1 引言

为活跃市场交易、推动市场发展，促进银行间债券市场需求的差异化、多样化，中国银行间市场交易商协会于2011年4月正式发布《银行间债券市场非金融企业债务融资工具非公开定向发行规则》。此后，中国五矿集团公司、中国国电集团公司、中国航空工业集团公司、中国中铁股份有限公司相继以中期票据形式注册并成功发行定向工具，金额合计130亿元。非公开定向发行方式的推出不仅仅是债券品种的创新，更是发行方式的创新，为我国银行间债券市场的发展拓展了全新的平台。这对中国资本市场来说无疑具有一定的标志性意义。

私募债券的发行结束了我国只有公募债券而无私募债券的历史。私募债券是指向与发行人有特定关系的少数投资者募集的债券，其发行手续简单，发行范围小，通常不需要向主管部门和社会公开资料信息，转让时会受到限制。作为银行贷款的补充，私募债券是一种有效的资金来源，能够更好地在市场上协调投资人和发行机构的关系，而让合适的资金找到合适的投资渠道，也让合适的机构按照更加适合自身的方式去融资。非金融企业私募债券的发行增加了中国债券市场的品种，对中国资本市场的融资方式会产生积极的影响，因为这将极大促进中国直接融资的发展。

私募债券的发行增加了宏观调控的手段。2012年我国经济发展的首要目标是“稳增长”，但也要“防通胀，促民生”。因此，保持合理的社会融资规模是兼顾多重宏观调控目标的必要措施。而适当控制与广义货币弹性较高的信贷增长，扩大货币乘数较小的债务融资工具规模，切合当前宏观调控的要求。此时推出非公开定向发行创新，正是落实这种政策组合的具体措施。债务融资工具市场由于市场化程度高、信息披露透明有效、机构投资人专业化运作、中介服务机构各负其责，市场机制对不同行业、不同企业能够在微观上进行有效筛选，从而实现“有扶有控”，减低了宏观经济“硬着陆”风险。发展非公开定向发行市场，等于在既有的公开发行市场之外，多了一种缓冲宏观调控压力的市场化手段，更有利于切实增强宏观调控针对性、灵活性、有效性。

“十二五”规划将加快经济发展方式转变，推进经济结构战略性调整，作为当前和今后一个时期我国经济社会发展的重大战略任务。非公开定向发行的推出有利于进一步发挥债务资本市场支持经济结构战略性调整的作用。截至2010 年底，中国银行间市场交易商协会通过公开注册发行短期融资券、中期票据等债务融资工具，为战略性新兴产业发行企业注入资金超过1万亿元，推进了产业结构的优化升级，服务了我国经济发展方式的转变。新推出的非公开定向发行平台将能以更灵活、更有效的机制为战略性新兴产业提供债务融资支持。因此，非公开定向发行方式的创新，不但不是对宏观调控的干扰，而且是调控体系下的机制性安排；不是对重复生产的支持，而是助力结构性调整的市场化融资机制建设。

本报告在回顾海外私募债券发展基本经验后，探讨了我国私募债券发展历程与现状，并分析了我国私募债券发行对资本市场及证券公司产生的影响以及证券公司应采取的对策，最后总结了私募债券发行亟待解决的几个问题，并提出相应的建议。

2 海外私募债券发行的经验借鉴

私募证券在美国、英国、日本及中国台湾的资本市场均十分常见。尽管缺乏系统规定，表述也不尽统一，但私募证券在国外已经有了较长的发展历史，其中以美国的私募债券最为典型，其表现形态、法律规制等方面在全球最为成熟，本节在详细讨论美国私募债券发行的基础上，简要介绍其他市场私募债券的发展，并总结其经验。

2.1 海外私募债券的发展情况

私募债券市场是全球资本市场的重要组成部分，它的发展变动与经济形势有着紧密的关联。2008年金融危机前，私募债保持着平稳增长的态势。金融危机发生后，全球私募债券市场迅速萎缩，由2007年的1.5万亿左右的规模迅速下降到0.7万亿美元的规模。2008年后，海外私募债券市场的规模逐步放大，增长速度较为稳定。图1给出了近10年来海外私募债券市场的规模变动。

图1：海外私募债券市场的规模变动情况(单位：十亿美元)

数据来源：Bloomberg。

海外资本市场发行私募债券的主体以工业企业为主，此外还包含银行、政府及政府机构、公众设施管理者、非银行金融组织等。图2给出了2001年至2010年间发行主体的主要类型。

图2：海外私募债券发行者的类型

在私募债券的发行过程中，发行主体的信用评级对私募债券的发行成本和收益具有至关重要的作用。总体而言，发行私募债的主体评级级别不高，绝大部分的发行主体甚至没有信用评级。图3给出了2001年至2010年发行私募债券主体的信用评级情况。

