3. 美国券商自有资金营运研究——以高盛集团为例

截至2010年12月31日，高盛集团的资本总额为9113.3亿美元，包括773.6亿美元的总股东权益（普通股东权益704.0亿美元和优先股69.6亿美元）和1744.0亿美元的无担保长期借款。每股普通股的账面价值为128.72美元，在截至2010年12月31日的年度增长约10%。每股普通股的有形账面价值为118.63美元，在截至2010年12月31日的年度增长约9%。每股普通股的账面价值和有形账面价值均基于发行在外的普通股股数计算，包括授予员工的无未来服务要求的受限制股份单位，该部分股份在本报告期末为5.469亿股。

根据现行的银行控股公司适用的监管资本规则，高盛集团截至2010年12月31日的巴尔塞资本协定一级资本率为16.0%，高于2009年12月31日的15.0%。公司截至2010年12月31日的巴尔塞资本协定一级普通资本比率为13.3%，高于截至2009年12月31日的12.2%。

3.1高盛集团自有资金营运的范畴（investing and lending）

3.1.1股权类证券投资（public and private equity securities）

若从股权、债权和房地产类资产分类来分析高盛的自有资金营运，从下表可见，高盛并不将股权类证券投资单列出来并标示其公允价值。表中股权和债券凭证的公允价值是合并列示的，另外衍生金融工具的公允价值规模较为庞大，仅次于国债和美国联邦机构债务类别的资产。此类数据的模糊性跟国外投行不公布自身自营及其相关交易业务细节的做法相关。

图表 13：高盛交易性资产的公允价值

数据来源：该公司年报

3.1.2债务类投资（debt securities and loan）

从上表可以看出，债务类投资和贷款在交易性资产中所占的比重较高。分别包括：商业票据、信用证、长期存款、货币市场工具；国债和联邦机构债务、抵押证券和其他ABS证券；银行贷款和过桥贷款；公司债证券和其他债务工具。

3.1.3房地产（real estate）

房地产是近年来海外投行向新兴市场大幅进军的一个重要领域。在2010年年报数据中，房地产项目数据包含在股票和可转换债券（Equities and convertible debentures）项目，但总体规模不大（8.74亿美元）。这跟不同投行的投资风格有较大关系。

3.2高盛集团自有资金营运涉及各业务的收益风险分析

3.2.1各自有资金运营业务部门的业绩贡献度

2010年年报数据显示，高盛投资银行部的净收入为48.1亿美元，较2009年下降3%。其中财务顾问业务净收入为20.6亿美元，较2009年增加9%，主要反映在客户业务的增长上。公司承销业务净收入为27.5亿美元，较2009年下降11%，主要反映在股票承销业务净收入的减少上，这是因为客户业务较2009年有所减少，其中金融机构客户的融资业务有较大下降，而债券承销业务净收入与2009年相比基本没发生变化。

2010年度机构客户服务的净收入为318.0亿美元，较2009年下降了33%。其中固定收益、外汇及商品部2010年净收入为137.1亿美元，较表现突出的2009年下降37%，主要反映在利率产品、信用产品和商品上，其次是外汇产品，这主要是因为经营环境恶化[1]导致的客户业务萎缩，另外不断缩小的证券买卖价差也起到一定影响；2009年有近10亿美元损失的按揭产品，2010年的净收入则有所增长。2010年股票部净收入为80.9亿美元，较2009年下降25%，主要反映在客户执行股票交易活动的净收入上，这主要是由于客户在衍生品和股票的交易活动明显地减少。佣金收入较2009年也有所下降，主要反映在客户业务上。此外，证券服务的净收入较2009年也有显著下降，主要源于证券借贷价差的减小[2]。股票部在2010年的运营环境的特点是前半年股票市场波动剧烈，后半年波动水平降低，股票整体价格有所上涨。

2010年投资与借贷部的净收入为75.4亿美元。在2010年里，全球股票市场的上涨和信用价差的扩大为投资于借贷业务提供了有利的经营环境，2010年的经营成果主要反映在投资于ICBC的7.47亿美元收益、投资于其他股票市场的26.9亿美元净收益和投资于债券类产品的26.0亿美元的净收益上。

2010年投资管理部的净收入为50.1亿美元，较2009年增长了9%，主要反映在其他产品投资的奖励费上。管理费和其他手续费也有增长，反映了混合资产投资形势的好转和客户资产价值的增值。2010年里，管理的资产为8400亿美元，下降了4%，主要反映在货币市场资产的流出上，与行业趋势一致。

