三、A股市场走牛的国际因素分析

当前，我国进出口总额占世界比重已超过8%，我国进出口外贸依存度为50.1%（其中出口依存度为26.1%，进口依存度为24%）。主要发达经济体正在通过贸易和资金流动途径对A股市场产生深远影响。2012年，美国经济是否持续复苏以及欧债危机向何处演变共同构成了A股市场能否走牛的国际经济背景。

（一）美国经济稳步复苏

1. 先行指标PMI显示美国经济扩张态势增强

美国供应管理协会公布的1月份ISM非制造业指数大幅上升也提振了市场。1月份ISM非制造业指数为56.8，好于前期的52.6和市场预期的53.2。从各分指数来看，大多数指标也都反映美国非制造业的好转，其中，商业活动指数从55.9大幅上升至59.5，新订单指数从54.6上升至59.4，制造业就业指数从49.8大幅上升至57.4，这与非农就业人数中的制造业增加人数的方向相吻合。这表明美国经济扩张态势明显增强。

2. 就业好转形势超过预期

2012年1月份美国非农就业人数增加24.3万人，失业率由上月的8.5%下降至8.3%，均明显好于市场预期。从数据来看，美国在创造就业岗位方面确实取得了进展，但还不够快。最近3个月，非农就业人数分别增加15.7万、20.3万和24.3万，表现出上升态势。从行业来看，制造业、临时援助服务业、教育与健康服务等行业在增加就业方面的贡献较大；建筑业虽然新增就业2.1万人，但较上月减少了1万人，显示房地产市场回升力量仍然不足；信息服务业和金融业就业则是拖累因素，分别减少了1.3万人和5000人。值得一提的是制造业，1月份新增就业人数5万人，较上月增加1.8万人。首次申请失业救济金4周平均人数连续12周低于40万的关键水平，预示着失业率还将继续改善。

3. 房地产市场仍难言触底

美国2011年12月新屋销售总数年化为30.7万户，较上年同期下降7.3%，远低于75万户左右的健康水平，房屋价格进一步下滑的趋势可能会阻止一些家庭购买新房产。观察美国的房地产市场，房价比建筑投资要重要很多。原因在于，经过5年多的收缩，房地产建筑投资已是美国经济很小的一部分，即使其大幅上升，对于GDP的拉动作用也非常有限。然而，房价上升可以提高居民财富，拉动消费，同时改善银行的资产负债表，有助于银行增加贷款刺激投资。因此，在房价没有明显回升的情况下，很难说美国的房地产市场已经触底。

4. 经济回升的短周期性因素更高

美国2011年第四季度实际GDP环比折年率上升2.8%，增速较第三季度的1.8%有显著改善，同时也是2010年第二季度以来的最快水平。但是，2.8%的增速低于市场预期的3%，主要原因是由于消费支出低于预期——美国第四季度消费者支出环比折年率上升2%，对GDP的贡献为1.45%。投资是消费之外的最大动力，拉动经济增长2.35%，主要是库存投资的拉动。由于库存周期的短期性，美国经济的实质性动力并不强劲。净出口与政府支出对GDP的拉动均为负，自去年四季度以来，政府削减开支对经济一直起负面作用。这对美国政府来说是两难，继续扩张财政支出刺激经济，则面临债务不可持续性问题；而削减政府支出、维持财政可持续性，则经济增长会受到负面影响，经济增速下降，政府税收会随之减少，有可能陷入恶性循环。

5. 美元指数中长期仍有贬值趋势

美元短期仍将处于高位。过去几个月里，美元的走强反映了在进一步升级的欧元区债务和银行流动性危机背景下，市场对产生有效债务解决方案的前景不甚乐观、对欧元区、全球金融和经济前景有担忧。在缺乏一个明确且振奋人心的解决方案、欧元区银行流动性和融资成本高企的情况下，接下来还有大量欧元区国债需要拍卖，另外，欧元区和美国经济可能继续下行等因素使得市场上的不确定性难以缓和。美元短期内处于高位的可能性很大。

极度宽松和美国货币条件和潜在财政紧缩（和预期）给美元在中长期带来下行压力。在内外风险因素存在的情况下，考虑到2012年核心通胀率将处在1.5~2%的水平和持续的高失业率，美国将持续维持宽松的货币政策。美国国较大的产出缺口和高失业率，决定了美国整体通胀和核心通胀率未来迅速升高的可能性较低，来自控制通胀压力的加息需要并不迫切。当前高额的财政赤字和对未来财政紧缩的预期会引发市场的担忧。2012 年是美国的大选年，两党之间的斗争增加了2012 年财政政策的复杂性与不确定性。美国的财政问题将会对美元在下半年产生下行的压力。

6. 美国经济发展历史呈现的规律

（1）经济增长主要靠个人消费和私人投资带动。从GDP构成的分享贡献率来看，个人消费的占比一直居于第一位，私人投资和政府购买投资的占比分列其后，净出口占比一直为负。1997年第一季度以来，个人消费占比在66%-72%之间，占据绝对多数；私人投资占比约在15%-18%之间，政府购买投资约在18%-21%之间，美国经济增长的关键在于个人消费增长。

（2）美国就业领域主要集中于服务业、物品生产等行业，经济平稳运行时的失业率历史平均水平为6%。服务制造业的就业占比几乎占据半壁江山，其次依次为物品生产业、制造业、专业和商业服务业、零售业以及建筑业。1997年以来，服务生产行业的就业占比从45.07%稳步增长至2010年的48.02%；物品生产行业和制造业就业占比下降明显，分别从1997年的10.88%和7.91%下降至2010年的7.68%和4.99%；商业服务业和零售业占比略有上升，分别从1997年的6.63%和6.54%增长至目前的7.31%和6.19%；建筑业则波动较大，从1997年的2.67%上升至2006年4月份的3.17%后又逐步下滑至当前的2.35%。服务生产行业的增长是解决就业问题的关键，反之也是促进美国经济增长的关键。从全美失业率水平来看，目前仍为9.1%，已经连续5个月高于9.0%的水平，离经济平稳运行时期的6.0%的平均失业率水平还相差较远。

（3）个人消费和私人投资对GDP增长的贡献率存在显著的波动周期，个人消费贡献率低于私人投资贡献率往往标志着经济增长步入下滑通道。从各分项要素对美国GDP增长的贡献率来看，个人消费增长的贡献率绝大部分时间内占据首要位置，其次为私人投资和政府投资增长的贡献率，净出口增长的贡献率基本上为负。另外，个人消费、私人投资增长的贡献率波动性较为明显，具有显著的经济周期特征。

