1 引言

监管层最近提出要积极引导、协调更多类型的机构投资者进入资本市场，进行长期投资和价值投资。证监会主席郭树清表示，将积极推动全国养老保险基金、住房公积金等长期资金入市，鼓励社保、企业年金、保险公司等提高对资本市场的投资比重。对于长期资金入市，证券监管层还表示要加强与商业银行、证券业等金融机构的合作，在投资组合中增加回报相对较高的资产，发挥其引导二级市场向价值投资回归的作用；证券业也需要进行业务创新，为更多长期资金入市提供优质的服务。

长期资金入市有自身的利益诉求。至2011年底，全国个人储蓄存款余额达34.7万亿元，保险资金规模突破6万亿元，五项社会保险基金累积结余达2.86万亿元，其中基本养老保险基金结余1.92万亿，全国住房公积金累计也有2.1万亿的余额。根据“十二五”规划纲要，未来我国的个人储蓄存款、社保资金、地方养老金、企业年金等资金规模会越来越大，如何实现这些资金的保值增值成为当前亟待解决的问题。目前，这些资金主要投资于低风险的储蓄和国债，大部分还未进入风险相对较高的资本市场。现有投资渠道虽然保证了资金的安全性，却面临投资效率低下，无法满足资金保值增值需求的问题。研究表明，过去10年养老金投资收益不足2%，远低于同期通货膨胀率和工资增长率，无法抵御货币贬值的风险和保证未来的支付能力。形成鲜明对比的是，已经进入资本市场进行运作的全国社保基金理事会管理的社保储备基金年均投资收益率在2010年高达9.17%，跑赢同期通货膨胀率。

长期资金入市有助于提升资本市场的运行效率。对于资本市场而言，长期资金入市可以为证券市场提供新的增量资金，有利于培育市场长期投资和价值投资理念，其必将对资本市场及其经营主体证券公司的发展产生深远的影响。

本文在总结海外长期资金入市的基本经验后，讨论我国长期资金入市面临的主要问题和可采取的入市模式，着重分析了长期资金入市对我国证券行业的产生的影响以及证券业的应对措施，最后总结了我国长期资金入市亟待解决的几个问题，并提出政策建议。

2 海外长期资金入市的路径、模式分析

长期资金所含的内容极为丰富，当前保险资金、养老基金和社保基金是国际上长期资金的主要类型。在具体的投资领域，各类长期资金由于投资要求不同，在实现保值、增值这一基本目标时，也体现出一定的差异性。

2.1 海外长期资金入市的阶段特征

在不同的经济发展阶段以及资本市场的不同表现，海外长期资金入市呈现出明显的阶段性特征，在保险资金、养老金等多个类型的长期资金中均有所体现。其主要特征是，无论经济发展的何种阶段，对长期资金“保值”的要求总会占据首要地位，但随着经济形势的变化，特别是“低通胀”时代的结束，对长期资金“增值”的要求逐步提升。由于资本市场的波动性也在随之提高，风险加大，对长期资金“增值”要求也以“稳健”为主基调。

2.1.1 保险资金入市的阶段性特征

海外保险资金运用的形式与比例同具体国家的经济发展形势及其保险业的发展状况密切相关。如在英国，基金连接保险产品的业务量占到整个寿险业比重的50%；在美国，因股票市场的持续上涨，带动变额保险或变额万能保险等投资连结型保险的发展，其比重由1993年的3%上升到1998年的32%。新加坡此类产品1997年的比重就上升到33%。而这些投资类产品独立账户中的资金主要投资于股票，从整体看，这些国家保险资产投资于股票的比重也就相对较大。

保险资金的资产配置随资本市场的变化出现明显的调整。这一特征在美国的表现尤为突出。在美国，1925年寿险公司资产分布中股票仅占0.7%，20世纪90年代以前都没超过10%，但1998年达到26.82%。日本、韩国等后起工业国家的保险业也是如此，其保险投资与经济发展密切联系，在经济发展起飞时期，保险资产中，贷款或不动产的比重较高，这主要是因为国民经济发展对资金的需求很大，这些投资项目回报高，带来了保险投资的高盈利。

表1：2008年主要发达国家寿险行业资产配置情况(%)

表1给出了美国、英国、德国在2008年寿险行业的资产配置情况。数据显示，在2008年金融危机期间，美国寿险行业的投资集中于相对安全的债券和按揭贷款，如对债券的投资达到了占绝对比重的70.35%，而股票资产仅有5.26%。

2.1.2 养老基金入市的阶段性特征

养老金具有重要的社会保障功能，因此海外各国在实务中首要把握的是“安全性”原则。但随着全球化经济的不断发展，通胀水平的逐步走高，对于养老基金的“收益性”要求也日益增加，从国际养老金不同阶段运行的特征可以得到体现，如表2所示。

