1 我国私募债券发展的历程与现状分析

1.1 我国私募债券的发展历程

改革开放以来，中国经济发展取得了举世瞩目的成就，在经济快速发展的同时，我国的债券市场也取得了较大的发展。从1988年财政部在全国61个城市进行国债流通转让试点开始，中国债券市场经过二十几年的发展，债券品种日益丰富，参与范围不断扩大，形成了一个包括银行间市场、交易所市场、柜台市场多层次交易的债券市场。

虽然，近几年中国债券市场的发展速度位居全球前列，但总的来看，债券市场的发展滞后于实体经济的需求。实体经济的发展迫切需要发展与我国经济规模相适应的、有深度的、开放的债券市场。另一方面，长期以来，我国社会融资结构失衡，间接融资比例偏高，直接融资比例偏低，社会储蓄向投资的转化过分依赖银行体系。这种状况使得金融风险过度地向银行集中，并抑制金融市场的发展，影响全社会的融资活力。因此，近年来，我国不断在探索扩大直接融资的新方式与新渠道。

根据发行主体不同，我国私募债券可分为金融企业私募债券和非金融企业私募债券两大类。我国私募债券的发展历程就是遵循先开放金融企业私募债券发行再到开放非金融企业私募债券发行的路径。

金融企业私募债券在我国主要有三类：证券公司定向发行的债券、商业银行私募发行的次级债券以及保险公司的次级债。2004年6月，经国务院同意，人民银行、银监会颁布的《商业银行次级债券发行管理办法》第三条规定，次级债券可在全国银行间债券市场公开发行或私募发行。该办法对“私募发行”进一步作出规定，如私募发行的次级债券只能在认购人之间进行转让等。2004年10月，证监会颁布的《证券公司债券管理暂行办法》第五条规定，证券公司债券经批准可以向社会公开发行，也可以向合格投资者定向发行。2004年，国泰君安证券、长城证券、中信证券等先后定向发行了证券公司债券。2004年10月，保监会颁布《保险公司次级定期债务管理办法》。该办法第三条规定，保险公司次级债，是指保险公司经批准定向募集的、期限在5年以上（含5年），本金和利息的清偿顺序列于保单责任和其他负债之后、先于保险公司股权资本的保险公司债务。2004年11月，泰康人寿定向发行了首单规模为13亿元的保险公司次级债。2005年4月，人民银行颁布的《全国银行间债券市场金融债券发行管理办法》第十三条规定，金融债券可在全国银行间债券市场公开发行或定向发行。2006年9月，人民银行发布《中国人民银行关于商业银行发行混合资本债券有关事宜的公告》第三条规定，混合资本债券可以公开发行，也可以定向发行。2010年，威海市商业银行、廊坊银行、阜新银行先后定向发行了商业银行次级债券。随着商业银行私募发行次级债券、证券公司定向发行债券以及保险公司次级债的放开，我国金融企业私募债券发行开始逐步进入正轨。

2010年以来，在防通胀，稳增长、促民生的特定宏观环境下，如何适当控制与广义货币弹性较高的信贷增长，扩大货币乘数较小的债务融资工具规模切合当前宏观调控的要求。而且一些关系国计民生的融资主体、中小企业特别是小微企业由于难以达到公开发行的信息披露要求，无法进行直接债务融资；同样债券投资品种的缺乏也制约了多样化金融产品的推出。因此，债券市场迫切要求推动非公开定向发行方式创新。2010年9月17日，中国银行间市场交易商协会召集20余家主承销商，就非金融企业债务融资工具私募发行规则进行研讨。2011年4月29日，中国银行间市场交易商协会发布《银行间债券市场非金融企业债务融资工具非公开定向发行规则》，这标志着我国银行间市场非金融企业非公开定向发行债券终于“开闸试水”。2011年5月4日，首批非公开定向发行债务融资工具成功推出，发行主体包括中国五矿集团公司、中国国电集团公司和中国航空工业集团公司，发行规模达到130亿元。银行间市场诞生了又一创新性债券发行方式和非金融企业债务融资工具，标志着我国债券市场发展又迈上一个新的台阶。

虽然银行间债券市场先行放开非金融企业私募债券，但是，其发行主体相对偏重于大型企业，无法解决当前小微企业的融资难题。在日前召开的上证所理事会会议上，重点研究了在交易所发行中小企业私募债券事宜。可以说，交易所发行中小企业私募债券将对于解决未上市中小企业的融资难题提供了一条创新之路。