图8：  各分项要素对美国GDP增长的贡献率（1997-2010年）

1997年-2010年，私人投资对GDP增长的贡献率均小于个人消费贡献率，当私人投资贡献率接近或者高于个人消费贡献率时，私人投资贡献率开始反转下降，与个人消费贡献率的差距逐步增大，当两类指标的差距扩大至最大值时，该指数将重收上升趋势。这种现象可以解释为：由于美国个人消费占比较高，经济增长的动力主要在于个人消费增长，而私人投资将在很大程度上取决于个人消费的增长情况。当个人消费增长显著低于个人投资增长时，表明宏观经济的有效需求不足，私人投资将逐步进入去库存化阶段，国民经济开始下滑。而当经济衰退至底部时，政府将依靠刺激政策带动私人投资，随之而来的是就业增加和个人消费增长，经济重新步入繁荣期。

上图显示，1997年以来，经济运行经历了A→B→C（1997 -2002年，对应着亚洲金融危机和美国互联网泡沫危机）和C→D→E（2002-2009年，该周期后期发生了次贷危机），分别构成了两个经济周期，私人投资增长的贡献率经历了完整的上升和下降阶段。2010年年底，个人消费贡献率为1.44%，低于私人投资贡献率1.96%（见图中F点），按照前文分析的历史规律，当前的经济运行状况很有可能重复此前的B点和D点的走势，此后3年左右的时间内经济增长将进入下降通道，也就是说2010-2013年，美国经济或将处于本轮衰退周期的筑底阶段。

（二）欧债危机是2012年最大的风险点

从2009年末开始爆发以来，欧洲主权债务危机已经有两年的历史。从那时开始，欧债危机分为四个阶段：第一阶段从2009年底至2010年第2季度，希腊债务危机浮出水面，随后全面爆发；第二阶段从2010年第3季度至2011年第2季度，危机蔓延至欧元区其他国家（爱尔兰、葡萄牙）；第三阶段发生在2011年第3季度，危机蔓延至欧元区核心国家（意大利）；第四阶段从2011 年第4季度开始，欧盟加大应对债务危机的力度。欧债危机错综复杂、旷日持久，并将在未来很长一段时间内对世界经济和全球市场造成冲击。

图9：欧洲主权债务危机的传导路径

1. 欧债危机已进入深水区

（1）意大利是欧债危机的隐忧所在

从2011年8月份开始，欧债危机再度陡然升温，危机从最初的希腊蔓延到意大利、西班牙，又到包括德国在内的整个欧元区。从欧元区国家国债收益率普遍走高，到意大利国债收益率数次越过7%的警戒线，又到欧元区众多成员国评级不断被下调、被警告，众多金融机构开始为欧元区解体做准备，可以说欧债危机已经进入了深水区。

表7：希腊、意大利长期内债务到期情况

 

到期时间	意大利年度到期债务总额（千万欧元）	希腊年度到期债务总额（千万欧元）
2012	340680	50199
2013	167377	27921
2014	125286	31776
2015	140937	21356
2016	86000	15904
2017	87779	23898
2018	63471	10276
2019	89675	25678
2020	73775	5250
2021	91099	500
2022	15599	8930
2023	55465
2024	4373	10713
2025	2851	7600

资料来源：bloomberg

相对而言，市场对希腊的债务违约损失已经有相当的准备，而可能超乎预期的债务风险更多地集中在意大利上。意大利公共债务总额庞大，到期时间集中，一季度到期债务860亿欧元，二季度到期债务460亿欧元。按意大利GDP同比增长2%计算，2012年上半年的到期债务就占到当期GDP总额的33%，这对财政连年赤字的意大利政府而言压力巨大。同时，在严格的财政紧缩下，意大利经济增长堪忧，能否保持2%的同比增长很有疑问。经济增速下降，现行的累进税制下，财政收入将进一步减少，未来的实际情况很可能比预计的更加严峻。从市场融资渠道来看，10年期意大利国债收益率再度突破7%，居高不下。一般认为，当国债收益率高于7%的阈值时，通过发新债还旧债的市场融资渠道是不畅通的。近几期意大利国债拍卖中，成交收益率上升，认购倍数下降的情况居多，显示出市场信心相当脆弱。同时，希腊债务无法足额归还，欧元区提高银行核心资本充足率至9%，使得银行现阶段融资缺口增大，被迫紧缩流动性，这将导致意大利下阶段的市场融资更加艰难，能否度过眼下的危机令人堪忧。

（2）银行业资金缺口不断扩大，系统风险持续升高

虽然欧债危机是主要局限于欧元区17国中的5国，但是由于成员国之间相互交织的、复杂的债权债务关系，不存在债务问题的其他成员国家的银行持有大量的“欧猪五国”的债券，且很多国家的银行存在持有“欧猪五国”债券风险敞口较大的问题。

图10：欧洲主要国家银行业对“欧猪五国”债务的敞口

 .

资料来源：wind

因此，随着欧债问题的不断恶化，欧洲银行业的资本缺口也随之不断扩大。通常来说，银行日常运行所需的现金，主要来自于信贷市场的短期拆借。一旦银行间信贷市场出现“短路”，银行无法获得资金拆借的话，则有可能爆发类似于2008年金融危机时市场流动性突然出现“真空”的状况。然而，市场对欧洲银行业的担忧和悲观预期，也正在加剧欧洲各银行之间的不信任感，市场筹集资金不易，欧洲银行间拆借愈加困难，已成为目前欧洲银行业的“伤口”。反映银行信贷压力和银行间同业拆借意愿的指标LIBOR-OIS持续升高，表明欧洲银行间互不信任，拆借放款的意愿下滑，也反映了欧洲银行业在欧债危机的冲击之下，其信用风险已经很高。由于向货币和资本市场筹资日益困难，银行将寻求保留自身流动性，因而6个月以上的银行同业拆款越来越困难，因为银行不愿借钱给在欧元区边缘弱国拥有庞大债券部位的竞争对手。此外，市场对欧洲银行业的悲观预期，也造成欧洲大型银行的债券发行量大幅下降，与此同时，美国货币市场基金也减少在欧洲银行债券的资金。

可以说，在欧债危机的不断冲击之下，欧洲银行业已经处于一种山雨欲来风满楼的状态，银行业的系统性风暴随时会因为某一触发因素而引爆。

2. 2012年上半年是危机酝酿、发酵的高潮

（1）2012年上半年是欧洲经济的衰退期

统计数据显示，从2011年的二季度末开始欧洲经济就进入了危机以来第一个库存周期的下行期。而从欧洲经济的先行指标、同步指标来看，从2011年二季度末到当前，欧洲经济的运行处于美林投资时钟中所划分的滞胀期，而持续至2012年上半年的大部分时期，欧洲经济将进入更为低迷和令人悲观的衰退期，并且1季度的情况将最为严重。在整个欧洲经济都即将进入衰退期的情况下，经济竞争力更逊一筹的“欧猪五国”自然难以交出令市场恢复信心的答卷。

图11欧元区工业生产指数环比增速             图12“欧猪五国”经济增长率

      