图3：海外私募债券发行者的类型

2.1.1 美国私募债券的发展

在美国证券市场中，私募债券通常使用固定利率，也称为私募固定收益证券，指获得豁免向证券交易委员会（SEC）注册而发行的债券。私募债券通常通过券商向合格机构投资者发行。投资者与发行人通过谈判确定价格，票面利率，到期日，保护条款等要素。其交易转让通过协议转让在合格机构投资者之间进行。私募债券的每一笔交易都需要谈判协商，但这个过程不断被简化和标准化，现在整个过程一般需要30至45天。

美国在1933年推出了《证券法案》，正式要求公开发行的债券必须要在证券交易委员会注册备案。此时，私募债券的灵活性、便利性开始体现。1944年是美国债券市场的一个重要转折点：1900年—1930年间，美国私募债券的总规模维持在10亿美元左右；而在1944年之后，私募债券每年的发行额均超过10亿美元，并保持不断增长的态势。背后的主要原因是私募证券比公募债券有较高的溢价。投资者对私募债券偏好的类型也在逐步发生变化：由偏好知名大企业发行的私募债券转向小企业发行的私募债券。

20世纪60年代之前，美国的私募债券市场主要是保险公司通过私募债券形式为公用事业，铁路和工业公司等提供融资。直到60年代初，私人固定收益市场都是美国最大的公司债券市场。之后由于公募债券的大量发行和144A规则的引入，传统私募固定收益债券的相对市场份额有所下降。但在资产类市场私募发行依然活跃。目前美国市场中的私募债券有多种形式，包括传统的私募，144A规则发行，项目融资交易，信用租赁贷款，应税市政债券和银行贷款。

当前，美国私募债券市场的整体规模约为1万亿美元。传统私募债券和144A债券每年增发约1500亿美元，其中传统私募债券每年增发约50-300亿美元，以投资级债券为主。单期债券发行规模约为2000万美元至10亿美元以上，大多数债券发行规模在1.5亿美元至2.5亿美元之间。表1给出了私募债券的基本收益情况。表2给出了美国私募债券发行所涉及的发行人、投资者以及保护性条款等内容。

 私募债券使用信用评级的比例比公募高。当出现可能违约的情况时，抵押与保护条款可以为投资者提供很好的下行风险保障，降低信贷损失，提高投资者的总收益率。数据表明，使用信用增级的私募债券的平均收益率比公募债券高40个基本点。图4给出了美国私募债券评级的大致分布。从美国的经验来看，私募债发行人的信用资质普遍较低。根据Bloomberg的数据，发行人的信用评级达AAA级的占比不及1%，而投资级(BBB级及以上)的占比也仅为26.7%，投机级(BBB级以下)的占比超半数，达到了53.5%，另外有19.8%的发行人并无对应评级。

图4：美国私募债券评级情况

国外企业在美国资本市场发行私募债券的速度在加快。之前，只有实力雄厚外国企业的子公司才有资格美国资本市场上发行私募债券。在2000年之后，美国资本市场上的国外发行者开始增多，国别也逐步开始分化。以2003年为例，私募债券发行的市场规模约为460亿美元，非美国的发行者占据了约2/3的份额。

高风险是私募债券的重要特征，私募债券比公募债券具有更高的违约率。数据显示，私募债券的平均赔付率达到65%，远高于公募债券的40％。为了保护投资者的利益，减少投资于私募债券的损失，美国对私募债券的发行设定了保护条款。常用的保护条款包括：最高杠杆比率、最低固定费用偿付比率、最低净资产控制、限制优先偿还债务、限制出售资产、控制权变更准备金等。

2.1.2 我国香港地区私募债券的发展

香港是全球最自由的债券市场之一，国际投资者可以自由的投资在香港发行的债券工具。香港的债券市场起步较晚——20世纪70年代开始启动。70年代初，香港的企业开始发行私人债券，如1971年至1974年间，怡和香港国际地产公司等曾发行欧元债券。由于香港工商企业很少靠举债进行长期投资，港英当局长期奉行保守的财政政策，无需利用金融市场筹措长期资金，因此，香港债券市场在整个70年代发展极其缓慢。80年代，由于铁路等基础设施的建设，香港债券市场才渐趋活跃。

在香港金融管理局和香港资本市场公会的推动下，外国政府、国际机构和私人公司不断进入香港私募债券市场。近些年来，到香港发行港元私募债券的机构逐年增加，覆盖面扩大，其中不少为国际金融机构，如国际金融公司、欧洲投资银行和欧洲复兴开发银行等。一些著名的机构如美林证券、韩国的金星电子等也到香港发行港元私募债券。另外，还有一些外资银行通过在香港的分支结构发行港元私募债券，如澳大利亚联邦银行、法国兴业银行、泰国农民银行和德国巴伐利亚州银行德国。

