一、引言

近期证监会发布《关于进一步深化新股发行体制改革的指导意见》的征求意见稿。意见的出台意味着从2011年开始讨论的打击新股过热问题开始进入实质性的体制改革阶段。结合3月7日和8日，深交所和上交所分别发出通知和规定，首次公开发行股票上市首日出现价格大幅上涨和交易量过大的情况下，交易所将实施临时停牌。种种信号透露出监管层对抑制打新、制止炒新股热的决心。

二、新股发行制度的纵横比较

（一）海外新股发行制度概览

对比海外成熟市场新股发行体制与我国现行的新股发行体制，差异主要体现在价格区间的确定，网上网下发行比例、网上认购约束方面等。国外的发行机制对于公开发行部分的配售都能争取做到散户“一人一手”，同时也具有调整幅度较大、灵活的回拨机制。

表1：A股新股发行制度与海外市场制度的主要差异

（二）我国新股发行制度的演变历程

新股发行制度改革从我国证券市场建立以来，一直在持续进行，回顾我国证券发展历史，新股的发行经历如下阶段。

新股发行制度经历3个阶段

我国新股发行制度经历了16年的演变，从行政审批制到核准制再到询价制的三个阶段，从1992年之前的新股认购证，到1996年上网定价及全额预存缴款方式，到1999年一般投资者上网发行和法人配售相结合方式，再到2006年一般投资者上网发行和法人配售相结合方式。新股发行制度的演变历程与金融市场的发展和监管条件相关。近几年，证监会先后在2009年发布《关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见》，提出要完善询价和申报报价约束机制，2010年发布《关于深化新股发行体制改革的指导意见》，提出关于扩大询价对象、完善中止发行和回拨机制的改革要求；以及2012年将IPO企业招股说明书预披露时间提前，将IPO审核流程首次公开，标志着新股发行制度的改革大幕又一次打开。

新股发行制度改革时间表

新股发行改革的前奏早已打响，向成熟市场发行制度过渡是大趋势。从近期政策当局一系列的表态及举措中，不难看出新股发行制度有望破茧而出。在当前市场呼声渐浓，市场及媒体监督日益成熟、信息披露逐步规范的背景下，新股发行制度的改革正面临最佳时机。

三、聚焦此次新股发行制度征求意见

（一）当前新股发行现状

经历了16年的改革，新股发行机制在市场化方面取得了显著了成果，打破了连续5年“新股不败”即新股发行没有破发的神话，但是目前新股发行仍然存在三高现象：“高发行价、高市盈率、高募资额”的现象。

新股发行后市场表现

高股价：高股价不利于散户申购及在二级市场上交易。2009、2010、2011 年新股平均发行价格分别为23.32 元、29.62 元、26.27 元。

新股平均发行价格在23-29元之间

高市盈率：体现在两方面，（1）首发平均市盈率高于市场市盈率，2009 至2011年，首发摊薄后平均市盈率为51.73 倍、58.78 倍、41.40 倍，分别高于A 股剔除金融股后32.8 倍、28.3 倍、24.9 倍的平均市盈率；（2）首发市盈率高于行业市盈率，2009 至2011 年，首发公司中高于行业平均市盈率的公司占比分别为80.81%、90.49%、81.21%。

新股高于行业市盈率发行非常普遍

高超募：从我平均超募比率与超募比率中位数来看，A 股2009 至2011年间，超募比率在90%至140%之间。特别是2009年以来，新股发行的平均市盈率都在40倍左右，2010年新股发行的平均市盈率接近60倍，创1993年以来的新股发行市盈率的新高。新股首日涨跌幅虽然在近几年有所下降，但是2010年平均首日涨幅达42%，2011年新股首日平均涨幅仍有21%。

        新股超募比例在90%-140%

高股价、高市盈率、高超募比率是现有新股发行制度下的市场畸相。在新股大量发行对市场资金面构成冲击的同时，现有的新股发行制度在股市长期低迷不振与新股频频破发的背景下越来越为市场所诟病，市场对新股合理定价的要求日益提升。

