上周沪深指数均是先抑后扬：短暂的下探后，在煤炭、有色、房地产等板块轮番推动下，两市全周收高。截至上周五收盘，上证指数收于2351.98点，涨2.39点，涨幅0.1%；深成指报9590.95点，涨30.22点，涨幅0.32%。上周两市累计成交金额为7090亿元，较前一周放大40%左右。市场能够在强势反弹后连续两日小幅震荡走高收红，显示了市场仍有继续上行的意愿。此轮小幅反弹的动力来自于两方面，一是市场对养老金入市的预期，二是新股发行制度的改革。但这些因素还不足以保证A股市场大级别的底部就此产生，因为未来经济中还存在着诸多的不确定性。

不确定性会让人焦虑，会让股市“胶着”。短暂的利好、利空消失后，关注的重心终究要回归到宏观经济走势。持续的关注宏观经济形势，是因为只有实体经济向好，才能真正提升股市信心，上涨才有底气。上周CPI数据、PPI数据以及进出口数据陆续公布，给予我们判断宏观经济形势更多的依据。

1 CPI暂时偏高，进出口明显下降

之前经济中不确定的因素会随着时间的推移而变得逐步明朗：外贸下滑、投资回落、消费尚无起色、通胀放缓在2012年都将是大概率事件。2012年国内的不确定因素，诸如国内地方债问题、劳动力市场短缺等，都处于可控的范围内。不确定性更多的源于外部环境：国际政治、经济环境日趋复杂，中东局势紧张，原油价格存在较大风险，国际金融市场持续动荡，欧债危机阴霾难散等等。

图1:2011年1月—2012年1月CPI同比涨幅(%)

国家统计局2月9日发布的数据显示，1月份全国居民消费价格总水平同比上涨4.5%。其中，城市上涨4.5%，农村上涨4.6%；食品价格上涨10.5%，非食品价格上涨1.8%。CPI超预期上涨的原因在于两大因素，一是季节性因素，二是节日因素。两个因素都导致农产品价格不可避免地出现上涨,但不会改变2012年通胀总体回落的判断。

海关总署2月10日公布的数据显示，2012年1月份我国对外贸易进出口总值2726亿美元，同比下降7.8%。其中出口1499.4亿美元，下降0.5%；进口1226.6亿美元，下降15.3%。经季节调整法调整后，1月份我国进出口、出口和进口的同比增长速度分别为6.2%、10.3%和1.5%。1月进出口额双双创下自2011年3月来的11个月新低，同比增速更创下2009年四季度以来的最低点。

详细的分解进出口数据，我们也能看到希望所在：发达市场进出口回落的同时，新兴市场间的贸易却保持了较高的增长速度。数据显示，2012年1月份，中欧双边贸易总值426.8亿美元，下降7.1%；中美双边贸易总值为354.6亿美元，下降3.9%；中日双边贸易总值为227.3亿美元，下降18.4%。同期，中国与俄罗斯双边贸易总值为71.6亿美元，增长26.8%；与巴西双边贸易总值为63.4亿美元，增长5.7%。

2 流动性低于市场预期

央行2月10日公布的数据显示，1月末M2余额为85.58万亿元，同比增长12.4%，比2011年末低1.2个百分点；M1余额26.99万亿元，同比增长3.1%，比上年末低4.8个百分点；流通中货币（M0）余额5.98万亿元，同比增长3.0%。当月净投放现金9071亿元。M1、M2增速出现下滑更多地与季节性因素有关。与此同时，2012年1月份新增贷款仅为7381亿元，远远低于过去五年同期的平均水平。除季节性因素影响外，造成此现象的一个重要原因是银行体系资金流出，存贷比、高存准率等限制了银行放贷能力。仅从资金面考虑，在M1和M2增速下滑、银行放贷能力受限的双重背景下，央行似有必要适当放松银根，下调存款准备金率。

但宏观政策的走势需要综合判断。值得注意的是，1月份的PPI已经止跌回升。统计局的数据显示，全国工业生产者出厂价格同比上涨0.7%，环比下降0.1%。工业生产者购进价格同比上涨2.0%，环比下降0.3%。国际形势依旧复杂：欧元区在持续的进行量化宽松政策，美联储日前也宣布延长超低利率至2014年年底后，市场对第三轮量化宽松的预期再次升温。此外，伊朗和叙利亚局势的影响已经助推全球原油价格再次攀升，可能通过由外及内的输入性通胀因素再次推升PPI，并间接影响CPI。

综合上述情况考量，从政策面来看，央行迟迟不动用调整存款准备金率的手段，显示对于经济基本面更加乐观，对于通胀更加警惕。这也是去年春节前市场资金面最紧张的时刻央行没有再次降息，而选择采用短期逆回购等政策来缓解流动性紧张的原因。毫无疑问，预计货币政策宽松程度将继续弱于市场预期。

3 板块分化，期待A股向价值投资回归

板块间的分化也在持续，似乎预示着什么。2012年至今，以金融、有色为代表的蓝筹股成为反弹先锋。而中小盘股票颓势难改，千点起步的创业板指数，目前仍在700点附近徘徊，二者均未能站上60日均线。与此同时，IPO的速度却没有放缓的迹象：2月1日，证监会首次公布的515家申报IPO企业待审名单中，创业板占据了220家，而在主板295家公司中，203家上市地为深交所，其中中小板公司又占据了很大比例。目前两市共有2300余家上市公司，中小板公司651家，创业板公司286家，而未来创业板和中小板公司将成为扩容的主流，再加上新三板的上市，它们占据A股上市公司半壁江山指日可待。

在经济转型、产业结构升级的大背景中，虽然投资者依旧难以分辨成长型公司的真伪，但证监会对成长型、新兴产业公司的IPO放行已成为不可逆转的主流。股票供应量在加大，创业板在逐步走向买方市场，高估值的个股也许不得不承受估值的“硬着陆”。而那些低估值的传统蓝筹股，未来将渐渐归位为机构投资者的宠儿。M2与信贷等所谓资金指标在今后投资中的重要性或许将居于次要地位：中国在资金增长迅速但外汇占款减少、房地产去杠杆的背景下，今后资金增长会经历一个低谷阶段。流动性偏紧的条件下，特别是A股进入买方市场后，资金会从“炒”变成“选择”，向优质公司集中，投资将回归价值。

4 A股行情的结构性调整依旧漫长

经济形势趋紧的背景下，今年一季度公司盈利数据出现下滑也会在意料之中；二季度才是政策发力的集中期；欧债危机在2-4月份才会更加明朗。目前国内外都没有明确的因素支持A股继续走出趋势性的行情：在2350点之上存在着巨量的换手，目前的成交量很难在此位置站稳；发达市场如美国、欧洲等股市的连续上涨也随时会有调整的可能；特别是由于国际有色金属等大宗商品也面临调整压力，此轮有色金属、稀土板块、煤炭股等资源股的上涨并不存在坚实的基础，而资源股反弹的力度、持续的时间，将决定这波行情还能走多远。股市行情结构经过此番系统洗牌后，产业资本与金融资本对于成长性行业与成长型公司会重新定位，行情发生结构性变化仍是较为漫长的过程。