4.A股市场拐点研判

4.1宏观经济主要先行指标

1、有关中国宏观经济先行指标的研究

国家信息中心长期跟踪研究中国短期经济周期波动情况，找出了领先于工业生产的若干指标。第一个是贷款，贷款的投放直接关系着企业的经营的资金运转，从而对实体经济产生重要影响，因而对GDP增长有领先预判作用。第二个是港口的吞吐量，它主要反映外贸活跃程度，以及国内一部分大宗商品通过港口运输的活跃程度，这个指标不好的话，就说明外贸形势不太好。

图22显示，国内贷款余额增长率对于GDP增长率具有重要的领先指标预判作用。在最近的经济周期中，2008年第4季度，信贷余额增长率为14.58%，创当时的最低点，此后一直扩张至2009年第4季度，最高点时的增长率为32.43%；而GDP则在2009年第一季度时达到最低点，为6.6%，此后一路增长至2010年第1季度，增长率为11.90%。总体看来，贷款余额的增长率可以看作经济增长的领先指标，领先时期约为1个季度。

图22  贷款余额增长率增长率对于GDP增长的领先判断作用

图23  港口外贸吞吐量增长率对于GDP增长的领先判断作用

从图23可以看出，国内港口的外贸吞吐量增长率对于GDP增长率也具有领先指标预判作用。在最近的经济周期中，2009年第1季度，国内港口的外贸吞吐量增长率创下了历史新低，为-21.69%，此后，该指标一路上涨至2009年第4季度的210%；反观GDP此后的增长趋势，其增长转折点约滞后1个季度。总体看来，国内港口的外贸吞吐量增长率亦可以看作经济增长的领先指标，领先时期约为1个季度。

第三个是新屋开工投资，这个指标主要反映一些民间投资。图24显示，近期的新屋开工投资最低点在2009年第1季度，增长率为3.07%，此后一直扩张至2010年第1季度的33.79%；与GDP的增长趋势相比，两者虽然相差无几，但从趋势线来看，新屋开工仍然领先GDP增长，约为1个季度。

图24  新屋开工投资增长率对于GDP增长的领先判断作用

此外，钢材产量和财政支出也是两个可以作为GDP增长预判的领先指标。

从前文国内经济分析中，已经知道，2011年8月份，国内信贷增长率、港口吞吐量增长和新屋开工增长率仍都处于下行阶段，但下跌幅度均较小，从这个角度来说，GDP增长率离拐点时刻尚有一段距离，但已为时不远。

2、固定资产投资是中国GDP最重要的先行指标[1]

从中国现有的经济结构来看，投资占据需求的主导，是经济增长的重要贡献力量，投资对于GDP的增长至关重要。全社会固定资产投资完成额占GDP的比重在2004-2010年分别为44%、48%、50.85%、51.66%、55.03%、65.88%和69.33%。其中，城镇固定资产投资占GDP比重在2004-2010年分别为36.92%、40.61%、43.16%、44.19%、47.36%、56.88%和60.17%。次贷危机爆发以来，在“保增长”的要求下，4万亿投资政策进一步加深了GDP对固定资产投资的依赖，2009年，这一比重快速攀升至65.86%。2010年下半年，随着国内流动性过剩导致的通胀逐步走高，央行开始实施紧缩性货币政策，与此而来的是，压缩相应的投资，2010年固定资产投资占GDP的比重增幅放缓，但仍上升至69.33%（如图25）。鉴于固定投资产投资在中国GDP中的重要地位，可以将其视作GDP增长的有效先行指标：

图25  固定资产投资占GDP比重变化及领先—滞后形态

4.2行业领先指标

投资一直是中国经济高速增长的重要支撑力量。而近年来，房地产投资的快速上升，已经使其成为总投资中的重要组成部分。根据WIND资讯数据，近十年来（2000-2010年），房地产投资占城镇固定资产投资的比例一直稳定在1/5-1/4的比例。房地产行业的上、下游涉及许多行业和部门，因此，理论上房地产开工面积的变化直接增加上游产品的需求，而房地产的销售面积直接带来下游产品的需求。

1、铝、钢材、水泥、平板玻璃等是房地产投资的领先指标，再次印证了原材料供应是实体经济领先指标的判断，如图26所示：

图26  有色金属等原材料与房屋开工面积的领先-滞后关系

2、房地产销售面积是家电设备、家具制造等行业的有效领先指标。正在进行的城镇化过程，推动了大量家庭的购房需求，而房屋购置之后对住房装饰的需要构成了房地产下游企业的主要商品销售收入来源，如图27所示：

