上周A股市场继续进行探底，上证综指与深成指分别创出了2149.42点与8710.57点的新低，目前均处于横盘整理的态势。个股频频触雷，重庆啤酒、大元股份等连续多日跌停的走势，引发的羊群效应令做空情绪高涨，加速了指数进一步探底的过程。截至上周五，2011年上证综指的跌幅高达22.71%，深成指跌幅29.40%，中小板指数跌幅36.91%，创业板指数跌幅34.08%。

如果将视野放远，发现A股市场刚刚经历了一个“十年零涨幅”循环；如果将视野放宽，发现“风景那边独好”：美国道琼斯指数在过去10年里从10000点升至12000点以上，累计涨幅达22%；英国金融时报指数上涨了6%；德国DAX指数涨幅也逾16%。新兴市场的表现更让我们汗颜：印度股市十年涨幅达417%，印尼和巴西更是以967%和428%的涨幅领跑，与A股密切相关的恒生指数也上涨了69%。纵向比较，A股市场萎靡不振的行情的确让投资者意兴阑珊；横向比较，被债务危机搞得焦头烂额的欧美市场却表现抢眼，这怎么能不让“故国人民有所思”？

考察A股市场的表现，虽然难以称其为实体经济的“晴雨表”，但A股市场走势也确实反映了宏观经济政策的动向。2011年A股市场的交易收官在即，分析整理宏观经济政策的变动趋势，有助于我们把握未来A股的走势。

1 保增长、控通胀，但难点在调结构

前期PMI数据的走低，已经提示了实体经济下行的风险，央企的经营业绩更是印证了这一点。国资委12月19日公布的数据显示，今年1-11月，117户央企累计实现营业收入18.4万亿元，同比增长22.6%；累积实现净利润8317.9亿元，同比增长3.6%；上交税金1.52万亿元，同比增长24.8%。而2010年前11个月，央企累积实现的营业收入和净利润同比增速分别达34.7%和50.1%。营业收入和利润增速下滑的态势已显露无疑。作为投资重要组成部分的房地产投资也处于低位运行。

为保持经济的适度增长，宏观政策已开始做相应的调整。我国的信贷政策对实体经济的影响有着特殊的作用。过去十年，10月份新增信贷从未超过9月份的数字，而今年10月份5868亿的新增信贷远超市场4500亿元的预期；11月新增人民币贷款达5622亿元，再次较Bloomberg的调查结果5500亿元高出2%。新增人民币贷款连续两个月高于预期，表明信贷正在逐渐宽松。货币供应亦是如此：11月M2与M1的同比增速分别为12.7%和7.8%，11月末M2与M1余额环比分别上升1.1%和1.8%，而2011年前3季度平均分别为0.3%和-0.9%，系统流动性已开始宽松。

在通胀预期下行的背景下，2012年保持稳定增长和控通胀的任务问题不大，调结构的任务则凸显重要：虽困难重重，但机不可失。中国经济在多方面均存在着结构性失衡，如驱动经济增长的需求结构上，金融危机前过多的依赖于对外出口，金融危机后虽有改观，但依然是偏向于具有中间性质的投资，而不是最终意义上的消费。在产业结构上，过多的依赖高投入、高消耗的制造业，缺乏高技术产业和先进的服务业，自主开发能力和产业集中度均较低，产业结构升级的动力不足。一旦支撑经济发展的资源禀赋或经济社会环境发生不利的变化，原有的增长模式就会面临崩塌，经济硬着陆就无法避免。在当前严峻的经济形势下倒逼产业结构升级，所需经济、社会成本也较低，并能够为新一轮的经济增长注入长久的动力。

2 欧美经济不给力，外需无法指望

上轮危机全球经济依赖于政府出手相救，下一轮的经济增长将重新由政府部门回归私人部门推动。美国的私人部门显然难以担此大任。美国经济的复苏略显波折，政府、金融、居民和企业四个部门在衰退结束后都忙于降低各自的杠杆率，修复破损的资产负债表。美国的实体经济在危机中并没有受到太大的冲击，属于状况尚好的水平。居民部门由于要降低自身的负债水平，因此会导致消费需求放缓；政府部门在国内的借贷相对有限，而金融机构也会因去杠杆化导致信贷规模缩减。二者的效应相叠加，会从需求和投资两个方面影响实体经济，令企业陷入窘境。这又会直接促使居民的收入水平下降、失业人数增加，进一步降低储蓄、投融资等活动。

欧盟区各国之间差异性巨大，但均具有单一货币政策与多元财政政策的“混搭”风格，这是造成当前债务危机的根本原因。欧元区劳动力成本的严重分化，不符合最佳货币区的理论条件。在欧元区内共生，必须存在有效的政策协调机制，包括财政转移等，当前的欧盟无法做到。这预示着未来一段时间内，欧盟区虽不至于解体，但复苏的道路漫长。

欧美未来经济形势不容乐观，决定了我国出口虽然总量有望维持在高位，但大幅增长的情形显然无望。

3 财政政策可实施空间加大

物价与经济存在半年左右的滞后期，2012年全球通胀的下行前景比较明朗，商品市场面临下行的压力。截至11月，我国财政赤字的移动平均值占GDP比重只有0.8%，比前三季度0.6%的低点稍高，远低于去年下半年1.5%以上的水平，与2009年“四万亿”时的规模相差更大。表明财政政策在“积极”的旗号下，收的还是比较紧的，未能对经济增长形成明显的推动作用。在稳健货币政策的配合下，明年财政政策的可实施空间也相应增大。

近几年非食品类价格的涨幅微小，食品类价格上涨是CPI上行的主要动力，CPI高位运行很大程度上是物价上涨而非全面的通货膨胀，因此可依靠实施积极的财政政策予以解决。财政政策在扩大内需、产业升级及转移、城镇化等未来拉动经济增长的过程中，潜力巨大，其背后的逻辑是社会利益分配制度的重塑。医保、社保制度不断深化，保障房、廉租房制度加快执行，提高最低工资、个税改革等旨在增加居民可支配收入，提高民生。此外，明年即将试点的增值税改革，也有助于降低服务业税负。

4 震荡将成A股主题

利用积极财政政策保增长的同时实现经济结构的调整，对不同的产业必然是“有保有控”。结构调整受资金、技术、人才等多种因素的制约，调整到位非朝夕之事，因此A股市场普涨的局面难以出现，但市场风格会随政策重心的转移而变化，板块轮动性加强。这决定了震荡行情是A股市场相当一段时间内的主旋律。可以预见的是，随着经济结构调整逐步展开，传统周期性行业会表现一般，而消费与新兴产业会享受市场带来的溢价。