1.2 我国私募债券的现状分析

（1）债券市场快速发展，私募债券发行规模偏小

经过近几年的飞速发展，我国债券市场容量及产品体系已初具规模，投资、交易活动日益活跃，债券托管总量增长明显。数据显示，截至2012年2月29日，我国债券市场托管面额达到33.97万亿（银行间债券20.33万亿，上交所债券5.37万亿，深交所债券4.63万亿，柜台市场2.88万亿，其它市场0.76万亿）；债券市场托管的债券只数达到4324只。但与国际成熟市场相比，我国债券市场仍处于较初级的发展阶段。据清算银行统计，2010年全球的债市规模是92万亿美元，其中美国就占了32万亿美元，中国债券市场规模只相当于美国市场的六分之一左右，而中国的GDP规模已经接近美国GDP规模的二分之一。可见，未来我国债券市场仍有较大的发展空间。

近年来，我国公募债券快速增长，但仍难以满足企业多样化的融资需求。由于公开发行对基础产品信用等级要求相对较高，对发行主体信用资质和信息披露也有着较高要求，使得众多规模较小、主体信用评级较低的企业特别是那些中小企业难以通过公开发行方式进行债务融资。因此，发展私募债券、拓展企业新的融资方式就显得十分必要和紧迫。而且我国公募债券收益率相对较低，品种较单一，也难于满足投资者多样化的风险收益要求，不利于吸引最广泛的投资者参与进去，因为私募债券是追求高收益机构投资者投资组合中的重要组成部分，对机构投资者进行差异化配置具有非常重要的作用。美国债券市场的运行实践表明，债券市场表现活跃的重要原因关键在于市场上的债券品种齐全，能够满足各种风险偏好的投资者需要，有利于投资者利用不同的债券原生品和衍生品来进行资产配置。

从银行间市场私募债券的托管规模来看，截至2012年2月29日，私募债券的托管总规模为1862.76亿元，在我国债券市场总托管规模中占比仅0.55%；私募债券托管的债券只数有74只，在我国债券市场总托管只数中占比仅1.69%。

从私募债券的券种结构来看，中期票据和金融债两个券种在托管规模中占据主要地位，二者托管规模合计1721.58亿元，约占托管总量的92.42%。在所有私募债券中，金融企业私募债券（金融债、资产支持证券、企业债（国君债））托管规模达到838.76亿元，占私募债券托管总量的45.03%。虽然金融企业私募债券从2004年放开以来，金融企业私募债券的规模一直处于较低的水平，其中银行私募发行次级债券和保险公司次级债的规模分别为229.86亿元和548.08亿元，非银行金融机构的私募债券规模为20.82亿元，而证券公司私募债券目前仅剩国泰君安证券2011年1月28日发行的30亿元国君债。

当前非金融企业私募债券发行规模达到1024亿元，占私募债券托管总量的54.97%。非金融企业私募债券主要是中期票据和短期融资券，中期票据的规模为964亿元，在已发行非金融企业私募债券中的占比为94.14%；而短期融资券发行规模仅60亿元。

从非金融企业私募债券的发行情况来看，自2011年5月首批130亿元非金融企业私募债券发行过后，市场进入仅3个月的沉寂期，8月份仅中国华能集团公司发行50亿元的私募债，各方观望态势明显。2011年9月、10月以及11月，私募债券发行速度开始逐渐放开，每月均有5家企业发行，发行规模分别为160亿元、60亿元以及230亿元。2011年12月，私募债券发行开始进入一个小高潮，发行家数与发行规模均创新高，该月有13家企业发行私募债券，发行规模达到274亿元。进入2012年以来，非金融企业私募债券的发行规模呈现较大的下滑态势，2012年1月与2月合计仅发行120亿元。总的来看，由于非金融企业私募债券发行放开时间并不长，而且仅在银行间市场发行，因此，当前非金融企业私募债券的存量规模很小。

数据来源：wind金融数据库

（2）银行间非金融企业私募债券发行主体局限于大中型企业，难以解决小企业融资难的问题

由于目前银行间市场参与私募债券发行的投资者主体主要是各家商业银行，因此，虽然银行间市场对私募债券的发行主体没有明确的信用评级底线，但很难避免商业银行对信用评级较高的大型企业的偏好。从已发行非金融企业私募债券的企业构成来看，其发行主体当中大型企业、央企或者上市公司占了绝大部分。如表3所示，铁道部、北京保障房建设投资中心、北京中关村发展集团以及北京汽车股份有限公司4家发行主体除外，其余已发行非金融企业私募债券的26家企业，注册资本均超过9亿元，注册资本超过100亿元的有13家，属于上市公司的有7家。