图27   商品房销售面积是家电、制冷、灯具、家具等行业的领先指标

注：数据来源于WIND资讯。其中，家电及家具制造业的数据为该行业的主营业务收入同比变化率。

4.3货币供应与股市拐点

4.3.1货币供应与股市之间的关联性

货币主义学派认为通胀归根结底是货币现象，但自从纳斯达克泡沫破灭之后、美国出现房地产泡沫以来，“通胀”体现出了新的特征：一般商品价格上涨幅度趋缓，而金融资产价格急速飙升。货币政策传统目标中的“稳定物价”并不包括资产价格的稳定，一般物价水平受制于劳动生产率的提高、技术进步以及发展中国家工业化造成的供给过剩，很难出现大幅度攀升，而相对宽松的流动性就相应地推高了金融资产价格。

4.3.2 货币周期与股市周期

纵观1996年1月—2011年7月间国内M1增速与上证综指走势间的关系，可以看出，M1同比增速与上证综指走势呈现显著的同步周期性波动，上涨、下跌趋势交替演变，货币供应量的高低点与上证综指的高低点也具有较好的对应关系，仅是两个变量的波动幅度和周期的长短略有差异（如图28）。

从图28可以看出，我国货币供应周期比上证综指的周期波动更加明显，货币扩张周期与货币紧缩周期能够非常明显地划分开来。因此，我们可以根据M1增速的6个阶段性低点和5个阶段性高点将国内货币周期划分为10个阶段，包括5个货币扩张周期与5个货币紧缩周期（需要说明的是，在最近一轮的紧缩期，根据央行最新公布的数据显示，2011年8月M1增速继续下滑，呈现出探底的迹象，因此我们将终止日期设定为2011年8月）。

图28  货币供应量波动与上证指数走势

注：图中上证综指采用对数形式。

表17  货币扩张与紧缩阶段划分和上证综指上涨阶段与下降阶段划分的对应

同样根据上证综指的5个阶段性高点和5个阶段性低点，大致可将上证综指变动分为5个上涨阶段与5个下跌阶段（见表17）。由表17可以明显看出，货币扩张周期基本上对应着上证综指的上涨阶段，而货币紧缩周期则对应着上证综指的下跌阶段，而且货币扩张、收缩期的时间跨度与股市上涨阶段、下跌阶段的时间跨度基本上一致；从货币扩张、紧缩周期与股市上涨、下跌阶段的起点来看，货币供应的周期波动基本上领先于股市的周期波动；可见，在我国的股票市场，货币供应量是影响股票价格乃至股市走势的重要因素，宽松的货币供应有助于推动股市的持续上涨，而紧缩的货币供应则具有推动股市下跌的作用。

4.3.3 货币周期转换与股市拐点判别

从上证综指历次牛熊转换的临界点来看，M1是较好的领先指标，M1同比增速上升至阶段性高点后的1～3个月内，上证综指将涨至牛市峰值；M1同比增速下降至阶段性低点后的1～3个月内，上证综指将跌至熊市低谷。以10%和20%作为M1同比增速的相对低点和高点的衡量标准，可以看出，M1增速仅仅在1998年6月、1999年1月、2002年1月、2005年3月以及2008年9月、10月出现增速低于10%的情况，其余时间，M1增速开始探底回升进入扩张阶段，与此对应的是，在上述5个低点后上证综指总是会达到阶段性的低点或者熊市底部，反应滞后期约为1～2个月。同样，从M1增速突破20%的时间点与随后大盘的阶段性高点情况来看，M1增速有四次突破20%以上，分别为1997年1月、2000年4~9月、2007年8~10月以及2009年6月，而在这4个高点之后上证综指也会达到阶段性的高点或者牛市顶部，上证综指的反应滞后期约为1～3个月（如表18）。

表18  M1在10%和20%高低位临界点及上证综指表现

按照上述逻辑，当前的货币供应已处于历史性的低点，虽然这并不意味着央行会很快转向货币政策，但货币政策继续紧缩的可能性并不高。笔者曾在《后次贷危机时代我国输入性通胀拐点预测》一文中利用汇率波动的价格传递理论，对人民币升值和大宗商品价格上涨对国内通胀的影响进行了实证分析，结果表明，国内PPI指数可能在2011年10月-2012年1月份期间出现向下的拐点，再参照PPI向CPI传导需要大约6个月滞后期这条准则，国内CPI真正由高点回落，并达到稳定状态则大约出现在2012年2月-5月期间，届时国内货币政策才可能真正转向。因此，国内通胀真正企稳可能要到2012年5月份期间，但如果2011年10月PPI出现下行的趋势，A股将提前反应，股指出现修复性超跌反弹走势。

