2012年春节前的最后一个交易周内，A股进行短暂调整后出现了量价齐升的局面，最后一个交易日上证指数收于2319.12点，涨幅为1%；深成指收于9466.14点，涨幅为1.78%。春节长假期间国际主要资本市场继续交易，不断传递着令人振奋的消息。美股元旦以来涨幅接近5%，其中标普500指数已经上涨了4.6%，纳斯达克指数上涨了7.9%；香港恒生指数在龙年的前两个交易日累计涨幅也接近2%。2011年年底已经收了“关门红”，外围向好令A股振奋，让我们又多了些许期盼。

我们遵循价值投资的原则，但现阶段宏观经济政策，特别是针对流动性进行管理的政策对股市走向有着重要影响。2012年的宏观政策以“积极的财政政策”加“稳健的货币政策”为基调，更为细致的梳理宏观政策，有助于对A股走势形成合理判断。

一、中国经济不会硬着陆，消费将成重点

宏观经济形势的变化速度总比我们想象的要快：防通胀的目标刚刚实现，经济下行的风险又至。2011年经济增长态势趋缓，“三驾马车”集体增长乏力，2012年中国经济增速继续下降的概率增大。在全球经济低迷与国内通胀压力有所下降的背景下，中国宏观调控由防通胀向稳增长转变，实施积极的财政政策和稳健的货币政策，是基于“双降”的共识：在通胀压力下降和流动性过紧的情况下，央行需要降低存款准备金率和基准利率。中国经济虽有增长放缓、房地产市场下滑等隐忧，但还不至于硬着陆，这也是共识。下一阶段，能够引领中国经济稳定增长并走出低谷的力量，在于以消费为主的结构调整。

消费引领中国经济，大势所趋。我国经济30多年来平稳快速的增长令人均收入显著提高，这为消费总需求量的提升和结构的转换奠定了牢固的基础。相较于欧美等经济体，中国居民消费总额占GDP比重仍有很大的提升空间，中国工业化、城市化的进程也将稳步带动居民消费总量攀升。消费结构升级也是大势所趋，城乡之间的差异、中西部地区与沿海的差异、沿海地区与发达国家的差异，将逐步缩减。

消费总量与结构的升级，有逐步完善的社会保障体系做后盾。社保体系的完善，将会使居民储蓄倾向下降，而消费倾向则提高。从消费的内容来看，以中产阶层为主体的城市居民更加注重消费品质，关注产品质量、设计、品牌等；居民消费所体现出来的超前性，表明中西部地区的经济后发优势将促使消费比东部沿海城市更具有爆发的潜力。这是消费领域的两个趋势。有助于消费成本下降的政策也将启动：营业税改增值税的试点先从上海交通运输企业开始实施后，我国物流、仓储企业的土地使用税也有望降低。这有助于降低仓储、物流企业的成本，更是间接推动消费规模的扩大。

二、股市走势，依然要看流动性的脸色

最终决定股市的是实体经济，流动性虽不是决定股价高低的决定性因素，但是影响A股走向的重要力量，至少在现阶段是如此。社会融资规模凸显了宏观政策对流动性管理的效果。这一指标于2011年引入，用于度量在宏观调控中经济实体在一定时期内，如月、季度、年内，获得的资金总额。

宏观经济走势的不容乐观，决定了社会融资规模的运行特征。国家统计局公布的数据显示，内地2011年GDP超47万亿元，初步测算为471564亿元，按可比价格计算，比上年同比增长9.2%。分季度看，一季度同比增长9.7%，二季度增长9.5%，三季度增长9.1%，四季度增长8.9%。值得注意的是，2011年四季度GDP的8.9%增速创近两年新低。

图1：2011年货币供应环比变动(%)

2012年1月18日央行公布的初步数据显示，2011全年社会融资规模为12.83万亿元，比上年同期减少1.11万亿元，这一规模离年初预计的14万亿元目标相差了1.17万亿元。但从季度角度看，2011年四季度社会融资规模达到3.03万亿元，比第三季度增加9900亿元。数字的背后反映了紧缩货币政策的效果，通过收紧货币控制社会整体的流动性，进而抑制CPI的上行。四季度通胀得到控制，同时出现了经济下行的风险，融资规模在微调下又得以回升。作为中间调控目标的货币供应量，其松动在2011年第四季度也已经悄然来临：央行公布的2011年12月金融统计数据显示，12月M2新增量就达到了2.6万亿元，超过2009年任何一个单月新增量。

外汇占款也是流动性丰缺的一个风向标。外汇占款的增加有变相增加流通中货币的效应。央行公布的我国新增外汇占款相关数据显示，去年12月新增外汇占款较11月环比大幅下降了1003亿元，这是新增外汇占款连续第三个月出现负增长。其中10月与11月分别环比下降249亿及279亿元，降幅呈现扩大趋势，资本流出迹象明显。在外汇占款规模下降的情况下，央行将通过增加基础货币和增加货币乘数的方式应对，最大的政策工具就是存款准备金率的下调。此外，RQFII规模的扩大也会增加流动性的供给。

按照如上的逻辑推论，2012年经济下行的趋势还将延续一段时间，因此，社会融资规模会继续有所回升，货币政策“适当宽松”的背景也会持续。

三、A股市场的估值渐趋合理

股市投资应该遵循价值投资原则，只有如此股市才能实现对有限资金进行合理配置的功能。但如果能选准进入时机捡到便宜的筹码，也是幸事。2011年岁尾，一个值得关注的现象是产业资本有明显的进场动作：产业资本从2011年7月开始悄然地在二级市场进行增持，如中央汇金自2011年10月10日起共斥资1.97亿元在二级市场自主购入工、农、中、建四行股票。

从绝对值的角度看，市场估值目前已趋于合理。在二级市场上，大型蓝筹股的市盈率在12倍左右，整体市盈率维持在20倍左右，以往居高不下的中小板、创业板，部分个股估值经调整后回落到相对合理的区间。随着大盘不断创下新低，产业资本增持力度加大或许代表着对当前股价的认可。

从相对角度看，产业资本能更早的察觉到经济形势的变化。当前，A股总体估值水平已经进入合理区域，总体市净率已临近5年来的最低水平，目前不少公司价值已被低估，具有长期持有价值。由于产业资本处于公司经营和管理的第一线，对行业的兴衰最为敏感，其投资敏感度远高于普通投资者。从以往的历史来看，产业资本进行增持的位置往往是在底部的区域，这一特征具有重要的参考价值。

四、A股市场在调整中孕育着希望

香港和欧美等外围市场的强势上攻，有利于A股市场向好。国内经济增速回落，但也没有必要过于悲观：2011年12月份官方PMI数据和汇丰PMI数据同时出现回升，上市公司经营环境出现好转，已公布或预告了2011年业绩的上市公司有70%以上的公司业绩喜人。经济形势渐趋稳定加之经济结构调整的稳步推进，有助于提升我国产业整体将来的对外竞争力。近期虽有标普下调法国在内的多个国家主权信用评级的事件，但对中国股市的影响甚微。A股市场经多日调整，估值下降，风险释放，价值投资开始显现。