（二）证监会启动新一轮新股发行体制改革

1.本轮发行制度改革征求意见稿的要点

此次新股发行制度改革意见与现行《证券发行与承销管理办法》相比主要有6 项改革措施，主要包括：

（1）强化信息披露的真实性、准确性、充分性和完整性。逐步淡化监管机构对拟上市公司盈利能力的判断，进一步提前新股预先披露时点，实现发行申请受理后即预先披露招股说明书，提高透明度，增强公众投资者和社会各界监督。

（2）适当调整询价范围和配售比例，进一步完善定价约束机制。1）扩大询价范围：主承销商可以自主推荐5-10名投资经验比较丰富的个人投资者参与网下询价配售。2）提高向网下投资者的配售比例，建立网下向网上的回拨机制。向网下投资者配售股份的比例原则上不低于本次发行与转让股份的50%。

（3）加强对发行定价的监管，促使发行人及参与各方充分尽责。发行价格市盈率高于同行业上市公司平均市盈率25%的，发行人需在询价结果确定的两日内刊登公告……除因不可抗力外，上市后实际盈利低于盈利预测的，中国证监会视其情节轻重，对发行人董事及高级管理人员采取列为重点关注、监管谈话、认定为非适当人选等措施，记入诚信档案；对保荐机构法定代表人、保荐代表人及项目组成员采取监管谈话、重点关注、出具警示函、认定为不适当人选等监管措施，记入诚信档案。

（4）增加新上市公司流通股数量，有效缓解股票供应不足。1）取消现行网下配售股份三个月的锁定期，提高新上市公司股票流动性；2）首次公开发行新股时，推动部分老股东向网下投资者转让，增加新上市公司可流通股数量。老股东转让所得资金需保存在专用账户，由保荐机构进行监管。

（5）继续完善对炒新行为的监管措施，维护新股交易正常秩序。

（6）严格执行法律法规和相关政策，加大对不当行为的处罚力度。

新股发行体制改革指导意见要点

2.本次改革征求意见稿的看点讨论

（1）存量发行：与相关法律相悖，短期内难以成行

存量发行是指上市公司原股东在公开发行程序中出售自己所持股票。成熟资本市场为了IPO 的顺利进行在发行过程中也会自主地加入锁定期，从而对原股东利用信息不对称进行获利的能力进行限制。可见存量发行对于资本市场的影响十分重大，即便在成熟国家亦有实现的障碍。

由于存量发行股票与《证券法》、《公司法》对限售股锁定期的要求相悖——“发起人持有的本公司股份，自公司成立之日起一年内不得转让；公司公开发行股份前已发行的股份，自公司股票在证券交易所上市交易之日起一年内不得转让”（《公司法》第142条），相较相对调高网下配售比例和主承销商配售自主权两项措施，存量配售面临的障碍和阻力很大。预计存量发行制度短期内并不会推出。

本次存量发行改革的持续开展影响最大的是非控股股东的减持。虽然存量发行所得资金暂时由保荐机构监管，但老股东在公司发行上市时全部处于盈利状态，具有强烈风险回避意愿和套现动机。根据《征求意见稿》的要求，持股满三年的非控股股东转让股份进行存量发行的障碍在未来有望扫除，预计较多的IPO中出现非控股股东减持股份进行存量发行的身影。非控股股东减持的影响可以参照二级市场的重要股东减持，历史经验显示，重要股东减持对市场的信号效应占主导地位，即市场理解为重要的内部人因拥有更多的信息认为公司经营基本面、业绩变化而选择退出，释放对公司经营负面的信号，从而将影响公司的一级市场发行定价、二级市场的估值水平。

（2）锁定期缩短：有望在长期逐步放开，短期阻力仍然较大

从与国外对比来看，A 股的锁定期制度更为严格，时间更长，该政策主要基于减少信息不对称，防止发行人股东过早套现损害新股东利益。但过长的锁定期亦间接推高了新股定价和上市首日溢价率，从而加剧新股上市后的股价低迷，主要原因是：（1）询价对象锁定期少于发行人，因而可以规避原始股东解禁带来的冲击，从而减少高报价风险；（2）过于严格的锁定期导致新股上市初始流通市值占比过低，股票供给“不足”导致新股上市首日溢价率偏高，在市盈率收敛于行业的过程中新股表现更为低迷。