4.4 基金仓位与股市拐点

基金的资产配置一直被看作是股票市场的风向标，很多投资者将基金的股票投资仓位作为下一阶段投资策略的重要参考指标。发现基金重仓，便看好下一阶段的走势；发现基金轻仓，便看淡下一阶段的走势，似乎这种思路是正确可行的。然而，过去的实证经验表明，基金仓位可以作为判断股市重要顶部和底部的精准指标，遗憾的是，这个指标是反向的。也就是说，当基金仓位达到高点的时候，往往意味着股市可能出现顶部；而当基金仓位达到低点的时候，往往意味着股市可能出现底部。

 观察历史上上证指数与基金仓位的关系，可以尝试性地作出以下推测：

（1）历史性的时间分割点：2005年4季度

1、2005年4季后，出现基金仓位70%的临界线突破；

2、2005年4季前，仓位最高70%，上证指数均在2000点下方低位区；

3、2005年4季后，仓位最低70%，上证指数经历了3个过程：

a)仓位从70%逐步增仓到85%，行情从2000点以下上升至5000点以上；

b)仓位从85%逐步减仓到70%，行情从5000点以上下跌至2000点以下；

c)仓位从70%快速回补到85%，行情从2000点以下震荡上行至3000点以上。

（2）拐点分析

表19  基金仓位与上证指数拐点之间的关系

从基金仓位调整与上证指数之间的关系来分析，可以将2007年4季度至今的上证指数运行用4个拐点进行区间划分，即2007年4季度的趋势头部阶段、2008年4季度的趋势底部阶段、2009年3季度的中级头部阶段和2010年3季度的中级底部阶段（如表19）。从基金仓位调整的敏感性来看，2007年4季度的趋势头部阶段，基金仓位拐点共有三次，分别为2006年2季度、4季度和2007年3季度，均领先上证指数拐点；2008年4季度的趋势底部阶段，基金仓位拐点也出现在2008年4季度，两者同步；2009年3季度的中级头部阶段，基金仓位拐点共有两次，分别为2009年2季度和4季度，分别领先和滞后上证指数拐点；2010年3季度的中级底部阶段，基金仓位拐点出现在2010年2季度领先上证指数拐点。在全部的7次基金仓位调整中，有5次领先上证指数拐点，一次同步，仅一次滞后，说明基金仓位的调整具有重要的先导性指示意义。

从基金仓位的绝对水平来分析：截至2011年8月30日，共有393只偏股型基金（232只股票型和161只标准混合型）纳入当期统计范围。根据好买基金研究中心仓位测算结果，8月末偏股型基金小幅提高股票配置比例，当前偏股型基金的平均仓位为75.09%，较前一周提高360个基点，较上月提高94个基点。

基金仓位水平出现V型反转，逐步向历史均线靠近。8月偏股型基金仓位出现V型反转，较上月有小幅增加，但仍处于近1年均值之下。8月大盘在美国主权评级首次遭调降、房产限购范围增加和银行存款准备金征收范围扩大等诸多利空消息的压制下大幅下跌，截止到8月30日，上证指数单月跌幅已超5%。由于美国历史上首次失去3A主权信用评级，引发对于外围经济走弱的担忧，机构投资者情绪受到影响，偏股型基金在月初即开始降低股票投资比例，仓位水平从上月末的74.15%一度于8月8日降至67%的近两年低位。之后大盘虽继续下探，但随着整体估值水平降低，股票投资的安全边际也在逐步提高，偏股型基金在8月中下两旬持续加大了股票的配置力度，仓位水平迅速提升，从最低点算起已累计提高仓位近8个百分点。

截至8月30日，偏股型基金股票仓位为75.09%，较上周提高360个基点，比上月末增加94个基点。如果剔除指数市场波动造成的被动仓位变化，8月偏股型基金主动增仓156个基点。股票型基金和标准混合型基金的仓位分别为79.28%和69.04%，仍处于历史均值的下方，但偏离程度较前期已有明显缩小。其中股票型的仓位偏离为-5个百分点，标准混合型为-4个百分点。与月初水平比较，两类基金均进行主动增仓，股票仓位分别提高118和211个基点（如表20）。

表20  当前基金仓位分布与调整

数据来源：好买基金研究中心，数据截止日：2011-08-30

如前文分析，基金仓位与上证指数往往呈现反向关系，高仓位意味着未来可能下跌，而低仓位意味着未来可能上涨。再以2008年10月28日那次历史性大底部而言，上证指数的拐点与基金仓位的拐点基本上是同步的。如果将A股下一次上涨幅度看作与2008年那次同等级别，并且目前基金仓位与2008年那次基本相当，那么当前极有可能是最佳买入时机。

