1 我国长期资金入市的模式选择

摆脱原有的行政管理体制，迈入市场化运营是长期资金入市的重要一步。长期资金实现自身的保值与增值是典型的市场行为，因此，遵循市场化取向是不二选择。况且，我国长期资金入市已有可供借鉴的案例。

1.1 我国长期资金投资管理的现状

长期资金的涵盖范围较广，表5给出了长期资金几个较大类别的基本情况。其中，银行理财产品与保险资金已经实现完全的市场化运作，社保基金也已经部分进入资本市场。

表5：不同类别长期资金的基本情况

注：银行理财产品7万亿为2010年发行规模；保险资金6.01万亿为2011年资产规模；社保基金0.86万亿为2010年数据。

1.1.1 银行理财产品运作现状

在银行理财资金入市问题上，银监会2009年7月发布的《关于进一步加强商业银行个人理财业务投资管理有关问题的通知》规定，商业银行理财资金除了可以参与新股申购外，不得投资于境内二级市场公开交易的股票或与其相关的证券投资资金，高净值客户理财产品投资股票不受限制。当前中资银行发出的理财产品绝大多数投资于以债券为标的，这些理财产品仅宣告“投资于多种资产组成的资产池，包括优质企业的收益权、信贷资产等”，对具体的投资品并不予以公布。

2011年，我国银行理财产品发行数量为19176款，较2010年涨幅为71.40%；产品发行规模为16.49万亿元人民币，较2010年增长1.34倍。其中，10245款产品投资于债券和货币市场工具，占据半壁江山。表6给出了2011年国内银行所发行银行理财产品的基本收益情况。2011年全年银行为了揽储，7天以内的超短期产品预期年化收益率都能达到4%，随着超短期产品被监管层叫停，大量30天左右的“擦边球”产品以5%以上的预期年化收益率成为揽储的主力。收益率5%左右虽然仅高于年平均通胀3.3%的水平不多，但是与基金以及股市相比，这个回报率已经让众多的投资者满意。

1.1.2 社保资金运作现状

社保基金的运作方式具有典型的代表意义，且对即将入市的养老金有可供借鉴之处。广义上的“养老金”很大一部分已经“入市”了，包括被称为“国民养老第二支柱”的企业年金、由全国社保基金理事会管理的全国社会保障基金等。目前各方讨论入市的主要是指由各地政府负责管理的基本养老保险这部分，其中包括基本养老保险统筹基金和个人账户基金。对于前者，按目前规定只能购买国债和转存定期存款，监管层对此的表态始终是“安全第一”。

根据《全国社会保障基金投资管理暂行办法》的规定，全国社保基金的投资范围仅限于银行存款、买卖国债和其他具有良好流动性的金融工具，包括上市流通的证券投资基金、股票、信用等级在投资级以上的企业债、金融债等有价证券。其中银行存款和国债的投资比例不低于50%，企业债、金融债不高于10%，证券投资基金、股票投资的比例不高于40%。2004年2月，经国务院批准，社保基金可以投资于境外证券市场。

目前，全国社保基金的投资运作采取直接投资和委托投资相结合的方式，对一些风险小的投资，如银行存款和在一级市场上购买国债，由理事会直接进行投资运作；对于一些风险较高的投资，如股票、证券投资基金、企业债、金融债等的投资，由理事会委托专业性的投资管理机构进行投资运作。理事会按照公开、公平、公正的原则，通过专家评审委员会选择出全国社保基金的委托投资管理人和托管人，专家评审委员会由政府监管部门的专家、社会独立人士和理事会的专业人员组成，各占三分之一。

2004年，根据颁布的《企业年金基金管理试行办法》，企业年金开始允许投资股市，股票的投资比例不高于20%，2011年股票投资比例又提高到30%。2003年6月2日，全国社保基金理事会选中南方、博时、华夏、鹏华、长盛、嘉实6家基金管理公司代为投资，2006年10月9日，又与美国北美信托银行和花旗银行签订托管协议，迈出社保基金境外投资的重要一步。目前，全国社保基金投资管理人为10家，托管人2家。

数据来源：全国社保基金理事会统计数据，http://www.ssf.gov.cn/tzsj/.