根据2011年6月公布的经济合作与发展组织（OECD）30个国家养老基金投资监管调查数据显示，18个国家（60%）对其养老基金投向证券市场的比例没有限制，6个国家对其养老基金投向OECD国家证券市场的比例没有限制，2个国家对其养老基金投向EU、EEA国家或者评级A-以上的国家证券市场的比例没有限制。

2.2 海外长期资金入市的投资渠道及收益

2.2.1 海外保险基金的投资渠道及收益

保险业发达国家在保险资金运用上的证券化趋势主要是大量持有各种债券，股票在资产中所占的份额并不高；这种普遍现象背后的道理在于，债券的收益性、流动性和风险性的组合比较适合保险资金运用的要求。例如，1998年，美国寿险公司资产分布中，有价证券占比80.34%，其中，公司债券为40.32%，政府债券为13.42%，股票为26.82%（为1917年以来比例最高的，1997年以前美国寿险公司资产分布中，股票都没有超过20%）。1994年美国产险公司资产分布中，债券占比高达77.98%，而普通股票为17.7%。在意大利，1996年保险公司资产分布中，有价证券比例高达86%，其中债券为70.7%，股票仅为15.3%。在德国，1996年，除土地及不动资产以及联营企业外的有价证券投资比例为88.4%，而其中股票占3%左右。

从国外保险行业的经营状况看，大多数国家保险公司的保险业务本身都是亏损经营的，它们都是通过预期投资收益来弥补直接承保业务的损失，这也是保险行业竞争的结果。在所有的投资渠道中，股票市场的平均投资回报最高。以经济合作与发展组织国家（OECD）资产平均真实收益率为例^[1]，在过去的近30年的时间里，对国内股市的投资回报率为8.0%，对国外的股票投资的回报率也达到7.1%，贷款的回报率只有股票的一半，公司债券和政府债券的回报率相比股票的投资回报率差距更大，政府债券的回报率只有股票投资回报率的1/5。同发达国家一样，新兴市场国家的资产收益率中，股票市场也是最高的，新兴市场国家的债券市场平均收益率为8.7%，股票市场平均收益率为15.5%。

2.2.2 养老基金的投资渠道及收益

养老基金的投资渠道不断扩大，其中企业年金投资几乎已涉及所有的投资工具。总的来讲，投资工具可以分为金融工具和实业工具两大类。金融工具包括银行存款、政府债券、企业债券、贷款合同、股票及衍生工具。实业工具包括房地产、基础设施建设等，由于实业投资具有投资期长、流动性差的特点，但在一定程度上防范通货膨胀，因此也成为企业年金投资的工具。此外，为了分散国内市场的风险，许多国家还允许企业年金进行海外投资，美国、英国是企业年金海外投资最多的国家。

在经济形势向好、股票市场欣欣向荣的年代，养老基金具有不错的收益率，但在金融危机期间，多数养老基金面临亏损的境地。表3给出了几个国家在2005年至2009年间养老基金的收益情况。除美国与西班牙在2008年的经济危机期间获得正的收益外，其他国家的养老基金均有不同程度的投资亏损。

2.3 海外长期资金入市的经验及启示

海外长期资金鉴于类型的不同和国别间的差异，实际运行的效果体现出很大的差异性。但经过多年的发展与不断的修订、完善，成熟市场国家在长期资金的管理方面积累了一定的实践经验，所取得的成果也值得我国长期资金入市借鉴。

2.3.1 海外长期资金入市的经验

（1）明确专门的决策与管理机构

为实现对长期资金的管理，所有国家都通过立法，明确了不同种类的长期资金有专门的管理机构负责。在具体的管理模式上，一种是设立一家专业管理机构承担基金的管理责任。如加拿大为养老储备基金任命了一个完全公司模式的委员会——加拿大养老金计划投资委员会——专门负责管理运营养老金储备；第二种是由现有的公共管理部门或机构承担管理责任，如荷兰养老储备基金即规定由社会保险银行作为管理机构，挪威石油基金规定财政部为石油基金的法定管理者，并由挪威中央银行承担具体管理职责等。

（2）管理者的选择市场化

事实上，无论是采用何种管理模式，不同类型的长期资金在管理上越累月追求市场化与专业化，这已成为一种趋势。这表现在不同类型的长期资金管理机构倾向于向市场招聘专业人员，采用市场化的考核和工资水平，或是聘用经验丰富的外部咨询机构提供建议等等。如爱尔兰国家公债局在管理养老储备基金时完全采取商业运作的模式；加拿大养老金计划投资委员选聘的成员完全由公开招聘而来的金融专家和投资专家组成，并参照投资管理公司的标准，向员工支付薪酬等。