图表 14：高盛各业务部门盈利状况（2010）

数据来源：该公司年报

3.2.2各相关业务的风险度量

在海外投行年报中，涉及风险管理的部分并非从业务角度分类，来开展风险的具体度量，也并不披露根据复杂的金融工程模型计算出来的数据。但我们从中可以看到各证券公司参照证监会国际组织和美国证券法的精神，对公司面临的各种风险进行了在险价值的评估或论述。

海外投行的风险管理体系主要对以下类别进行专项管理：

1、信用风险管理

信用风险管理的主要对象是贷款和私募债券等非交易性资产，这些具有流动性差，因而市场价值及其波动性难以直接观测的特点。其中最有名的信用风险管理模型是由摩根大通开发的CreditMetrics模型。在高盛年报中，这部分并无详细阐述。

2、市场风险管理

市场风险管理分为风险测量、风险监察以及风险控制等过程。前面提到的RiskMetrics是实现这个功能的重要工具。RiskMetrics以在险价值VAR为指标来度量市场风险，并在此基础上确定资本充足数额。RiskMetrics延伸了马可维茨资产衡量方法，将资产组合映射分解为单个的现金流，按16个时间区段对现金流加总后与对应的方差/协方差相乘得到既定组合的标准差。

图表 15：海外投行的市场风险管理体系——一个范例

数据来源：根据相关年报整理。

图表 16：高盛市场风险监控数据（2010）——日均VAR

数据来源：该公司年报。

3、操作风险管理

操作风险是公司业务运作中的内生风险因素，建立合理的内部控制制度是防范操作风险的有效途径。海外投行在操作风险管理实践中采取了四个层次的内部控制。一是构建操作风险的管理架构。设立公司操作风险管理团队，制定操作风险管理政策，组织操作风险委员会和商业控制委员会的运作。二是实行操作风险的个人评估方法。该方法旨在发现各业务部门的关键操作风险。三是建立风险事件数据库。一方面对内部发生的操作风险进行收集和分析，另一方面将内部风险与外部风险进行比较。四是外部审计。

4. 流动性风险管理

流动性风险管理的基本原则是保证流动性的最大化和融资成本的最小化，这个安排更加显示了券商融资与风险管理的紧密关系。具体的管理通过三大指标的监测来实现：“现金资本赢余”，测试当公司无担保融资能力丧失时，公司完全依靠抵押方式的融资能力；“基本赢余”，测试当没有任何新融资能用以还债时，大通银行的90天债务到期压力；“控股公司赢余”，测试当下属银行向母公司支付红利的能力收到限制时，母公司偿还所有一年以下债务的能力。海外投行根据上述三大指标的测量结果，综合考虑公司的融资渠道和融资成本，保持流动性管理目标得以实现。

3.3高盛集团自有资金营运领域和规模在危机前后的比较研究

3.3.1金融危机之前的自有资金营运规模和业务

杠杆率（总资产和权益资本的比率）过高被列为本次金融危机的罪魁祸首，杠杆率所反映的风险信息应受到高度重视。从运作机制上讲，海外投行从事自营业务须满足三个条件：一是高杠杆率，二是衍生品，三是低度监管。想获得越来越高的收益，须使用越来越高的杠杆，用别人的钱为你赚钱。据报导，美国投行1986年期间投行平均杠杆率是8倍，1994年变成15倍，2008年初，投行的平均杠杆率猛涨到32倍。这还不包括投行所使用的不列入财务报表之中的表外杠杆。在金融危机中，美国无论是投行还是保险公司，包括花旗、美洲银行等，从技术上都已破产，除了两家比较小的。像摩根、美林杠杆都是30多倍，高盛20多倍。

商业银行的杠杆率在金融危机前后并没有明显变化。投资银行则要去杠杆化，意味着抛弃过去的业务模式去寻找新业务支撑点。华尔街投行高达20、30倍的杠杆率成为后危机时代的监管重点，逐步受到法规限制。

3.3.2金融危机之后的自有资金营运规模和业务

尽管美国流动性过剩，但危机过后监管从严，美国去杠杆化已经成为现实。中信想买贝尔斯登的时候，杠杆率大概在30倍左右，目前高盛等投行变身商业银行，杠杆率普遍大大下降。去杠杆化意味着使用杠杆程度的减少，而不是完全去掉。美国一些杠杆业务，已经完全融入股票销售交易业务和自营业务中，完全去掉不可能。在资金流动性比较强的时候，过大杠杆确实是需要注意的。