表7给出了近五年全国社保资金资产收益情况。数据表明，委托投资的资产占比相对稳定，维持在40%左右；从已实现投资收益率来看，在投资环境较好的2007年，社保资金实现了38.93%的年投资收益，分享了证券市场的繁荣。2008年由于受全球金融危机的影响，年收益急速回落至5.2%，未跑赢当年5.9%的通货膨胀。但相对于上证A股全年-65%的跌幅来说，社保基金实现了正的绝对收益，这已经显示其稳健的投资运作能力：牛市期间具有良好的资产增值能力，熊市具有良好的资产保值能力。

1.2 我国长期资金运行存在的问题

我国长期资金运行的首要目标是资产的保值增值，但如下几个问题始终阻碍着目标的实现。

一是长期资金结构庞杂、管理分散，难以形成综合实力，发挥规模效益。以社保基金为例，当前总额约2万亿的养老金分布在全国2000多个县市级统筹单位，呈“碎片化”行政管理状态。条块化分割的现状不仅加大了管理的难度，也难以实现这一社会资源的优化配置。造成这一现状的原因，除部门间的利益分配外，监管的过于谨慎是首要原因。如对养老金入市问题上，《企业职工养老保险基金管理规定》第二十二条规定“各级社会保险管理机构不得经办放款业务，不得经商、办企业和购买各种股票，也不得为各类经济活动作经济担保”。在银行理财资金入市问题上，银监会2009年7月发布的《关于进一步加强商业银行个人理财业务投资管理有关问题的通知》规定，商业银行理财资金除了可以参与新股申购外，不得投资于境内二级市场公开交易的股票或与其相关的证券投资资金。

二是长期资金面临减值的风险。在通胀高企的年份，长期资金由于较多的投资于低收益的资本品，导致实际收益率为负，资金整体规模面临缩水的困境。以2010年为例，全年CPI维持在3.3%的水平，同期的银行存款利率、国债利率仅在2%左右，实际收益率为-1.3%的水平，造成长期资金的实际购买力下降。鉴于未来一段时间内，由于人口红利的消失，宏观经济难以再保持“高增长、低通胀”的局面，长期资金“负收益”的威胁将长期存在。近几年及未来一段时间，我国需要完成经济结构的转型，在人口红利逐步消失、社会矛盾凸显、国外经济环境恶化等条件下，解决好长期资金入市的问题，实现长期资金的保值增值，意义重大。

长期资金入市势在必行。解决长期资金保值、增值的目标，只有让其进入资本市场、通过市场化运作予以实现，海外长期资金运作的经验证明了这一点。我国长期资金迟迟未实现全部入市的根结在于对资金安全性的顾虑。限制某些长期资金入市是不得已而为之，并非降低风险、提高收益的灵丹妙药。我国资本市场还不发达、监管水平有待改进，但应借鉴国际经验，在历史发展的不同阶段选择适合特定种类长期资金的监管规则和投资范围。在相同的资本市场环境下，我国社保基金已经实现了成功运作，的确为其他类型的长期资金入市提供了很好的借鉴意义。

1.3 我国长期资金入市的模式选择

长期资金借入市实现保值增值的任务虽显迫切，但仍需关注入市的模式问题。根据国内外经验，一般存在直接投资模式、全部委托模式和部分委托模式，每一模式均有独特的运行机制，模式的选择与特定种类的长期资金是否相匹配，将直接影响长期资金的管理和运营效率。