取消网下配售股份三个月禁售期规定

伴随信息披露制度完善、投资者成熟度提升后，新股原始股东锁定期有望缩短，但这在短期内仍较难成行。主要原因是：1）限售期缩短虽可使询价机构报价更为客观，但大量限售股解禁压力或对市场资金及情绪构成强烈负面影响，从而造成极大的政策阻力；（2）在散户投资者占比高、成熟度尚低、信息不对称较为突出的背景下，较长的限售期仍是保护投资者的现实选择；（3）公司法、证券法对发起人、高管限售期有强制性法律规定。

（3）调高网下配售比例：可有效降低新股定价，短期推出可能性较大

新股定价更为客观的重要举措之一是减少新股发行中的“代理问题”，即报价机构与申购主体更趋一致。考虑到目前个人投资者参与报价的制度尚不完善，增加机构投资者的网下配售比率是解决上述问题的较好途径。机构投资者申购比率增加的另一好处是使新股首日溢价率及换手率显著降低，从而减少新股发行后长期低迷的局面，因为机构投资者更奉行价值投资的理念，以及机构网下申购有3 个月的限售期。预计伴随当前网下中签率的提高，提高网下配售比率将有助于纾缓新股发行中定价过高的问题，从操作可行性上实现的可行性很大。但其中的阻力可能来自于新股市场转暖后个人投资者对申购比率增加的要求。

实际网下配售比率接近政策规定上限

（4）挂钩行业市盈率定价：治标不治本，可行性低

A 股新股发行摊薄市盈率高于同期行业市盈率的占比超过80%，是造成新股发行高股价及上市后表现持续低迷的重要原因。因此，征求意见提出将新股发行市盈率与行业市盈率挂钩，以此来强制降低新股发行的市盈率。预计短期内该制度将对降低发行市盈率起到一定作用，但终究是“治标不治本”之举，实质上是新股发行市场化的倒退。

一方面，由于行业平均市盈率的125%会成为新股发行的最高限价，一旦超过行业平均市盈率25%会在多个阶段受到不同程度的关注甚至上市后的责任追究，因而上市公司的上市时间选择可能会倾向行业景气度最高的盈利高点发行上市，需投资分析时密切关注各行业市盈率的投资逻辑。另一方面，类似“发行最高限价”的规定重点在打压新股发行价，并不是鼓励上市公司提高经营管理水平，因而对优质公司的发行定价存在一定抑制。若对该政策加以改进，即要求上市公司就新股发行市盈率高于行业市盈率进行充分的信息披露，则可行性大为增加。

3.A股新股发行制度的改革方向：缓慢向注册制演进

成熟市场一般选择注册制度，其根本内涵在于通过充分的信息披露与风险提示使市场上投资者知悉公司情况，由投资者自行判断公司价值，代表新股市场化发展的方向。相对应的，审核制度下，监管层能直接决定公司是否有权上市融资，监管层对公司的判断部分代替了投资者的判断，投资者较容易将过会看做监管层对公司价值的肯定。市场对注册制的呼声很高，但一步到位的可能性却很小。当前，市场普遍认为审核制是A 股首发市场的乱象之源，新股审核过程中的权力寻租、扰乱市场信号、“三高”及“造假”等问题愈发增加市场对审核制的质疑，对注册制度的呼声逐渐高涨。但目前推行注册制度的法律、投资者成熟度、监管意愿及利益分配等领域均存在障碍，更为现实的是推行改良后的保荐制度。