2 我国私募债券发行对资本市场及券商的影响

2.1 对资本市场的影响

（1）扩大直接融资比例，缓解中小企业融资难的问题

我国直接融资渠道比较单一，债券私募为企业提供了新的融资方式，有利于拓宽企业资金来源，降低融资成本。尤其是对较难获得贷款的民营企业和中小企业而言，私募债券融资是一种灵活有效的市场化机制。由于公开发行对发行主体的资质、信用、信息披露等要求均比较严格，很多中小企业并不能满足其条件，而私募可以由发行主体和投资人商量发行细节，甚至可以为中小企业量身定做融资方案，对缓解中小企业融资难这个现实问题具有积极的意义。

（2）提升市场多维创新能力，扩大企业融资市场

私募债券的推出不仅是债券品种的创新，更是发行方式的创新，有效促进了我国债券市场信用产品、发行主体、发行方式的多元化，有利于促进更多企业通过债券市场融资。长期以来，由于公开发行债券对企业信用资质要求较高，目前国内很多规模较小且主体信用评级较低的企业难以通过公开发行方式进行债务融资。此外，由于信息披露上的局限性，使得部分涉及国家机密、商业秘密的企业，尽管资质良好，也难以通过公募发行的方式融入资金，而通过银行贷款融资，又面临着较高的融资成本。私募债券的发行可有效实现这部分企业与直接融资市场的对接，拓宽企业资金来源，扩大债券发行规模，缓解企业融资困难，降低融资成本。

（3）发挥债券市场发展潜力，拓展交易所债市体量

目前全球债券市场市值远超股市，而中国市场一直是股权融资占据主导地位，股票市场总市值是债市的近两倍。换一句话说，中国债券市场的潜力远未得到充分发掘。在此时推出私募债主要是响应“十二个五年规划纲要”提出的“显著提高直接融资比重”和“推进债券品种创新和多样化”要求。

对交易所债券市场而言，推进私募发行的公司债也是意义显著。目前，交易所债市存在规模小、流动性差、品种有限、有效容量不足等问题，增加整个市场吸纳量和提高市场交易效率成为行业做大交易所债市的共识。放宽非上市公司进入公司债发行体系将极大拓宽交易所债市规模和容量。

2.2 对证券公司的影响

（1）带动优质券商进入业务蓝海，促进投行业务链条向债券领域进一步拓展

目前，债市正日益成为各类机构和企业重要的融资渠道之一。进入“十二五”以来，信用债扩容势头日益强劲，如2011年公司债的发行量比2010年增加约三成。多家机构预测，2012年新债供应仍有望显著增长，而企业债和公司债则是券商承销债券的主要内容。私募债券发行制度的推出将为大量中小企业带来融资新机会，同时也为专注中小企业融资的券商带来可观的业务机会。证监会2011年专门针对公司债开通了绿色审批通道，简化审核程序，缩短审核时间，令公司债发行的审批效率大幅提高。未来私募债制度推出后，更多的上市公司、中小企业有望通过交易所债市筹措资金，谋求未来更大的发展。同时，由于私募债本身蕴含较高风险，相关业务也有较高收益的可能，未来能够在私募债领域充分发挥中介本色、提高投行业务含金量的券商，也必定是综合实力较强、风险控制能力较强的。相应业务的开展，有望为优质券商带来进一步与其他券商拉开差距的机会。

（2）带动券商产品创新和研究转型，开启研究为业务服务的时代

私募债券的发行允许为企业“量身定做”融资产品，这为券商债券产品创新营造了广阔的发展平台，提供了良好的发展环境。私募债券由于采用非公开发行方式，发行人的要求和标准可以根据发行人的情况量体裁衣，能真正实现债券产品的个性化创设。这其中需要研究工作在企业资质分析、债券条款设计等多个方面对投行业务给予专业支持。例如，针对主体资质不高但出于高速发展时期的中小企业，可以根据其承受能力涉及较高发行利率的债券等。另外，从海外债券条款设计的经验看，2009年底美国私募发行的债券中含可转换、可回售等个性化条款的占比达89%。而目前设计的私募发行的有限流通制度也保证了创新的风险可控，为逐步推出各种结构化创新融资品种提供了实验平台。