1.3.1 主要可选模式比较分析

（1）直接投资模式

在直接投资模式中，受托人兼投资管理人，委托代理关系较为简单。长期资金的管理公司负责收取缴费、保存记录、投资资产并支付津贴，同时担当了受托人和投资管理人的职责。这种模式虽然简单，但由于管理、运营、投资均由同一机构承担，竞争性不足，内部往往缺乏有效的成本约束机制。该模式也缺乏专业化分工协作，不仅不利于投资效率的提高，承担的投资风险较大。

（2）全部委托模式

全部委托模式下受托人在监管机构已确认资格的范围内，通过竞争招标的方式选择投资管理人，投资管理人根据长期资金的相关投资法规确定投资组合的比例。受托人与投资管理人并非全权委托代理关系，只是资产投资管理的委托代理关系。对长期资金所有者而言，代表其利益的受托人是最终的法律责任主体，承担最终的风险。这一模式避免了直接投资型模式投资效率低下的问题，但增加了选择投资管理人的成本。

（3）部分委托模式

部分委托模式是受托人进行固定收益部分投资，将风险投资部分委托专业投资机构管理运作。这种方式相对于直接型投资而言，受托人的职责范围小了，承担的风险也相应减小，但仍然承担一部分投资责任，而相对于全部委托型来说，部分委托型的分工还不够专业化，因此，提高长期资金投资效率有限，而且对长期资金托管人的投资决策能力仍有一定的要求。

1.3.2 我国长期资金入市的模式选择

（1）设置专门的管理机构与执行机构

鉴于海外长期资金管理与运营的经验，以及国内社保基金的成功实践，其他类型的长期资金入市时，需要采用市场化的运作模式。首先根据不同类型长期资金的特点，设置专业的管理机构承担长期资金的管理责任，采取决策层与管理层相分离的治理机制，确保二者相对独立；为提高长期资金管理的效率，确保长期资金的决策主体和执行主体职责明确，相互制衡。

（2）相机选择全部委托或部分委托模式

鉴于海外经验以及我国社保基金管理的模式，我国其他类长期资金入市时可采取全部委托模式或部分委托模式。其原因在于：1)两种模式均是通过选择不同的机构承担不同职能的专业化分工，使投资管理人专注于长期资金投资运营，有利于提高长期资金运营效率；2)通过招标选择专业投资管理人，可以增加投资管理人之间的竞争性，促进投资管理人努力提高长期资金运营效率，降低经营费用；3)在这两种模式下，受托人作为长期资金所有权的代表，对投资管理人的投资行为形成有效的约束。

2 长期资金入市对证券公司的影响及应对策略

长期资金入市是一项复杂的系统工程，作为资本市场的主要参与者与组织者之一，证券公司在各个环节都发挥着不可替代的作用，其功能和作用发挥的好坏直接决定着长期资金入市的方式、质量和效果。在长期资金入市中，证券公司最重要的作用就是努力提高自己的服务水平和能力，积极引导、协调、支持银行理财产品、保险资金和养老金等机构资金进入资本市场，进行长期投资和价值投资。与此同时，银行理财产品、保险资金和养老金等机构资金入市，也将对资本市场产生深远的影响，并且将给作为资本市场中介机构的证券公司发展带来难得的机遇。下面将以证券公司的具体业务为主线，分析长期资金入市给证券公司发展带来的机遇和挑战：

2.1 资产管理业务：为长期资金入市提供有效安全的投资服务

2.1.1 为长期资金提供投资管理服务

长期资金入市将为券商的资产管理业务发展提供新的业务机遇，证券公司资产管理部门可以作为银行理财产品的投资顾问，参与银行理财产品的投资管理和产品设计，还可以争取成为养老金的投资管理机构，获得相应的投资管理费用和投资收益分成。

