主要事件：

中国物流与采购联合会发布的9月份中国制造业采购经理指数（PMI）为51.2%，环比提高0.3个百分点。

1.PMI数据概览：季节反弹不及往年，产品库存如期堆积

9月PMI和PMI生产指数与8月相比，虽然均有小幅回升，不过这主要受到双节等季节性和节日性因素的影响。从各分项指数来看，除购进价格指数、供应商配送时间指数下降外，其余各指数均有所回升，但大多回升幅度较小，只有新出口订单指数、积压订单指数、产成品库存指数回升幅度稍大，超过1个百分点。

总体而言，本月PMI回升属季节性反弹且幅度较小。从历史数据来看，自2005年9月份以来制造业PMI皆有回升现象，其中主要原因是受欧美感恩节、圣诞节等节日影响，来自国外的订单回升。从制造业的增长前景来看，当月PMI反弹力度不如历史平均水平，由于全球经济放缓、欧债危机愈演愈烈、美国经济也增长乏力，目前尚不能判断工业已步入企稳回升的通道。

1.1订单生产短期稳定

细项指数中，新订单为51.3%，较上月上升0.2%；生产指数为52.7%，较上月上升0.4%。需求和生产的短期稳定主要在于季节性因素，反弹力度不强，预计季调后仍将继续下降。

出口订单上月曾下降至48.3%，9月又回升至50.9%，但目前海外金融市场持续动荡，未来仍需关注出口减速风险。而进口指数9月也环比上升0.4%至50.1%，但地产等下游需求依然低迷，因此其未来或将重新回落至50%以下。

PMI新出口订单和进口指数（单位：%）

新订单指数也回升0.2个百分点至51.3%，其中新出口订单大幅反弹2.6个百分点至50.9%。积压订单指数继续回升，由47.6%升至48.9%。由于世界经济的下行风险在加大，出口订单受到很大影响，8月出口订单曾环比下降2.1个百分点。受伴随未来欧美节日需求放大的刺激，9月份国外订单反弹对PMI回升的贡献最大。

1.2购进价格环比略降

9月购进价格指数为56.6%，较8月下降0.6%。在全球经济减速背景下，近期生产资料价格和商品期货价格走势都较为平稳。预计9月PPI环比与8月持平，生产资料涨价压力不大。

购进价格指数下降

购进价格指数下跌。此前8月份购进价格指数在连续下降5个月后反弹，9月该指数没有延续上月的回升势头，环比下降0.6个百分点至56.6%。当前世界经济复苏势头放缓、欧债危机等因素使得国际大宗产品价格涨势受阻，伴随未来大宗产品价格持续高位震荡下行，国内企业的成本压力将继续减缓。

1.3 产品库存再度堆积

库存数据方面，原材料库存从48.8%上升至49%，产成品库存则从48.9%上升至49.9%。比原材料库存增加更为重要的是，产成品库存再度堆积。由于地产为代表的下游需求不振，预计未来生产下滑和产品库存堆积都将继续。

PMI原材料库存与产成品库存指数（单位：%）

产成品库存反弹，原材料库存持续回升。产成品库存指数由上月的48.9%升至49.9%，连续下降两个月后止跌回升。当月采购量指数反弹0.3个百分点至51.5%，同时进口指数保持连续上升的趋势，较上月上升了0.4 个百分点至50.1%，当月原材料库存指数也由上月的48.8%小幅上升至49%。原材料库存已连续两个月回升，表明内需有所恢复，原材料补库存的需要使得当月原材料库存指数继续回升。

2.PMI数据点评：PMI名升实降，防止外需和投资下降的叠加

2.1新出口订单回升缘于欧元区的滞后效应及美国经济的企稳

本月PMI的新出口订单反弹2.6个百分点至50.9%。仅9月份本身反弹力度强劲，但是8、9月份两月合计仅反弹0.5个百分点，低于历史均值的2.6个百分点，表明外需当月虽强劲反弹，但总体然仍表明外需疲弱。而本月的强劲反弹主要缘于欧元区的滞后反应及美国的企稳向好。从PMI指数来看，欧美经济体中，美国9月PMI 提高1个百分点至50.6%，而欧元区下降0.5个百分点至48.5%。

2.2 PMI似升实降，经济将继续下行

本月PMI环比升0.3个百分点至51.2%，反弹回升在于外需订单的增加带来生产进一步恢复。但外需风险仍然较大且季调后将下降，说明生产仍将继续面临下行调整。

本月PMI名义上的回升并不足以表明经济趋势性向好，一方面在于PMI环比升0.3远低于2.28的历史均值；另一方面在于季调后PMI下降0.2，而季调后生产和订单指数分别下降0.3个和0.5个百分点。

2.3 内需出现下降，需防止内外需下降的叠加效应

本月的新出口订单回升2.6 个百分点，但是新订单仅回升0.2。而8月份在新出口订单下降2.1个百分点的背景下，新订单指数持平于51.1%，内需明显改善。因此从订单来看，本月内需反而下降，如果以房地产为代表的投资开始大幅度调整将加剧经济快速下行的风险。

当前的经济运行需防止外需调整和投资下降的双叠加。伴随信贷紧缩效应将进一步体现，而房地产市场也正处在关键时点，如果内需下降叠加外需调整，经济下行将超预期。鉴于经济运行的复杂性，内外需风险正在进一步体现，预计国内政策将更加谨慎。当前需密切关注政策如何进一步稳增长，包括财政政策的加快落实及货币政策的定向放松。

2.4 未来走势展望

和8、9月不同，10月PMI 一般较9月环比下降，只有2009年和2010年经济快速恢复时例外。预预计10月PMI将重回荣枯分界线。

PMI的强弱走势变化将主要取决两股力量。一边是三季度传统制造业旺季的季节性力量和小库存周期末端的补库存上升力量；另一边是外围主权债务危机恶化、国内经济增长引擎缺失、信贷和融资环节隐忧等因素影响下的趋势性下滑。短期而言前者强则带来制造业数据反弹，后者强则带来数据继续走弱。

几个变量中关键仍在出口。一方面从与中国出口相关度较高的中国沿海干散货指数（CCFBI）日频数据来看，9月仍然稳中有升；另一方面则在于从相似国家和地区来看，9月越南、台湾地区出口快于8月，而只有韩国增速出现较为明显的下降。由于前期订单的下滑集中于二三季度，主要挑战将在四季度；当前欧美主权债务危机的迷雾重重也加大了这种不确定性。