数据来源：2008年12月数据，香港金融管理局，http://www.hkma.gov.hk/eng/index.shtml。

为了控制包括私募债券在内的金融投资工具的风险，香港建立了对冲债券承销和风险控制的金融衍生工具市场，如利率掉期市场、货币掉期市场、债券期货市场等。在风险管理策略方面，香港机构对债券投资管理遵循国际通行的管理方式和技术手段，管理精细化程度高。一是对前台交易部门的限额管理。风控部门一般设定风险价值（VAR）、总控制限额（ACL）和管理措施启动机制（MAT）三个市场风险限额。二是定期进行压力测试，计算因极端但可能出现的市场情况导致的潜在亏损，主要是对利率和信用利差进行平行上移、长端上移和短期上移三种情况的压力测试。三是利用绩效考核机制等方式来控制风险。

2.1.3 欧洲与日本私募债券的发展

欧洲的私募债券市场的发展比美国要慢得多。除了欧洲市场所独有的“信用”文化外，一个重要的原因是欧洲缺乏知名的评级机构。评级机构的存在，相当于为投资者附加了第三方的保障。而美国的评级机构能够对将近50%的私募债券进行评级。最新的数据显示，欧洲市场2010年私募债券发行规模约为250亿欧元。欧洲单个私募债券的规模大体保持在25亿美元—100亿美元之间。在公募市场上，100亿美元规模的私募案例仅占全部融资案例的4.5%。此外，欧洲发行的私募债券以固定利率为主，期限多为中期与长期。图5给出了欧洲私募债券市场期限结构的大致情况。

图5：欧洲私募债券市场期限结构情况(2004年)

欧盟一体化前后，对私募债券的风险控制具有很大区别。一体化之前，欧盟成员国债券发行普遍采取注册制，但不同国家注册程序和标准却不同。2006年，为了促进欧洲资本市场一体化，欧盟委员会制定了统一市场法令，对公开发行债券的信息披露、审批流程等做出了统一规定。不同于公开发行债券的统一管理，欧洲地区对私募发行债券的管理分为欧洲层次和本国层次，不同层次对信息披露、注册流程的要求不同，一般情况下，如果私募发行的债券在欧盟管理的市场交易，则必须披露募集说明书，反之则无须披露。

相对其他成熟市场，日本债券市场起步较晚。由于市场不够发达，决定了其融资方以银行贷款的间接融资方式为主，特别是第二次世界大战后经济恢复时期到高速增长时期，日本企业对银行贷款的依赖程度不断提高。随着上个世纪末日本经济的持续低迷，债券市场得到了长足发展，日本企业的融资模式也开始由间接向直接转变。

日本对私募债券的风险控制较为严格。早期日本公司无论公募发债还是私募发债都存在较高门槛，且发行额度存在资本和准备金总额的限制，因此日本企业往往更倾向于在欧洲货币市场发行债券。为了留住更多的日本企业在国内发债，1996年的新大藏省令在取消了私募发行次数和每次发行规模限制的同时还允许地方性政府私募发行债券。此外，日本从1992年起多次修改《证券交易法》，修改内容包括完善有价证券的定义、重新认识公募概念、私募事务法定化等内容。虽然日本在债券私募发行限制上进行了一系列改革，但私募发行依然存在着相对严格的信息披露要求，且私募发行人在发行前必须向大藏省报告。在日本，每只私募债券的投资者不能超过50家；要求专业投资机构需拥有经验丰富的专家，并对债券及其发行者具有充分调查研究的能力；购买私募债券的目的一般不是为了转手倒卖，只是作为金融资产而保留，在发行后两年之内不能转让，即使转让，也仅限于转让给同行业的投资者。

2.2 海外私募债券发展的借鉴

（1）健全的市场体系促进了私募债券的发展

从海外私募债券的发展历程来看，海外资本市场围绕私募债券的发行、承销、交易等环节构造了健全的运行机制，如包括发达的清算保管系统与专业的中介机构等。以毗邻大陆的香港地区为例，香港金管局已经建成包括欧元、美元、港元及人民币在内的即时清算支付系统（RTGS），统一的债券中央结算托管系统（CMU），并建立起CMU系统与多个区内及国际中央证券托管机构之间的双边联网，其中包括欧洲结算系统（Euroclear）、明讯结算系统以及澳大利亚、新西兰、韩国及内地的托管机构。RTGS和CMU的建立与发展，为市场提供了统一的债券托管和交易结算服务，降低了债券交易风险。