在银行理财产品的运作中，银行其实并非专业的资产管理机构，许多银行理财产品，特别是那些股票类的产品，实际上主要是由银行聘请的投资顾问负责管理，投资顾问一般由基金公司、证券公司等担任，其投研能力的强弱在很大程度上决定了产品的收益和风险控制能力。证券公司的资产管理部门如果成为银行理财产品的投资顾问，就可以获得相应的管理费用和投资收益分成。例如，光大银行发行的“同赢五号”由光大证券担任投资顾问，“同赢五号”产品规定：“受托管理费和投资顾问费年费率合计0.85%，保管年费率为0.25%，若本计划到期时收益率为负，则光大证券承诺不收取投资顾问费。若本计划于到期时或投资者提前赎回时，扣除各项费用后累计收益率超过12%，则对收益率超过12%的部分收取20%的业绩提成。”

全国社保基金的投资运作采取直接投资和委托投资相结合的方式，对于一些风险较高的投资，如股票、证券投资基金、企业债、金融债等的投资，由理事会委托专业性的投资管理机构进行投资运作。如果养老金、住房公积金入市后采取相同的投资模式，证券公司的资产管理业务则可以争取获得相应的投资管理资格，获得相应的管理费用。

2.1.2 提高风险管理能力，保证长期资金安全

长期资金入市投资，资金的安全性是重中之重。证券公司需要结合长期资金的特点，针对不同的机构的需求设计具有不同风险特性的投资产品。在结构化银行理财产品的运作中，银行需要合作的投资顾问参与结构产品的设计，并利用自有资金购买理财产品的高风险部分，以控制银行理财产品客户的投资风险。此外，证券公司也应该根据养老金等长期资金的投资需求和风险偏好，创新和设计针对性的投资产品和服务，确保长期资金投资风险可控。

根据《证券公司集合资产管理业务实施细则（试行）》（证监会公告[2008]26号）的规定，“证券公司参与集合计划的自有资金总额，不得超过证券公司净资本的15%。”证券公司为长期资金开展委托投资业务或投资顾问业务，需要利用部分自有资金参与长期资金的资产管理计划或者结构产品设计，以满足长期资金风险控制的需要。然而，我国证券公司净资本普遍偏低，这就限制了证券公司资产管理业务规模的扩大，难以满足长期资金管理规模的需要。因此，证券公司应通过上市融资等方式，扩大公司的资本实力，以满足长期资金入市后证券资产管理业务规模扩大的需求。

2.1.3 吸引优秀人才，提高投资水平

长期资金入市在给证券公司资产管理业务带来机遇的同时，也给证券公司资管的投资能力提出了更好的要求。研究表明，我国私募基金和公募基金的投资能力都优于券商资管。优秀人才缺乏，投资业绩乏善可陈成为券商资产管理业务发展的瓶颈，如何吸引人才留住人才成为证券公司资产管理业务面临的严峻问题。对于银行理财产品的投资顾问业务，银行对投资顾问的投资能力要求较高，而且通常对投资机构实行淘汰制，证券公司要在与基金和阳光私募的竞争中胜出，需要提高自己的投资能力。对于委托投资业务，目前全国社保基金的境内投资管理人只有华夏、南方、博时、嘉实、鹏华、长盛、易方达、国泰、招商、中金公司十家机构，其中九家是基金公司，因此证券公司要想在未来长期资金入市中分得一杯羹，则投资能力还有待提高。

2.2 经纪业务：为长期资金进行市场交易提供高效安全的通道服务

2.2.1 为长期资金提供高效安全的交易通道

2011年8月和11月，沪深交易所及中登公司分别向各大券商及保险公司下发《关于保险机构证券投资交易有关问题的通知》，表示将停止受理保险机构直接持有交易单元的申请，鼓励保险机构作为两所会员的特殊机构客户参与市场交易，并要求保险机构已经直接持有的交易单元在2014年底之前逐步退出。未来，银行理财产品、养老金和住房公积金等长期资金的入市，将参照保险资金的做法，作为证券公司的特殊机构客户参与市场交易。