4.5 小结

1、中国宏观经济总量的重要先行指标是固定资产投资，因为房地产投资销售在国民经济中的重要作用，房地产销售面积是家电、家具制造等行业的先行指标，而铝材、钢铁等行业数据则是房地产行业的领先指标。此外，信贷投放、港口吞吐量、新屋开工、财政支出等宏观指标都对股市的运行起着很好的预判作用。目前，相关指标已处于历史性底部，下跌空间很小，暗示这A股出现了较好的买入时机。

2、货币投放是A股涨跌的精确先行指标。货币投放决定了市场上的流动性松紧状况，同时也意味着经济的扩张后劲。M1与M2对A股的领先时间约在1～2个月。目前，货币投放已接近历史底部，但货币政策转向时间取决于主要的货币政策—通胀的稳定。研究表明，PPI指数可能在2011年10月～2012年1月份期间出现向下的拐点，2012年5月份左右，CPI才可能真正回落。如果2011年10月PPI真的如期见顶回落，A股指将出现修复性超跌反弹走势。

3、基金仓位也是A股走势的一个重要参考指标。基金仓位与上证指数往往呈现反向关系，高仓位意味着未来可能下跌，而低仓位意味着未来可能上涨。以2008年10月28日那次历史性大底部为参考，上证指数的拐点与基金仓位的拐点基本上是同步的。如果将A股下一次上涨幅度看作与2008年那次同等级别，并且目前基金仓位与2008年那次基本相当，那么当前极有可能是最佳买入时机。

5.A股投资建议

5.1 后市展望

从外围经济来看，全球宏观不确定性在加大，欧美经济缺乏增长动力使得财政赤字和主权危机加剧，2013年之前外围经济难言好转。全球金融环境恶化令消费者和企业信心承压，欧美的决策者无力积极应对主权债问题和经济增长挑战，欧洲财政政策比预期更具限制性。虽然欧美各国有意愿继续放松货币政策，但继续放松财政政策的空间已不多。欧洲国家面临的并不是简单收支失衡问题，而是根本性的经济扩张动能不足问题。如果不进行一番伤筋动骨的体制性改革，欧洲债务危机将无法获得根本性解决，而欧美经济恶化将给包括中国在内的出口敏感地区带来严重负面冲击。

从国内经济来看，经济将取决于通胀、库存、盈利之间的循环关系，从目前来看，三者之间的负循环可能快速恶化，预计接近最恶劣情景。库存方面，预计2011年四季度进入最关键的“去库存”阶段。作为社会总需求最主要的构成，地产行业将进入“去库存”阶段，而在此之前，工业品去库存已经持续约2个季度。一旦四季度开始的地产去库存不顺畅，将引发地产、基建投资下滑，可能触发工业品去库存的下半场。在不考虑未来财政刺激的情况下，预计未来固定资产投资存在显著的下滑风险。预计2012年房地产开发投资增速将从目前的33.2%左右回落到15%左右，甚至可能回落至10%以下，而基建投资同样面临增速下滑风险。预计在2012年4-5月期间，若通胀回落，国内货币政策转向，才能看到投资和经济增长加速的情形。

从股指来看，A股动态市盈率已低于历史最低值，基金的股票投资仓位、A股交易换手率及AH股溢价指数均处于较低位，其中，沪深300指数的市净率已经下跌到1.97，与2008年最低点相比低1%，A股市场整体估值水平无疑已经处于合理的投资区间。

预计2012年是重要的流动性拐点年，资本市场流动性将结束为期2年的紧缩周期。鉴于外围市场在2013年前没有根本性好转的判断前提，未来A股只能走独立行情，从经济增长的动力来看，未来的行情可能显著低于2008年后的那一波上涨幅度。企业盈利的同比增速最低点可能出现在2012年一季度，但指数通常会领先1个季度，出现最低点。尽管能判断出最低点的大致区间，但市场料将无法在短期内就未来经济增长新动力形成一致预期，指数不会立刻展开上升，更多表现为震荡。预计2011年四季度上证综指在2200-2800点之间波动，大盘将在10月后展开一波超跌反弹行情。

5.2行业配置原则

分析表明，在货币扩张期，周期性行业中的能源、可选消费、金融、材料表现优异；非周期性行业中的日常消费与医疗保健表现较好。在货币收缩期，周期性行业能源行业与工业、非周期性行业日常消费、医疗保健表现较好。从细分行业在不同货币周期的表现来看，在货币扩张期，有色金属、交运设备、采掘、餐饮旅游、商业贸易表现优异；在货币收缩期，食品饮料、机械设备、商业贸易、采掘、以及交通运输表现抗跌。