明显。最后，在开放条件下，我国流动性状况也逐步受到了国际流动性，特别是美元流动性的影响。从1998年到2011年，中美M2/GDP指标的相关性达到0.89。总的来讲，虽然我国M2/GDP指标在1998年以后的波动性更大，但受美元流动性膨胀和我国经济货币化进程推进的影响，我国M2/GDP指标仍然保持了总体增长的趋势。但是，当前几乎不再见到有管制商品价格存在的踪迹，货币化进程已经不能充分揭示M2/GDP指标近年来的快速增长。

2. 微观层面：金融机构放贷能力下滑

（1）存贷比等监管指标的制约

监管指标压力让部分银行信贷难以井喷。来自有关部门的统计数据显示，2011年四季度金融机构存贷比达64.9%的高位，尤其是2011年全国性的中小银行存贷比为69.1%，比2010年提高近6个百分点。从去年四季度以来，存款流失更进一步加剧存贷比紧张状态，存款减少压缩贷款正成为部分银行不得不面对的尴尬问题。部分中型银行存贷比触及75%的监管红线，使很多银行的信贷投放能力不足。

（2）理财产品等表外业务的制约

目前，银行“双重表外化”的现象非常明显。存款“出逃”到理财，是负债方的表外化。银行大量代销融资性信托理财产品，委托贷款急剧放量，是资产方的“表外化”。“双重表外”业务的扩张，脱离了监管者的监管范围，且没有有效的的风险对冲机制。一旦表外贷款无法偿还，银行为避免声誉上的损失，必将动用表内贷款偿还理财资金，让表外风险转嫁表内。

中小银行风险更加明显。在这场以理财产品为“道具”的存款争夺战中，以股份制行为主的中小银行攻势最为猛烈。与此同时，中小银行理财产品的预期收益率也普遍高于大银行。一旦贷款企业还款能力出现问题，中小银行将成为首个波及对象。

（三）货币需求趋势性下降

1. 经济潜在增长率下降

中国潜在经济增长率开始下降。在过去的十年（2000-2010年），中国经济年平均增长10.5%。但是近两年，中国经济增长滑坡的趋势非常明显。2010年一季度，经济增长为12%，之后基本是逐季滑坡的趋势，已经开始偏离近十年的平均增长速度。这是因为：一方面短期经济增长下降的确有国际、国内因素变化产生的影响；另一方面，中国经济增长已经处在高增长的后期，目前的下降在一定程度上预示着中国未来中长期潜在增长率在下降。

潜在增长率放缓的另一迹象是，作为中国经济增长中最重要的指标——基础设施投资比重是在下降的。2006年，基础设施投资占总投资的比重超过了30%，2011年已经降到22%左右。高增长是靠高投资拉动的，高投入当中，基础设施又是最重要的一块基石，这块基石现在开始发生了变化。

2. 结构转型压力倒逼投资贡献率下降

当前的投资已经出现下降，而且铁路、保障房、公路等建设规划也都在调整。实际在建净投资规模的增速从2010年的21.7%下降至2011年的14.2%。这个指标能够灵敏地反映出投资的惯性和未来投资需求的变化，已经开始低于过去十余年的平均水平，大面积基建开工的时代已经过去。

表11：固定资产投资和房地产投资增速的描述统计：1999-2012（%）

 

	固定资产投资增速	房地产投资增速
均值	26.18	27.21
中位数	25.8	28.25
最大值	65.5（1993年12月）	57.1（2004年2月）
最小值	5.5（1999年12月）	1.0（2009年2月）
标准差	11.89	7.67

图6：固定资产投资、房地产投资回落趋势明显

3. 成本高企，企业融资需求下降

（1）数量指标

我国目前的货币供应量划分层次，M1=M0+企业活期存款。一般而言，当经济好转的时候，企业就会进行扩大生产、增加投资、增加流动资金等一系列经济活动，同时，取出定期存款（这部分计入M2），增加贷款，在经济好转后，汇款也增加，这些都表现为企业的活期存款增加，M1增速上升。在经济状况恶化时，应收账款、库存会挤占企业活期存款，表现为M1增速下降。目前，M1同比增速已经降落到有统计数据以来的最低区域，历史上底部区域通常是在10%左右的增速。

（2）价格指标

票据贴现是企业融通流动资金的主要手段之一。近年来，长三角、珠三角等地的票据直贴利率日渐成为资金紧缺与否的主要反映指标。

数据显示，长三角地区直贴利率已由2011年底的9%-10%降至目前的6%以下，说明企业贴现需求下降，短期融资需求萎缩。中小企业贷款定价水平回落说明企业信贷需求在减弱。2011年底银行给中小企业贷款定价在基准利率基础上上浮30%-50%左右，目前上浮幅度已降至20%左右。

图7：长三角票据直贴利率迅速回落

4. 调控继续，货币需求承压

房地产和地方平台贷款调控抑制信贷需求。从公布的数据看，短期贷款占全部新增贷款比例在2011年四季度显著提高至70%左右，贷款短期化说明企业和地方政府中长期投资得到抑制，房地产和地方融资平台贷款调控效果显现。2012年监管机构对房地产和地方融资平台监管政策是“降旧控新”，多家银行情况显示，地方融资平台贷款余额在2011年末均出现一定程度下滑。作为中长期贷款绝对主力的地方平台贷款和房地产贷款需求受到抑制，造成信贷投放增长乏力。

日前，《银监会关于加强2012年地方政府融资平台贷款风险监管的指导意见》出台，要求各银行原则上不得新增融资平台贷款。对于今年到期的融资平台贷款，银监会要求各银行与各融资平台共同制定详细的还款方案。

（四）小结

1. 货币供应增速从1月份罕见的地位有所回升，但预计M1、M2增速很难回归高速增长，更可能进入低速平台。

2. 随着外汇储备的持续增长以及央行实施的“冲销干预”政策，外汇资产成了货币创造的主渠道，其占中央银行总资产的比重逐年上升，从2002年初的40%，一路上升到目前的83%。但2011年四季度，外汇占款连续第三个月负增长，2012年1月外汇占款增加1409亿元，明显低于2005年汇改后历史均值2450亿元。这可能预示，外汇占款下降已经成为新趋势，央行基础货币的供应渠道正在发生变化。

3. 货币供应层面的下降趋势已经开始出现。宏观层面，中国的货币供应增速及M2/GDP比重指标均显著高于世界各主要经济体，货币化进程已经不足以解释这一差异，货币供应长期超速增长导致金融风险的教训值得借鉴。微观层面，金融机构的信贷投放能力受到存贷比、脱媒、表外化等多重限制。

4. 货币需求下滑的趋势已经显现。经济潜在增长率回落，经济结构转型引起的投资需求下降，成本高企引发的企业融资需求下降，以及宏观调控对地方融资需求的压制共同决定了货币需求的趋势性下降。