资料来源：wind                           资料来源：wind

 

（2）2012年上半年是重债国的还债高峰期

从2012年的1季度开始，“欧猪五国”将进入偿债高峰期。在进入偿债高峰期之际，“欧猪五国”很可能会出现新的资金缺口，而对于基本丧失市场融资能力的希腊、爱尔兰，以及市场融资压力不断增加的意大利、西班牙，都需要欧盟或欧洲央行出手相助。在欧洲经济进入最令市场悲观的衰退期之际，围绕“欧猪五国”未来的融资需求，市场再起波澜的可能性很大。

表8：2012年欧债危机国家以及到期债务金额统计（亿欧元）

 

时间	七国总债务	危机国家	危机国家债务量
1月	1034	法国	557
2月	1282	意大利	630
3月	1188	爱尔兰、比利时、意大利	727
4月	1313	西班牙、意大利、法国	1234
5月	518	-	-
6月	389	葡萄牙	120
7月	1012	西班牙、意大利、法国	961
8月	539	意大利	280
9月	748	比利时	184
10月	1035	西班牙、意大利、法国	983
11月	264	意大利	225
12月	534	意大利	328

资料来源：Bloomberg

3．欧洲的转变之道

需要市场和投资者反思的是，在召开无数峰会，采取无数对策后，欧债形势并无明显好转势头，反呈愈演愈烈之势。原因在于：（1）外部援助继续加大了有关国家的债务杠杆。自2008年金融危机以来，实体经济和金融市场的主流趋势是去债务杠杆，但对债务危机国的援助措施却是反其道而行之，债务杠杆的加大进一步恶化了有关国家的形势。（2）输血不能代替造血——欧洲在刺激经济方面乏善可陈。任何外部援助都相当于输血，但“病人”自身的造血功能并未恢复，一旦撤走外部资金，“病人“马上就陷入病危状态。

图13：“欧猪五国”经济增长率

资料来源：路透

综合而言，欧洲国家拥有足够的手段来刺激经济复苏，但实施起来却困难重重。

（1）宽松的财政政策。其实紧缩财政属于逆周期的策略，不利于经济的恢复与增长，宽松的财政会增加政府的支出，创造就业岗位。但很显然，都在整顿财政的欧洲各国目前难以接受这一政策。

（2）仿效美国超宽松的货币政策，引发通胀来稀释债务。此举是最为可行的，只需欧洲央行加大货币投放，但问题是这样做会严重危害到核心国家的利益，比如经济相对良好的德国和法国，他们并不需要一场有可能危害经济和社会稳定的通胀，欧洲央行要实施的话难度很大。

（3）欧元大幅贬值。虽然欧元已经出现贬值，但要挽救危机国，贬值幅度显然还远远不够。因此，主张将某些危机国踢出欧元区的呼声日渐高涨，比如一旦希腊重新发行本国货币，那就意味着本币的大幅贬值，届时将会刺激出口和吸引外国游客。不过，允许某国脱离欧元区，将构成政治上的道德风险，甚至标志着欧元试验的失败，目前还没有哪国敢冒这样的风险。

（4）充足的资金支持。虽然目前已将EFSF扩大到一万亿欧元，但问题是目前规定只是对债权人进行有限度的担保，这意味着债权人只有20-30%的债务能够避免损失。这种杠杆化扩大EFSF的做法，要么表明欧洲国家资金已经紧张，要么表明其他国家已不愿对危机国施以援手，一言以概之，杠杆化EFSF不利于重建市场信心。

（5）开源节流，摒弃高福利社会模式。欧洲国家“从摇篮到坟墓”的高福利模式曾让很多国家羡慕不已，但如今这种模式遭遇重大挑战，大幅削减社会福利，显然是可以短期见效的办法，但问题在于，任何一个敢于提出这一纲领的政党，恐怕都无法赢得选票，因此，预计欧洲国家对社会福利的削减将是温和的，有限度的。

总之，任何一项对策实施起来都面临非常大的困难。因此，预计欧债危机将会持续较预期更长的时间，而欧元区乃至全球经济，也将持续受到负面压力。

（三）欧美经济形势演变对中国股市的影响路径

美国经济复苏是否稳定，以及欧债危机如何演变构成了2012年中国股市能否重新走牛的国际背景。欧美经济影响中国股市的路径主要有：

1. 实体经济渠道

PMI指数和企业信心指数反映出欧元区国家三季度企业信心在不断下滑，未来一段时间欧元区经济走向衰退的概率大大增加。从中国对欧盟、美国、日本等经济体出口同比增长率变化趋势来看，中国对美欧日出口增长率变化呈现高度同步性。2011年，对美国、欧盟和日本三地的进出口总额占我国对外贸易的比重，分别为12.27%、15.58%和9.42%。因此，欧债危机不仅直接影响中国对欧洲出口，而且将影响中国对美国、日本等国的出口增长。这会进一步拉低中国2012年二、三季度的出口。

2. 汇率渠道

我国虽然还未实现完全由市场决定的浮动汇率制，但挂钩完全浮动的美元，实际上就决定了人民币的浮动性。海外债务危机的发展变化，使美元汇率产生了波动，跟随美元的人民币对其它货币的汇率也随之产生波动。2011年8月，我国将人民币跨境贸易结算范围扩展至全国，人民币在国际贸易结算中的规模迅速扩张，但和我国对外贸易总水平的快速增长相比，人民币结算的比例仍然很低。在与欧洲和美国贸易中，对方货币的结算地位基本不能撼动，而对这些地区的贸易正是我国对外贸易的“大头”。因此，欧洲危机的发展对我国汇率波动有较大影响。

3. 大宗商品价格渠道

在主权债务危机的冲击下，海外金融机构的再融资能力已大为下降。提振政府和金融机构再融资能力的最简单、最有效办法，就是增发货币。以通货膨胀（对内贬值）和汇率贬值（对外贬值）降低实际债务负担水平，对所有的发达国家政府都有很大吸引力，尤其是在很大部分债权还为国外持有的情况下。就美国而言，以2011年8月美国政府调高的政府上限14.3万亿（USD）计，截至2011年9月，外国投资者共持有美国国债4.66万亿，其中中国1.15万亿，占比分别为32.58%和8.04%。欧美国家增发货币的行为，不仅通过提高大宗交易商品的价格，对我国通货膨胀产生成本推动效应；还通过国际贸易渠道，通过货币贬值向我国输出了通货膨胀。

4. 国际资本流动渠道

金融危机发生后，资本避险需求和美国资本回流，是过去2年国际资本回流的主要原因。2012年，由于欧元区债务问题深化，欧洲金融机构也加入了从海外回撤资本的行列。当前欧洲银行业已初步显露在海外抛售资产的迹象，正在逐步出脱能够以合理价格脱手的海外资产。国际资本回流现象的加重，将使严重依赖外部融资的国家受到冲击。