（3）带动券商加强投资者适当性管理，全面提升风险控制水平

在预期中的私募债发行体制中，监管机构将对私募债的投资主体进行严格规范，令私募债成为只有特定主体可参与的金融品种。其中，符合一定条件的优质券商将成为合格机构投资者，符合一定条件的高净值个人也将有机会参与到私募债的投资机会当中。对券商来说，加强投资者适当性管理是必须把握的原则。一方面需要培育包括高净值个人客户在内的合格投资者，另一方面还要注重信息披露和风险揭示，倡导“买者自负”，并且需要安排一定的流通转让渠道。梳理私募债的投资者适当性管理的过程，正是券商增强创新业务承接能力、全面提升风险控制水平的历练机会。

（4）提升本土市场吸引力，有助增强证券公司竞争力

目前我国股票市场正在积极探索和推进多层次资本市场建设，并取得一定成绩。而我国债券市场仍处于发展初期，与发达国家相比有显著差距，私募债券发行方式的推出、私募债券一、二级市场的建立将推动债券市场向纵深发展，促进市场协同发展，有利于我国多层次资本市场的建设。

从历史经验看，私募发行市场的建立和完善能够增强本土资本市场的国际吸引力。日本为了留住更多的日本企业在国内发债，日本大藏省于1996年下令取消私募发行次数和每次发行规模限制，同时还允许地方性政府私募发行债券；而美国SEC为了防止大量本土公司到离岸金融中心发债，在1990年颁布了《规则144A》，允许私募债券在合格机构投资者之间自由转让，以增强本土市场的吸引力。从战略意义上讲，私募市场的开辟与壮大更为充分的发挥了券商的中介职能，必将巩固和增强我国金融市场的国际竞争力，并将国内券商的综合竞争力提升到更高的水平。

2.3  证券公司的对策

（1）发挥投行中介本色，加强中小企业融资项目储备，牵手PE发行私募债

私募发行对券商的征信评估能力提出了较大的挑战，私募债的推出也为主攻中小企业融资的证券公司提供了又一片广阔的业务领域。券商要在充分积累项目资源的基础上，充分了解发行主体的资质与融资需求，这样才能从中择优挑选私募债融资主体。在实践中，私募发行的中小企业面临信息不对称问题，因而企业风险高、融资成本高，而且在市场很难找到债券购买者。针对这一问题，券商可以发挥中介本色，利用PE投资者的高风险偏好，由中小企业向PE投资者发行非标准化的债券，具体债券条款由PE投资者和中小企业自己设定，例如中小企业可以向PE投资者发行具有转股条款的债券。

（2）构建私募债产品的有限流通机制，提高产品的市场流动性

私募债融资工具的弊端之一是产品流动性有所降低，影响金融产品的市场深度。因此，券商需要构建非公开定向工具有限流通的机制，平衡定向工具投资人保护要求与市场参与者对流动性的需要。比如，可以通过设定限售期限制交易流通时间、界定“合格投资者”限制交易流通受让人等措施，合理界定非公开定向工具的固有属性。又如，可以通过明确非公开定向工具的豁免转售条件，适度拓展了其流通性。最后，中国私募债的发行也应该借鉴成熟市场经验，逐步引入合格机构投资人制度，扩大定向产品交易流通范围，明确豁免转售条件，适度提高定向产品的流动性。

（3）充分利用私募债的产品创新空间，以专业定制方式控制私募发行风险

一方面，券商可根据私募债发行人情况“量身定做”债券，真正实现债券产品个性化创设，对推进债券品种多样化有直接促进作用。只要《定向发行协议》签署双方依据市场规则自主自愿，就可在债券融资工具的广义范畴内对利率、期限、再融资、回购等条款进行灵活而个性化的设计。另一方面，券商可在私募债产品结构中嵌入担保机制、认股权等措施实现信用增进，同时通过引入风险偏好型投资者定向发行，可有效实现中小企业与直接融资市场的对接。另外，债股联合类工具、结构化融资工具等创新产品均可先由定向发行方式渐进推动，既可将风险控制在较小范围内，避免引起市场波动，也便于投资者对各类产品灵活配置，提高风险管理能力及盈利水平。