（3）决策与管理相分离的治理结构

为提高长期资金管理的效率，大多数国家的采取决策层与管理层相分离的治理机制，确保二者相对独立。长期资金的决策主体和执行主体职责明确，相互制衡。决策机构通常负责制定长期资金的投资目标、投资策略、风险控制指标、业绩评估、对执行机构进行监督以及提交基金管理报告等。执行机构通常负责根据决策机构的决定承担具体管理职责，或根据决策机构的授权实施基金管理。为提高长期资金的运行效率，专门的管理机构在具体执行投资管理职责时，充分利用市场专业化分工的优势，将部分或全部投资管理的职能委托给市场中优秀的资产管理机构。而将多少比例和数量的资产委托给外部投资管理机构管理与执行机构的投资专业和经验高度相关。如瑞典缓冲基金AP1-PA4规定应至少将其10%的资产委托外部管理人进行管理，目前AP2资产的45%由外部管理人进行主动式和被动式管理，AP3大约30%的资产委托给14个国际著名投资机构进行管理。加拿大养老金决策委员会理事会则决定将所有资产均交给外部的管理人管理。

2.3.2 海外长期资金入市对我国的启示

（1）长期资金入市势在必行。长期资产入市是实现资产保值、增值的有效形式，海外主要发达国家长期资金入市都取得了较好的收益率，以美国社会养老基金为例，即使在金融危机爆发的2008年，它仍取得了高达5.1%的年度投资收益率。图1给出了部分国家的养老金成立以来的投资业绩，爱尔兰的国家养老储备基金、新西兰国家养老储备基金、挪威石油储备基金、澳大利亚未来基金、中国社会保障基金成立以来的年平均收益率分别为3.5%、8.06%、5.04%、3%、9.17%，不仅跑赢了通胀，也实现了增值的目标。

图1：部分国家养老金成立以来的投资业绩(单位：%)

数据来源：全国社保基金理事会统计数据，http://www.ssf.gov.cn/tzsj/.

（2）长期资金入市需坚持市场化运作。市场化的运作包含通过立法的形式确定资产管理的具体机构，管理机构通过市场竞争的手段选择具体的资产运营机构，资产运营机构通过在市场上选择专业的投资机构，在法律的监管框架下对多种标的资产进行投资，实现长期资产的保值与增值。市场化运作充分的利用了市场的分工协作机制和竞争机制，因而能够最大效率的发挥长期资产的最优化配置。美国、英国、新加坡、新西兰等国家以及我国的香港地区，均是在坚持市场化运作的基础上实现了长期资金的良好运作。

（3）发挥长期资金入市对资本市场的推动作用。海外经验显示，长期资金入市后能够带动资本市场的蓬勃发展，已成为资本市场稳定的基石。从国际长期资金入市经验来看，长期资金入市渠道和模式可以概括为直接投资模式、全部委托模式和部分委托模式三种，无论是哪种模式，专业投资管理机构都是长期资金入市不可或缺的一个核心环节。

以英国为例，2008年末保险公司和养老基金分列英国股票市场前两大的境内投资者，持股市值占总市值的比例分别为13.4%和12.8%。实际上，私人养老金还是保险公司投资的主要资金来源。以2009为例，在英国私人养老金高达1.9万亿英镑的总资产中，通过保险公司管理的个人养老金规模就达到0.87万亿英镑。如果考虑到保险投资中的养老资金，则私人养老金就成为英国资本市场上最大的境内资金供给者。

（4）长期资金入市要做好风险控制

长期资金入市的首要目标是“保值”，这一目标在金融危机期间受到极大挑战，对长期资金入市的风险控制也凸显重要。金融危机后长期资金收益下降，不同类型的长期资金在资产配置方面表现出审慎的态度。最明显的特征是股票类资产在资产组合中的比重明显下降，而债券类等收益平稳、风险较小资产的配置比重上升。保险行业和养老基金均体现出这种变化，表4给出了2010年部分发达国家寿险行业的资产配置情况。以美国为例，股票资产的配置比重已经急剧降至3.95%。

表4：2010年主要发达国家寿险行业资产配置情况（单位：%）

数据来源：Insurance Statistics Yearbook 2010.OECD.

图2给出了2009年美国养老基金“401K计划”的资产配置比重。可以看出，金融危机后其期运作也体现出了相当的稳健风格，之前其主要投资的是基金品种，如股票型基金、货币基金、平衡型或偏债型基金。在图2中显示，2009年“401K计划”的资产配置种类中，基金类品种的配置比例高达91%，而股票配置比例则仅为9%。

图2：美国2009年“401K计划”投资构成

资料来源：邓聪（2009）. 美国401K养老金计划及对我国的启示。