从大的格局来看，A股市场正处于震荡时代中；从中短期来看，当前中国股市处于震荡时代的相对低位，欧美正在从相对高位跌落至中间区域；欧洲银行业在加速资本回流的行为，将加剧中国资本市场的动荡。目前，由于欧债危机爆发系统性危机的可能性较低，在此条件下欧债问题对我国的脉冲式冲击是情绪大于实际。但欧洲债务危机的演变态势让市场底部的幅度和形态如何形成充满了不确定性。

（四）小结

1. 美国经济复苏成为全球亮点，失业率数据创下金融危机以来新低，由于美联储QE3一直处于蓄势待发状态，加之财政赤字融资问题，美元中长期仍将是贬值趋势。

2. 欧债危机进入深水区，银行业资金缺口不断扩大，系统性风险持续升高。2012年上半年将面临经济衰退和还债高峰期的双重压力。

3. 欧债危机将通过实体经济、汇率、大宗商品、国际资本流动等四个渠道对中国股市产生影响。

 

四、A股市场走牛的国内宏观经济变量分析

2012年，受发达国家债务危机拖累，世界经济延续缓慢复苏、低速增长走势，国内外因素要求我国加快经济结构调整的压力进一步增大，我国将继续实行积极的财政政策和稳健的货币政策，更加着力调整经济结构，将进一步激发自主增长活力。

（一）宏观经济变量对股市的影响——基于BVAR模型

1. 贝叶斯向量自回归模型（BVAR）和明尼苏达先验

本文使用明尼苏达先验（Minnesota Prior）[1]信息贝叶斯向量自回归模型（BVAR，Bayesian Vector Autoregressive）进行估计和推断，明尼苏达先验信息通过对VAR模型施加相应的限制大大缩减了模型复杂度，减弱了模型待估参数过多所导致的过度估计（Over-parameterization problems）担忧，同时明尼苏达先验在实践应用中特别是经济预测方面也表现出了更好的功效。例如Banbura Giannone和Reichlin(2010)运用明尼苏达先验对超过100个变量的大型VAR进行了估计。在同时使用因子模型（factor model）和明尼苏达先验信息贝叶斯方法对面板数据进行估计时，发现明尼苏达先验有着更好的预测功效。

设定VAR模型的矩阵形式为：

y=(                                        (1)

其中y是MT矩阵，X是T（1+MP）矩阵，是(1+Mp)矩阵，).其中M表示内生变量的个数，T表示观察值序列的长度，p表示滞后的阶数。

似然函数可以表示成两个部分，一是在给定的条件下的分布，二是服从Wishart分布。

     ,)                                (2)

     W(,T-K-M-1)                                 (3)

其中，是参数矩阵的OLS估计量，S是VAR方程的估计值的方差矩阵。

明尼苏达先验对VAR模型参数矩阵的先验分布设定为：

，）                                      (4)

在明尼苏达先验中关于参数先验均值和方差的设定包含了很多经验性内容。对于一般设定大部分或者全部的值为零，从而简化了模型并减少了过度拟合的风险。例如当我们使用增长率数据（如GDP、货币供给量）时，数据一般都是比较平稳的，此时为零就是比较合理的设定。

明尼苏达先验设定参数的方差矩阵为对角矩阵。用表示矩阵在第i个方程的1+Mp个参数， 表示的对角线元素，则明尼苏达先验可以表示为：

 当参数是关于内生变量的自身滞后项时；

 当参数是关于变量ji的滞后项时；

 当参数关于是外生变量时；

这样的先验设定将对所有可能的复杂选择简化为对常量、、的选择，这样的形式有着比较合理的特征：在第i个方程中内生变量i自身的滞后项参数与其他变量的滞后项相比较，随着变量滞后长度的增加而成为越来越重要的预测因素（即设定＞）。同时，一般设定（是第i方程OLS估计的方差）[2]。

明尼苏达先验一个较大的优势还在于其产生的后验推断服从正态分布，例如关于参数矩阵的后验分布形式为：

                                 (5)

其中,。当然，明尼苏达先验并不是一个完整的贝叶斯推断，它并没有将VAR模型的方差矩阵完全作为一个未知参数来估计[3]。

2.变量的选取

本文变量选取涉及消费者物价指数、国内生产总值(GDP)、货币供给量(M2)、实际有效汇率和实际利率等指标，样本区间为1996年第1季度到2011年第3季度，共63个样本点，均采用经物价调整后的实际变量而非名义变量。由于宏观经济分析更多的关注是年度趋势而非季度变化，因此我们使用的同比数据而非环比数据[4]。

人民币实际利率定义为1年短期贷款利率减去同季度通货膨胀率。我们用1年短期贷款利率作为我国短期利率的代理变量（数据来源于中国人民银行）。通货膨胀率在获得居民消费价格指数（CPI）环比增速和同比增速的基础上，计算以1995年全年价格水平为100的历年各季度CPI数据，并以此为基础计算季度通胀率πt=ln(cpit/cpit-4)[5]。

GDP和货币供给量（M2）实际同比增长率。我国还没有公布不变价格的国内生产总值，本文首先用各年季末累计实现的国内生产总值减去上季末累计实现国内生产总值，然后用各季度实现国内生产总值经该季度CPI（以1995年为基期）折算从而得出各季度实际国内生产总值[6]，国内生产总值实际同比增长率定义为实际国内生产总值季节调整后的同比值。实际货币供给量由广义货币供给量（M2）经以同季度CPI（以1995为基期）折算所得。

人民币实际有效汇率直接采用由国际清算银行计算的经消费物价指数调整的宽口径汇率指数(broad indices)，实际有效汇率以1995为基期（1995年平均值为100），采用间接标价法，实际有效汇率指数的增加表示人民币的升值。

3. 参数估计

估计过程中使用的紧度参数为1，模型待估参数的先验方差矩阵中相关常量设定分别为=0.9、=0.5、=100，BVAR模型内生变量的滞后阶数为4阶，模型参数估计中迭代的次数为50000次[7]。

4. 基于BVAR模型的宏观经济变量样本外预测分析

本文重点在于通过BVAR模型对我国宏观经济变量未来发展变化进行预测，进而从宏观视角对股市未来走势进行分析，为此我们首先检验了BVAR模型在子样本区间的样本外预测能力，而后对我国宏观经济变量在2011Q4-2012Q4的发展趋势进行了样本外预测。在我们的分析中，样本外预测使用1步递归预测方法。

（1）样本外预测的稳健性检验：基于子样本区间的分析

本文首先通过BVAR模型在子样本区间内的样本外预测能力进行检验来考察模型预测的稳健性。子样本区间为1996Q1-2009Q4，使用基于BVAR估计进行1步递归预测的方法对2010Q1-2010Q4的宏观经济变量进行样本外预测[8]。