保险资金、养老金和住房公积金等长期资金具有资金规模大、资金安全和信息保密要求高等特点，这些长期资金作为证券公司的特殊机构客户参与市场交易，对券商的经纪业务提出了特殊的要求。此前，保险公司一直对通过券商渠道入市后的资金安全、信息安全和券商的服务能力存在一些担忧。因此，券商需要针对机构资金规模大的、信息安全需求高的特点，设计开发专门的市场交易系统，保证长期资金市场交易的速度，并确保长期资金交易的资金安全和信息保密，为长期资金的市场交易提供高效安全的通道服务。

2.2.2 长期资金入市将增加券商经纪业务的佣金来源

保险机构用于投资的专用席位取消后，根据保监会数据，2011年底，保险行业资金投资资产为6.01万亿元，依据2010年8月5日颁布的《保险资金运用管理暂行办法》规定，保险资金投资股票和股票型基金的比例上限为20%，一般情况下，保险资金投资于股票或股票型基金的比例在10%~20%之间。按照股票型基金历年300%~500%的年换收率标准和基金行业0.08%的佣金率标准测算，保险资金的交易年佣金贡献约为14.4亿~ 48亿元，占2011年证券行业佣金收入670亿的2%~7%。

表8：保险资金退出自有席位对券商佣金收入的敏感性分析

注：依据2011年保险资金运营情况估算。

此外，截至2011年底，基本养老保险基金结余1.92万亿，全国住房公积金累计也有2.1万亿的余额。按照企业年金30%的入市规模计算，将给市场带来1.2万亿的资金，按照换手率400%和佣金率0.08%的标准计算，这部分资金也将给券商经纪业务带来近38.6亿的佣金收入。随着市场的转好和交易量的增加，券商的席位佣金收益贡献将进一步提升。

2.3 机构业务：为长期资金入市提供全方位的金融服务

银行理财产品、保险资金和养老金等机构资金入市，对证券公司的机构服务能力提出了挑战。证券公司的机构业务部需要充分利用证券公司的研究部门、投资银行、固定收益、资产管理、金融期货等业务资源，为机构客户提供高层次、全方位、多元化、差异化的综合金融服务，促进公司机构客户收益最大化。证券公司的机构业务部门需要针对银行理财产品、养老金等不同机构的投资需求差异，成立专门的机构服务部门，努力挖掘和满足长期资金客户的需求，为机构客户提供针对性的机构服务，实现机构客户资产的保证增值。例如，为银行理财产品提供专门的产品设计服务，为养老金提供专业的资产配置和风险控制方案，利用投资银行资源为机构客户提供优质的投资资源，为机构投资者的大宗交易提供服务等。

2.4 研究业务：为长期资金入市提供专业的投资参考

2.4.1 长期资金入市为证券公司研究业务提供了新的机构客户

银行理财产品、保险资金、养老金等机构资金入市为证券公司提供了新的客户资源，未来券商对机构客户的争夺也必然十分激烈。如果单纯地通过降低佣金费率来争夺这些机构客户，必将导致证券行业的恶性竞争，如果保险资金和养老金的佣金费率撼动基金公司万八的佣金水平，甚至会导致机构客户竞争杀低佣金。因此，提高券商的研究服务水平必然成为证券公司争夺机构客户的主要手段。同时，长期资金的入市也为券商的研究业务和机构业务获得资金分仓提成提供了新的机会。

2.4.2 结合长期资金特点提供专业化、针对性的研究服务

研究业务是证券公司投资者服务的重要业务之一，好的投资需要较高的研究水平。目前，我国证券公司的研究能力总体处于很低水平，无论对宏观经济还是上市公司分析能力都比较薄弱，在市场和社会上的影响很小，难以形成价值投资的引导作用。长期资金重视的是长期投资和价值投资，并且对投资的安全性和风险控制有很高的要求。证券公司在提供研究服务时，应该针对长期资金投资的特点，加强对上市公司长期投资价值的研究，充分揭示投资风险，为长期资金入市做好投资研究服务。