从中介机构方面来看，海外市场的承销商、评级机构、会计师和律师事务所等中介具有专业化、高水平的服务能力。比较欧洲与美国私募债券市场的发展，可以看出，正是中介服务效率的差异，制约了欧洲私募债券市场的发展。信用评级是债券发行人进入国际债券市场和资本市场必备的通行证，掌握了信用评级话语权就意味着掌握了全球信息主导权和资本配置权，评级高低将直接影响受评国家或企业进行融资的利率水平与收益水平。美国拥有穆迪、标准普尔和惠誉国际三大评级公司，其评级结果被用于越来越广泛的领域，不仅成为投资者投资决策的重要参考依据，也被纳入联邦监管法律体系，作为监管机构的执法依据。而欧洲在评级领域没有能与之抗衡的企业，在评级方面丧失了话语权，致使欧洲投资者在评估本地的私募债券时，缺乏有效的依据，影响投资决策。

（2）市场化的基础利率是私募债券发展的关键

私募债券在定价发行时需要有基础利率作为参考依据。海外债券市场较为发达、完善，其利率确定是以市场利率为基础的。以美国为例，由于美国的银行利率是放开的，不同的商业银行根据自己的情况，如信用级别、服务水平和服务对象等的不同，其银行利率水平也不同，多层次的利率结构有助于形成基础利率，进而为私募债券的发行提供定价参考。

由于美国债券市场上的国债种类繁多，由一个时间序列的国债按不同期限的收益率形成的美国债券市场收益率曲线是世界上最完备的收益率曲线，是本国和外国投资者进行投资的参考，投资者以此作为市场资金供求变化的参照，依个人爱好进行资产组合投资。由于美国有一个相对成熟、市场化程度较高的金融市场，债券利率确定都是以市场利率为基础的，其利率水平一般是稍低于基准债券的二级市场收益率，而又稍高于同期限的银行存款利率。

美国债券种类繁多，不但丰富了债券市场，也令投资者有广阔的挑选空间，以政府债券为例，其可流通国债一般都分为：一年以下的短期债；2～10年的中期债；10年以上的长期债，美国这三种国债现行的比例约为21：62：17。不同期限品种的国债具有不同的特点，同时适合不同投资者的需求，并可均衡债务负担，使国债市场具有连续性和参考性，不同期限的债券还有固定利率与浮动利率之分。

（3）海外私募债券市场的发展推动了技术进步与科技创新

私募债券的发行具有灵活性，成本较低，能够满足中小企业快速融资的需要。特别是对于高科技的中小企业来说，私募债券的这些优点决定了企业能够快速成长壮大。可以说，私募债券本身的特征，满足了海外发达国家技术进步与科技创新的需要，也使资金源源不断的流入资本市场，促进了创新型企业的发展，所引发的示范效应与科技进步形成了良性互动。

美国在科技实力方面雄霸全球，与美国发达的融资市场是紧密不可分的。2000年以来美国债券融资占比始终保持在融资总量的60%以上，最高的2001年超过90%，即使金融危机最低谷的2008年也超过70%。日本的情况大致相同，2005年以后的债券融资，基本保持每年接近70%的水平。在2010年，美国私募债券总规模达2952亿美元，占公司信用类债券总发行量的比重超过30%。

（4）海外私募债券市场非常强调对风险的控制和对市场的监管

私募债券虽然具有发行成本低、对发债机构资格认定标准较低、不需要提供担保、信息披露要求低等诸多优点，相伴而生的是私募债券具有较高的风险。私募债券发行者的平均信用等级较低，发生违约概率较大。私募债券只能以协议转让的方式流通，在合格投资者之间进行，这使得风险不易分散。为消除私募债券的风险，海外私募债券的发行非常强调对风险的控制。

在监管模式上，不同的国家具有不同的风险控制理念。美国是以政府为主导的集中监管模式。美国证券交易委员会作为美国证券市场的最高监管机构，独立于任何党派，其设立即标志着美国联邦集中统一证券监管模式的确立。美国证券交易委员会是聚集立法权、执法权和监察权为一体的证券监管机构，因此可以独立对私募债券市场实行强有力的监管，一般无需依赖其他行政部门或司法机构。英国则是实施自律主导型监管模式。2000年，为解决“多头监管”的弊端，应对金融混业经营的挑战，英国制定了《金融服务与市场法》，正式建立了以FSA为核心的单一监管体制。FSA虽然定位于非政府组织，并注册为公司，但其被授权负责英国包括私募债券市场在内的所有金融业务领域的监管。

在具体的监管手段上，海外市场大都是通过立法方式对私募债券发行的关键内容进行了监管。如日本曾多次修改《证券交易法》，对私募债券的发行始终保持着严格的信息披露要求。欧洲则是对不同层次私募债券的信息披露、注册流程等做出了不同的规定，区别对待。香港地区着重于采取市场化手段规避风险，如建立起了对冲债券承销和风险控制的金融衍生工具市场，对债券投资管理遵循国际通行的管理方式和技术手段，管理精细化程度高，如对前台交易部门的限额管理，定期进行压力测试，利用绩效考核机制等方式来控制风险等。