之所以选择对2010年的宏观经济变量进行预测，是因为经过2009年实施4万亿积极财政政策和9.79万亿规模信贷宽松货币政策刺激之后，我国宏观经济变量在2010年产生了重大变化和新的基本趋势，例如国内生产总值同比在2010年第一季度达到12%的峰值随后开始了延续至今下行周期，宽松的宏观经济政策、全球性的流动性过剩所引起的通胀问题也开始在2010年露出端倪，随着通胀预期的上升，我国货币政策也开始逐步收紧。BVAR模型对基于1996Q1-2009Q4数据的样本外预测，能否对宏观经济变量在2010年的重大变化和基本趋势进行较好的预测和拟合，将对BVAR模型预测的稳健性是一个很好的检验。

图14：实际国内生产总值BVAR预测值与实际值（2010Q1-Q4）

图14描述了实际国内生产总值同比增长率BVAR预测值与实际值的拟合情况。可以看到BVAR模型较好地拟合了国内生产总值变量在2010年所发生的重要变化，即：随着货币供给量增速的减缓和人民币升值步伐的加快，BVAR模型预测值反映了国内生产总值同比增速在2010年达到峰值并随后逐步下降的趋势；虽然国内生产总值同比增速实际值在2010年第一季度达到峰值，而BVAR预测值在2010年第二季度达到峰值，但是实际值仍然处在预测误差带之内。

图15描绘了实际货币供给量增长BVAR预测值与实际值的拟合情况。货币供给量增长实际值在2010年前两个季度快速下降，基于BVAR模型的预测值非常好的拟合了这种变化；但是受信贷增长较快和外汇流入较多的影响[9]，2010年后半年货币供给量增速出现了回调，BVAR预测在这一时期出现了较大幅度的偏差，特别是在2010年第三季度实际值落在预测值误差带之外[10]。尽管如此，BVAR预测值仍然从总体上拟合了货币供给变量在2010年的发展趋势，即：在2010年前期货币供给增长持续下降，后期出现了一定幅度的回调。

图15：实际货币供应量增长BVAR预测值与实际值（2010Q1-Q4）

图16和17描绘了实际有效汇率和实际利率BVAR预测值和实际值的拟合情况。BVAR预测较好的拟合了人民币实际有效汇率的变化和趋势：首先实际有效汇率在2010年第一季度出现了峰值；其次实际有效汇率在随后有较为明显的下行趋势。尽管在2010年第三季度预测值与实际值出现了一定的偏离，但实际值仍然落在预测的标准误差带之内。

图16：实际有效汇率BVAR预测值与实际值（2010Q1-Q4）

实际利率的走势主要反映了我国通货膨胀的变化。2010年伴随着通胀预期和实际通胀的不断上升，尽管央行在2010年两次提高存贷款基准利率，但是实际贷款利率仍然快速下降。由图17可以看出，BVAR预测值较好的拟合了这一情况。

图17：实际利率BVAR预测值与实际值（2010Q1-Q4）

   上述分析表明，BVAR模型在子样本区间的样本外预测具有较好的预测能力，基本能够拟合我国宏观经济变量在2010年的重要变化和基本趋势。值得注意的是，由于样本内预测仅使用1996Q1-2009Q4期间56个样本点，这可能会对模型预测效果产生一定的影响。

（2）宏观经济变量样本外预测：2011Q4-2012Q4

与前文的预测方法相一致，本文使用1996Q1-2011Q3期间63个样本点，通过明尼苏达先验BVAR模型使用1步递归预测方法对我国2011Q4-2012Q4期间宏观经济变量的发展变化和基本趋势进行样本外预测分析。基于本文的假设，我们将实际国内生产总值同比增长率作为影响我国股市的基本面代理指标，将货币供给量、实际有效汇率、实际利率作为影响我国股市的政策面代理指标，分别来进行分析。

（3）股市基本面趋势分析：国内生产总值

图18给出了BVAR模型对实际国内生产总值同比增长率在2011Q4-2012Q4的预测值及预测误差带（黑色虚线）。

通过BVAR预测分析可以得到：（1）我国经济增速仍将延续自2010年第一季度以来的下行趋势，2012年经济整体增速将继续下降。这一结果与国际金融机构和国内相关机构的预测分析基本一致；（2）预测走势表明经济下行方式将是缓步下降而非断崖式下降，这意味着我国经济增长将会实现“软着陆”而非“硬着陆”；（3）本轮经济增速下行周期将在2012年第二季度达到底部，随后逐步进入比较平缓的上升周期。

图18：我国宏观经济增长将继续回落并在2012年二季度产生拐点

（4）股市政策面预测分析：货币供给、有效汇率和实际利率

    图19、20和21分别描绘了BVAR模型对2011Q4-2012Q4期间实际货币供给量、实际有限汇率和实际利率的1步递归预测均值，图中黑色虚线表示预测误差带的上下限。

随着从紧的货币政策效果正逐步发挥，我国经济增长不断放缓的预期和通胀拐点的逐步得到了确认，货币供给量同比增速在2011年第三季度创下了历史新低；为了稳定经济增长和应对国际宏观经济的不确定性，目前央行开始对货币政策开始逐步微调和预调，那么这种微调和预调是不是货币政策发生转向的开始呢？

BVAR模型的预测表明：（1）货币供给量同比增速在2011年第四季度将继续保持第三季度相当的水平，即目前货币政策的预调和微调仍然是结构性的，不会在总体规模上出现大幅宽松；（2）在通胀水平不断下行的前提下，为了稳定经济增长货币政策在前瞻性的指导原则下，将在2012年第一季度发生重大的转向，政策重点由抑制通胀转向保增长，随之货币供给量将出现较大幅度的攀升；（3）货币供给量BVAR预测值在2012Q2-2012Q4出现了较大幅度的波动，与样本内预测相类似，可能是由于小规模VAR模型预测的不稳定性所引起的，但是仍然可以看到在这一时期货币供给平均增长继续维持在较高的水平上，这可能意味这货币政策在2012年第一季度发生转向并随之进入相对宽松的时期。

图19：我国M2增速下降步伐将企稳回升

图20描绘了实际有效汇率预测值的发展趋势。2011年第二季度以来，人民币保持了较快的升值步伐，人民币快速升值对我国出口贸易造成了一定的不利影响，随着美国经济陷入二次衰退可能性不断加大和欧洲债务危机的不断深化，人民币继续快速升值将会对稳定经济增长带来一定的困难。BVAR模型预测表明，我国人民币快速升值步伐将在2011年第四季度出现一定程度的回调，在2012年期间人民币实际有效汇率将出现一定程度的波动，但从整体上人民币实际有效汇率将维持下行趋势。