推行注册制度的法律障碍：根据现行法律体系，宪法效力优于法律，法律优于国务院行政法规，国务院法规又优于部门规章。即，证监会颁布的新股发行制度不能与《公司法》、《证券法》抵触，而《证券法》中有“国务院证券监督管理机构设发行审核委员会，依法审核股票发行申请”与“国务院证券监督管理机构依照法定条件负责核准股票发行申请”两条规定，在法律法规修改之前施行注册制度实际上是违法行为。由此，在《证券法》修改之前，施行注册制度的可能性极小。鉴于法律的流程较为较为繁琐，且目前未有迹象表明提上日程，预计未来1-2年内注册制度仍难成行。

投资者缺乏成熟度：A 股市场投资者成熟度欠缺主要表现在，（1）缺乏市场经验；（2）新股上市首日平均溢价过高；（3）新股上市后短期内换手率高。

监管意愿：注册制度意味着监管权力的让渡，这可能触及到相关部门的自身利益，从而构成障碍。

利益分配：完全施行注册制度意味着保荐人利益受损，这在证券公司及保荐人层面将遭遇阻力。

长期来看，新股发行向完全市场化的注册制度演进亦是必然的结果。在这个过程中，预计将施行以下几个方面的举措：（1）逐步淡化保荐人的作用，推行保荐人“2+2”双签制度，减少保荐人的“通道”作用；（2）减少新股审核的实质性审查，将实质性判断交付给市场完成；（3）强化信息披露，要求上市公司详尽披露公司财务状况及重大事项，延长新股预审材料公布时间。

四、新股发行制度改革的影响

此次证监会发布的新股发行体制改革指导意见虽着重于新股发行，但还涉及包括市场定价准则、次新股投资行为、公司业绩预测、代理人行为规范、投资者保护、相关罚则等诸多证券市场基础设施建设方面的改革，体现了监管层对包括新股发行在都内的资本市场诸多顽疾改革力度的巨大决心。

（一）本次改革更多体现为对既有政策的完善

本次改革更多是体现对既有政策的完善，颠覆性的政策出台尚待时日，但新股市场化的改革仍将延续下去。预计短期内新股发行制度改革中最可能落地的政策有：（1）加大信息披露，减少新股审核实质性判断；（2）提高网下配售比率；（3）施行保荐人双签制度；（4）新股定价加入改良荷兰招标；（5）投资银行拥有部分自主配售权；（6）扩大绿鞋机制。而注册制度、美式拍卖定价、存量发行因和《证券法》相冲突，在法律修改之前实施的可能性极小。

本轮新股发行制度改革可能推出的措施

目前网下配售的方式仍存在较多的弊端。后期有望向更加市场化的招标方式靠拢。目前成熟市场通行的方式主要有荷兰式招标和美国式招标。

荷兰式招标是单一价格招标，即按照投标人所报买价自高向低的顺序全额中标，直至满足预定发行额为止，中标机构以相同的价格(所有中标价格中的最低价格)认购中标的股票数额。美国式招标(多种价格招标)：每个中标人按照自己的报价成交，同股不同价。由于美国式招标存在同股不同价和我国目前的法律规定要求有所不符，荷兰式招标是可能性较大的改革方向。

从本次的新股发行可以看出，新股发行改革更加注重加强对中介机构的责任认定，加强对信息披露的公正性进行监督，而淡化证监会的对盈利持续性的判断和审批监管职能。结合今年年初郭主席提出的“新股发行不审行不行”的论调，在完成新股发行、退市制度及各项制度修改完善后，新股发行有望从审批制向注册制缓慢转换。

（二）新股发行制度改革对A股市场的影响

当前阶段，打新较前两年虽有所弱化，但资金量仍然较大，合理控制新股价格和炒作行为，会有效促进打新资金回归正常二级市场。股市制度改革有望进一步提振整个资本市场的信心，有利于中长期股市健康发展。短期来看，由于新股发行价格的下降和流动性股本的增加，会对市场形成一定的负面冲击，但影响有限。

今年以来新股首发市盈率已经大大降低

目前新股发行市盈率虽然并不低，但是相比2009、2010、2011年已经大幅降低。目前整体A股估值水平与国外主要股指相比已经比较便宜；考虑到中小板、创业板上市公司的高成长性，中小板、创业板整体估值也不贵，但中小板、创业板中部分公司估值泡沫化。