随着从紧货币政策实施效果的不断发挥，我国通胀的拐点正逐步得到确认，自2011年7月消费者物价指数创下6.5%的高点之后，已经连续三月保持持续下

降的态势。通胀的逐步下行，使我国实际利率几乎为零的局面有所改善。BVAR模型的预测（见图2.4）表明：（1）实际利率在2011年第四季度和2012年第一

季度将保持快速上升态势，实际利率的快速上升主要反映了通货膨胀水平在这一时期的快速下降，而通胀的较快下行也为货币政策向宽松方向转向创新了条件；（2）2012年第二季度以后，实际利率的变化有所波动，这种波动可能是由于央行降低基准利率或由于通胀水平有所回升所引起[11]，我们倾向于前者，这是由于此时通胀可能仍然处于下行周期，而货币当局即使在2012年第一季度实施宽松

的货币政策，要引起通胀水平的上升还需要一段时间的传导，这可能意味着货币政策将在2012年第二季度左右将存在降息的可能性；（3）实际利率水平在2012年都将维持在相对稳定的水平，这可能意味这在2012年仍然存在着一定的通胀压力，从而使实际利率水平不能像2008Q4-2009Q2时期那样出现较大幅度的上升。

图20：人民币升值步伐将出现回调

图21：随着通胀回落实际利率呈上升态势2012年仍有通胀压力

（5）样本外预测相关指标：MSFE和logPL

表1给出了BVAR模型样本外各期预测的对数似然比值和各变量的预测平方误。在实际的估计过程中，我们比较了直接多步预测与1步递归预测的预测平方误和预测似然值，结果表明使用1步递归预测具有相对更小的平方误和似然比。

表9：BVAR预测（2011Q4-2012Q4）对数似然比和预测平方误

 

模型预测时期	预测似然值		预测平方误（MSFE）
	Log-PL	gdp		m2	eer	r
2011Q4	-9.7141	0.1772		10.5273	0.0063	0.0029
2012Q1	-12.8345	0.0533		25.7885	5.3463	0.6201
2012Q2	-10.3049	0.1001		12.5589	4.6626	0.1171
2012Q3	-11.6042	0.1788		16.2213	10.8111	0.4913
2012Q4	-9.3912	0.1052		3.0850	12.2767	0.0596

来源:根据BVAR模型1步递归预测整理。

5. 经济增长与股市拐点

本文选取1996Q1-2011Q3的GDP季度数据和上证A股总股本加权平均收盘价分析我国经济增长与股市周期的关系（数据来源于wind数据库），研究发现（见图3.1）自2006年以来我国股市作为宏观经济晴雨表的功能越来越充分的显现，并且股市周期拐点领先经济周期一般0-1个季度[12]。

图22：股市拐点与经济周期拐点

根据前文的分析随着我国经济增速的持续下行直到2012年第三季度开始出现反转，结合我国股市拐点一般领先经济周期拐点0-1个季度，可以得到：我国股市（1）目前可能仍然处于下行通道，底部运行区间可能将在2012年第二季度之前形成；（2）在2012年第二季度之前可能仍然具有一定的下行空间；（3）比较坚实而稳健的牛市行情的到来可能要在2012年第三季度经济增长走出谷底之后才能确认。

（二）分部类看中国实体经济2012年走势

1．投资

2011年累计固定资产投资301,933亿元，累计同比增长23.8%。推算12月当月同比增长18.3%，用PPI消涨后实际同比增长率为16.3%，较11月的21.2%和18%均有所下降，季调后环比下跌0.14%。但12月固定资产投资增速下降一定程度上有统计的原因，历年1-12 月固定资产投资累计同比增速都会显著低于1-11月。

其中，房地产投资增速大幅下降。12月房地产开发投资累计同比增速27.9%（11月29.9%），推算当月同比增速从11月的20%下降到12.5%，下滑速度较快。新开工面积12月当月同比负增长17.7%。预计2012年新开工面积将出现较大幅度的负增长，政府的房地产调控政策短期内不会显著放松，预计未来房地产销售和投资增速将维持低位，今年房地产投资存在下行风险。

2. 消费

2011年12月生产和零售数据的反弹主要反映两个因素的影响。一方面，2012年春节在1月份，为了平滑春节长假所造成的停产减产，春节前存在突击增产的因素，零售增速也会受到节前消费增加的影响。另一方面，11月和12月财政存款的大幅投放也会对生产和零售起到一定的支撑作用：财政存款的大幅投放伴随着较大的财政支出，可以直接推动零售和生产。上述两方面都属于短期因素，因此，2012年12月的数据反弹是否代表经济增长的内生动能已经好转，仍然需要进一步观察。

3. 出口

2012年1月外贸进出口数字显示，进出口增速继续回落——与去年同期相比，进口下降15.3%，出口下降0.5%。尽管1月份进出口下滑符合季节性因素，但是受外部经济影响，出口对中国经济增长的贡献率将在2012年进一步下降至-0.9%，较2011年的-0.5%进一步回落。预计2012年一季度即有可能出现单月的贸易逆差。

从贸易结构来看，降低对发达国家的外贸依赖度，积极开拓发展中国家和新兴市场，在当前的外贸局势下格外急迫。2011年，中国与东盟双边贸易总值增长23.9%，超出总体增速1.4个百分点。此外，对巴西、俄罗斯和南非等国家双边贸易进出口总值分别增长34.5%、42.7%和76.7%，均大幅高于同期进出口增速。在东盟2011年开始实施贸易项下的零关税以后，东盟与中国双边贸易额可能从现在的第二方阵跃居到第一方阵阵营。

（三）中国经济增长的动力仍将是投资

中国30年经济增长中存在“两个过度依赖”问题，即经济增长过度依赖于投资和出口，这一模式的根本缺陷是有长期高增长但却没有长期产业竞争力的提高，或产业竞争力提高的速度严重偏慢于经济增长，同时伴随许多经济失衡问题：高增长低就业、高工业化低城市化、高投资低消费、高经济低社会、企业利润和政府税收高增长而居民收入增长长期偏低、居民收入差距过大等。

表10：三大需求的GDP增长贡献率（%）

 

指标名称	最终消费支出	资本形成总额	货物和服务净出口
2000年	65.10	22.40	12.50
2001年	50.20	49.90	-0.10
2002年	43.90	48.50	7.60
2003年	35.80	63.20	1.00
2004年	39.50	54.50	6.00
2005年	37.90	39.00	23.10
2006年	40.00	43.90	16.10
2007年	39.20	42.70	18.10
2008年	43.50	47.50	9.00
2009年	47.60	91.30	-38.90
2010年	36.80	54.00	9.20

回顾21世纪第一个十年的中国经济增长，消费对GDP增长的贡献率从2000年的65.1%一路下滑至2010年的36.8%。投资对GDP贡献率则从2000年的22.4%提升到2010年的54%。在上一轮宏观调控的政策引导下，投资对GDP贡献率从2003年的63.2%开始下降，到2007年下降至42.7%，然而，金融危机爆发之后，随着4万亿投资的推出，前功尽弃，投资贡献率再度上涨，2009年投资对GDP的贡献率甚至达到91.3%！

出口对GDP贡献率在金融危机之后呈现下滑态势，主要是因为两个方面的原因：一是出口集中的发达市场（欧洲、美国、日本）在危机冲击之下需求萎缩，二是其他更低劳动力成本的新兴市场制造业开始兴起，中国产品的竞争力下滑。

从三大需求的结构来看，4万亿推出之后，中国的结构问题显然更为严峻，未来的增长取决于结构转型能否成功，如果没有产业升级以提升产品在国际市场上的竞争力，出口贡献率难以回到高位；如果没有大幅度削减投资和控制政府主导的投资支出，民间投资难以活跃，居民收入难以提升，最终消费贡献率也将持续低位徘徊。未来，转型的压力更加巨大。

结构失衡非朝夕可以改变。中国国民收入分配中重政府、企业部门，而轻居民部门的格局由来已久，由于4万亿投资的主要载体是各级政府承担的基础设施投资，这部分投资的资金融通来源部分是财政收入，部分是举债融资。通过比较过去十年来财政收入增长速度和财政收入占GDP比重的数据，可以发现，经济增长依靠投资的格局加剧了收入分配体制的固有问题。

表11：财政收入增速及其占GDP比重（%）

 

年份	GDP增速	财政收入增速	财政收入占GDP比重
2000年	8.40	17.05	13.50
2001年	8.30	22.33	14.94
2002年	9.10	15.36	15.71
2003年	10.00	14.87	15.99
2004年	10.10	21.60	16.51
2005年	11.30	19.90	17.11
2006年	12.70	22.50	17.92
2007年	14.20	32.40	19.31
2008年	9.60	19.50	19.53
2009年	9.20	11.70	20.10
2010年	10.40	21.30	20.71

 

（四）通货膨胀明显回落

1月份全国居民消费价格总水平同比上涨4.5%，环比上涨1.5%。食品价格季节性上涨是推动1月CPI反弹的主要因素。1月食品价格同比增长10.5%，高于上月9.1%；环比上涨4.2%，显著高于过去十年1月均值2.4%，其中，推动食品价格超历史平均上涨的主要是鲜菜、猪肉和水产品。食品价格快速上涨主要受到春节季节性因素影响，商务部高频数据显示春节前上涨较快的蔬菜和猪肉价格春节后开始回落。预计2月CPI环比增长率跌至零附近，同比增长率将显著回落到3.4%。预计全年CPI将上涨3.5%-4%。

1月PPI同比增长0.7%，较12月1.7%下跌1个百分点，环比下降0.1%，连续四个月负增长。PPI同比增长率下行主要因为去年1月PPI环比涨幅较高（上涨0.9%）。预计2月PPI环比正增长，但由于去年2月PPI环比增长0.8%，涨幅较高，预计今年2月PP同比增长率将继续下行，预计将跌至零附近。但受到大宗商品涨价因素影响，未来PPI的下降幅度存在不确定性。1月国际大宗商品价格出现回升，有色金属价格上涨幅度较大，石油和煤炭价格也有小幅上涨，预计1月大宗商品价格上涨将逐渐传导至PPI。

（五）人民币升值将进入放缓阶段

自2005年7月中国推行汇率改革以来，人民币兑美元累积升值逾三成，人民币名义有效汇率和实际有效汇率亦分别升值超过一成半和接近两成半。尽管以美国为首的西方国家还是高喊人民币兑美元汇价仍被低估两成半至三成，并借此不断施加升值压力，但人民币汇率要长期保持快速升值态势是不科学的，更是中国经济所不能承担的。因此，人民币升值步伐转向放缓，看来不可避免。

IMF公布的“中国经济展望”指出，受中国贸易顺差收窄和全球避险情绪升温影响，近期人民币升值压力减少，中国外汇储备的增速亦告放缓。事实上，虽然2011年全年人民币兑美元累积升值5.1%，但进入2012年后，人民币兑美元汇价不升反跌，今年迄今为止大约贬值了0.2%。预计2012年人民币升值速度放缓已成定局，2012年将升值2-3%。

（六）小结

1. 预计经济增长将于二季度见底，全年GDP增速8.5%左右。

2. 预计全年CPI将上涨3.5-4%左右，通胀上行的潜在压力犹在，政策选择需慎重。

3. 人民币升值将进入放缓阶段，预计2012年将会升值2-3%左右。

4. 股市拐点一般领先经济周期拐点1个季度，经济增长二季度见底，股市一季度见底回升，已经验证了我们的观点。

 

五、A股市场走牛的资金面分析

（一）目前流动性整体状况分析

根据中国人民银行2012年2月10日公布的数据：2011年12月末，广义货币（M2）余额85.58万亿元，同比增长12.4%，比上年末低1.2个百分点；狭义货币（M1）余额26.99万亿元，同比增长3.1%，比上年末低4.8个百分点；流通中货币（M0）同比增长3.0%。

M2减少的主要原因如下：（1）新增信贷低于预期；（2）财政存款存款增加3518亿，高于历史均值，与去年持平；（3）存款减少了8000亿元。从存款的结构上来看，受到春节企业发工资和年终奖的影响，企业存款向居民存款转移，但居民的存款回流银行的速度较慢，因此，居民存款只增加了1.68亿元，低于企业存款减少的幅度2.37万亿；（4）预计外汇占款虽有回升，但规模低于历史均值。

M1增速大幅下降至3.1%。除春节因素外，更重要的是反映了2011年企业的新增活期存款规模过快下降。M1和M2的低点都已过去，货币条件拐点已经显现，流动性改善是基本趋势。2012年合适的信贷增速目标应该在8万亿左右，对应的实际货币供给增速在15%左右，如果考虑表外业务，那么名义M2增速应该在13%-14%之间。信贷节奏仍会延续3:3:2:2的格局。预计人民币汇率升值将进入平台期，汇率波动的弹性增加，2012年全年外汇占款2万亿左右。

在此背景下，未来货币政策工具的选择和运用上仍应以数量工具为主。鉴于欧美不断加码量化宽松政策力度，增加未来中国国际资本流入压力，使得央行在降低存款准备金政策上态度谨慎。综合来看，未来可能下调存款准备金率150-200个基点。

（二）A股市场资金供求测算

2012年A股市场的资金需求主要来自IPO、再融资（增发配股）、限售股解禁三个方面；而资金供给则主要来自于个人投资者新增开户、公募基金、长期资金、QFII、阳光私募、券商理财和RQFII等。总量测算图表如下：