中小板、创业板整体估值泡沫不高

由于目前新股发行整体市盈率已经大幅下降加之A 股整体估值不高，抑制新股发行价格过高的措施不会降低A股整体市场的估值水平，对A股市场的影响体现为对部分估值泡沫化个股的结构性影响。该改革意见短期来看对中小板创业板中部分估值过高的公司来说不利，中小板创业板中部分估值有泡沫的公司必然经历一个去泡沫化的过程。中长期来看，A股市场的价值投资功能将更加清晰，真正具有持续成长能力的公司才能获得市场的青睐。

取消现行网下配售股份三个月的锁定期对A股市场的扩容压力并不大。从2011年的数据来看，IPO机构配售-限售流通股份市值占A股总市值比重仅为5%，因此，即便所有网下配售股份锁定期放开，对A股市场影响也不大。另外，改革意见还明确规定发行人、承销商与投资者可以自主约定锁定期，这也减少了取消配售股份锁定期对新股供给的影响。

2011年IPO机构配售-限售流通股份市值占A股总市值比重很小

引入存量发行制度对A股市场的影响取决于存量发行加上增量发行的总发行股票数量是否比在增量发行制度下的发行数量增加。如果存量发行和增量发行的总发行股票数量并不增加，那么对股市没有影响；如果存量发行和增量发行的总发行股票数量增加，相当于增加了股票的供给，对股市是利空的。因此，引入存量发行制度本身对A股市场并没有影响，影响A股市场的是引入存量发行制度后新股发行量是否增加，但是目前的新股发行制度改革意见征求意见稿并未明确这一点，新股发行量是否增加取决于未来监管机构的政策。

历史上历次新股发行制度改革并没有对A股走势产生逆转的效果。2009年5月份出台的新股发行制度改革意见征求意见稿以及当年6月份出台的最终意见出都没有改变A股的中期走势。新股发行制度改革是个循序渐进的过程，本次新股改革意见没有涉及新股发行的根本制度，只是对新股发行的一些细节进行了技术层面的修改，并且尚未提出具体的改革措施。总体来看，此次改革意见对A股市场的整体影响有限，但需要警惕中小板创业板中部分估值过高股票的风险。

（三）新股发行制度对证券公司的影响

此次指导意见的发布有利于资本市场功能的完善，从而为证券行业的发展打下坚实的基础，并对证券行业的相关业务发展带来政策性机遇和挑战。在未来的新股发行制度下，券商的研究与销售能力显得尤为重要。

对券商而言，优秀的定价能力决定发行是否顺利，而定价能力来自于研究能力。从当前A 股市场的“三高”问题来看，券商的定价能力仍有待于提高，或者说券商并没有动机去展现这种能力。但是在IPO市场化的进程下，券商作为一个中介结构不得不顾及发行人与投资者双方，只有定价合理才能兼顾双方利益，维护双方客户的关系。

在全额包销、网下配售比例提高及投行自主配售权提升的背景下，券商的研究能力显得尤为重要。一方面，如果定价过高，则投资银行全额包销后面临巨额损失；另一方面，如果定价过低，将影响投行的声誉，导致企业不愿将业务交付与该投行。

此前，A 股市场对新股始终存在着超额需求，因此券商作为股票的承销人考虑更多的是发行人和自身的利益，即如何募集到更多的资金，这样势必会造成发行价过高。由于投资者对新股的需求太过旺盛，在卖方市场的环境下券商的角色始终都是“保荐”而非“销售”。

随着各项改革措施的逐步展开，尽管进程速度较不确定，但是IPO 市场化无法避免，IPO 市场只有在发行人与投资者利益平衡的基础上才能正常运行。因此，新股市场化之后，券商需要更多地考虑如何销售股票及承揽企业IPO，如何寻找潜在的投资者及维护既有客户群体。由此，券商的投行业务更大程度上将从以通道为核心（保荐人数量）转向以客户群体（包括拟上市企业及机构投资者）为核心。