图23：2012年A股市场资金供求测算

分需求和供给来看，分析如下：

1．主要资金需求

（1）2012年IPO全年需求约3800亿元

2011年A股市场IPO共计募资2720亿元，较去年同期下降44.6%，下降较多的因素主要源于市场萎靡下监管层控制力度的增强和企业本身融资意愿的下降。在首发项目中，主板尤其是募资规模较大的大盘股寥寥无几，中小盘和创业板占据了绝大比例。从目前政策层对社会融资规模的控制力度的结构调整方向来看，社会融资总量可能会同今年相近但直接融资占比将会上升，我们认为这部分直接融资的扩容会主要针对债券市场，但对股票市场的扩容压力也不容小觑，预计全年的IPO融资需求将在3000-4000亿元之间，以2010、2011年的平均水平计算，约需3800亿元。

（2）增发及配股融资共4600亿

受偏紧信贷政策影响，企业再融资需求迅速上升，2011国内增发规模达到3510亿，比2010年的3874亿元略有下降；配股融资422亿，较2011年的1438亿元有明显下降。展望2012年，货币政策在通胀下行和经济下降趋势下会缓慢由偏紧恢复为中性，因此企业的资金状况迅速改善的概率较小，2012年的再融资需求依然很大。以2010、2011年的平均水平计算，约需4600亿元。

表12：近两年一级市场融资概况（亿元）

 

	IPO	增发	配股
2010	4911	3874	1438
2011	2720	3510	422

（3）限售股解禁需求共2000亿

2012年的解禁股数为2009年以来最少的一年，解禁市值则是2007年以来最少的一年，称得上是股改以来解禁最低潮。数据显示，2012年全年涉及限售股解禁的上市公司共有681家，比2011年减少417家，减少37.98%。2012年解禁股数为1547.19亿股，比2011年减少448.31亿股，减少幅度为22.47%。2012年解禁市值为12619.35亿元，比2011年减少8130.07亿元，减少幅度为39.18%。2012年的限售股解禁股数和解禁市值分别比2011年减少两成多和近四成。历史数据显示，2009年以来大小非减持率一直比较稳定，维持在13%左右，因此预计2012年限售股解禁方面的资金需求约2000亿。

2．主要资金供给

（1）个人投资者预计新增供给资金7500亿

据中登公司统计月报显示，2010年底A股市场股票账户总数为15204万户，2011年底为16295万户，2011年增长1091万户。个人账户金额在近三年内一直处于较稳定的状态，假设2012年新增A股账户数1100万户，按照2011年10月底[13]的平均持有市值计算，预计2012年个人投资者将为A股提供新增资金约7500亿元。

 

表13：10月末A股账户市值分布表

注：（1）A股流通市值指已上市的流通股市值。（2）按“上组限不在内”原则统计，流通市值在1万元以下的账户数不包括期末已上市A股流通市值为零的（即期末未持有已上市A股）的账户。数据来源：中国结算统计月报，2011年12月。

（2）新增投入股票市场的国内公募基金约2000亿

从新发行基金来看，2006年～2011年间，年均新发行基金规模为3206.87亿元。由于仅两年来股票市场持续调整，基金业绩不佳，导致2012年初以来，基金发行市场低迷，截至2012年2月17日，新发行基金规模仅13.3亿元。因此，2012年，新发行基金规模可能较大幅度的下滑。即使以近年来的平均水平来算，按照基金资产配置60%比例的股票来测算，2012年新发行基金可进入股票市场的资金规模约为2000亿元左右。

（3）长期资金

保险资金新增供给约1000亿。截至2011年末，保险业总资产约为6万亿元。从目前保险业总资产的增速来看，2012年保险行业新增资产有望达到1万亿。若按中性仓位水平10%(股票和基金的仓位上限为25%)估算，预计保险资金新增权益资金有望达1000亿元。

社保基金新增供给200亿。2010年社保总资产共计8566亿元，较2009年增长了10%，增速出现明显下降，由基金公司管理的社保委托资产共计3589亿元，较2009年有所减少。随着目前国内老龄化问题日益严峻，2011年和2012年的社保基金的增速可能将继续放缓，委托投资的资产总额在近两年股市的持续低迷下也再难出现此前的跳跃式增长。假设社保基金总资产保持10%的增速，预计2012年新增资产1000亿元，由于社保资金可投资股票及基金的比例不得超过40%，因此估计2011年社保基金能为A股市场新增供给约200亿元。

企业年金新增供给约50亿。2010年企业年金规模为2809亿，年增长10.9%，增速继续回落。假设2011年和2012年的企业年金规模能够维持10%以上的增速，则预计2012年企业年金规模约在3450亿左右，较2011年新增300-400亿左右的资金，能为A股市场提供约50亿左右的资金来源。

（4）RQFII推出至少带来200亿增量资金

国家外汇管理局在春节前夕披露了人民币合格境外机构投资者（RQFII）投资额度审批情况表。截至2012年1月20日，共计9家基金系公司和12家证券系公司“分享”了RQFII初期试点的200亿元额度。预计如果运行顺利，RQFII额度有望增加到500亿元。

（5）券商集合理财产品新增供给约400亿

2011年共有45家券商发行了108只集合理财产品，与2010年的发行量基本持平。根据2011年第三季度资产管理报告，券商合计管理资产1362.54亿元，其中混合型产品约为790.05亿，股票型约为165.80亿，债券型约为171.03亿，货币型约为70.57亿，FOF型约为162.70亿，QDII约为2.38亿。2011年新成立的产品资产约为630亿元，假设2012年其规模增速维持在10%以上，按60%左右的仓位测算，预计能为A 股市场提供400亿左右的资金。

图24：券商集合理财产品历年规模情况

（6）阳光私募证券投资信托新增供给约500亿

2011年阳光私募的规模仍保持高速增长，据私募排排网统计，截至2011年底，全年累计发行阳光私募产品702只，规模近600亿元。阳光私募规模扩张的同时，也面临许多问题。在2011年市场持续下跌的行情中，阳光清盘、基金经理离职，产品转让等现象时有发生，仅2011年全年清盘的私募产品数量超过160只。因此，预计2012年阳光私募基金规模迅速增长的势头将难以再现甚或出现缩水的可能，因此我们保守估计阳光私募规模2012年全年缩水10%左右，预计可为A股提供500亿的增量资金。

图25：2011年年初以来的阳光私募发行情况

（7）QFII

据证监会网站数据，截至2011年底的QFII名录显示，仅2011年12月就新增QFII机构14家，总数达到135家。另据外汇局网站的公开信息，截至2011年12月20日，总共有112家机构获得总计216.4亿美元的QFII额度。据此测算，2012年QFII将能提供增量资金约1000亿元。

（三）小结

1. M1同比增长3.1%和M2同比增长12.4%均是历史性低点，流动性见底回升的确定性较高。

2. 外汇占款趋势性下降，货币供应机制将发生转变，货币政策自主性加强，预计2012年会降低存款准备金率150-200个基点。

3. A股市场将是资金宽平衡，资金需求量约10400亿元，资金供给量约12850亿元。