回顾美国的金融监管史，美国政府为保护投资人利益，强行拆分了具有储蓄功能的商业银行和具有投资职能的投资银行，形成了今天的格局，投行不再受到监管，它也不再从事银行业务，但依然挂着银行招牌。金融风暴过后的华尔街，将会重新走回混业经营模式，投行与商业银行仍合二为一，同时受到严格监管。虽然独立投行没有了，但其业务和职能仍将长久存在。还有人需要IPO上市，需要并购顾问服务，需要买卖股票和债券，投行自营业务更不会取消。所以，投行的四大基本功能不会变，只是会慢慢合并为商业银行的一部分。同时，衍生产品也不会就此走入历史，只是场外交易的衍生品会受到一些限制。场内场外交易并存的格局不会改变。

因此我们目前所看到的情况是，高盛的自营业务正在监管政策的威逼下走向被剥离的命运。但是投资银行对这些高盈利业务的争夺仍未结束。

3.4以高盛为例对美国投行自有资金配置原则研究

3.4.1自有资金营运的收益度量方法——RAROC技术

RAROC是一种风险调整后的业绩考核指标，该指标本质上是EVA的一种变形。EVA框架中，最大的特点是将资本成本从调整利润中予以扣除来评价价值创造行为，这对于扭转当前不计资本成本的资产扩张行为无疑具有很好的遏制效果。将EVA指标置于绩效考核框架中可以带来很大的改进，但是EVA指标也存在一个很明显的缺陷：只能够提供关于某一个体对银行价值创造的绝对贡献。在银行面临着一定经济资本约束的情况下，单纯依据EVA规则会偏离银行的价值最大化目标，于是一种测度银行价值创造相对贡献度的指标应运而生，这便是美国信孚银行的RAROC(risk adjusted return on capital)指标。

其计算公式为：RAROC：[收益(依RAROC规则调整)预期损失(EL)」/经济资本(EC)。在RAROC计算过程中，收益调整类似于EVA的计算，预期损失进入银行当期的经营成本比较容易理解，最为关键的是EC的测算。EC实质是非预期损失资本化，两者在数值上相等，根据资本的功能，这一虚拟资本是用来抵御银行的非预期损失。

图表 17：RAROC分析流程

由于RAROC是一种相对绩效考核指标，在现实中银行面临各种资本约束、风险约束的情况下，银行需要首先鼓励那些创造高RAROC的个体，对于那些创造了高EVA，但是其风险和资本预算超出机构承担能力的个体，在运用RAROC进行考核过程中可能会得到有效的遏制。

RAROC的定义式是公司收益与风险的比率。显然，RAROC描述了单位风险所获得的收益。在以RAROC为定量依据进行风险限额的分配与调整时，首先计算业务部门的RAROC，对于RAROC低于平均水平的部门，减少其风险限额；对于RAROC高于平均水平的部门，增加其风险限额，从而实现股东价值的最大化。

3.4.2自有资金营运的风险度量研究——VAR

VAR(Value at Risk，简称在险价值)是由JPMorgan公司率先提出的。该风险度量方法在JPMorgan的成功应用和国际上曾发生的几起震撼全球的破产事件，如美国加州奥兰治县财政部门由于金融衍生品交易而导致的破产事件、德国金属公司的13亿美元的巨额损失、巴林银行的破产等，致使证券监管当局和证券公司比以往更关注金融风险，尤其是自营证券投资市场风险的监管和管理。

美联储在1995年开始实施基于VAR的监管方法。而在同年，美国证券交易委员会也发布建议，允许美国上市企业采用VAR模型作为三种披露其衍生交易活动信息的方法之一。而欧盟和美国SEC提出的《证券公司净资本监管要求修正案》更是把VAR作为度量风险的标准方法。

按照乔瑞(Jori. n，1997)给出的定义，VAR是指在正常市场条件下，在一定的概率水平下(置信水平)，某一金融资产或资产组合在未来特定的一段时间内的最大可能损失，可表示为：

其中表示金融资产或资产组合在持有期内的损失；VAR表示在置信水平c下处于风险中的价值。

自20世纪90年代以来，以VAR度量资产组合风险的研究不计其数。虽然绝大多数的文献都从分布形式等角度探讨在险价值的科学测算，但基本认为，该风险度量因不满足次可加性而不是一致性风险度量。而且VAR只是反映正常市场条件下的组合损失，无法度量非正常市场条件下的组合风险。

20世纪上半期，证券业务中衍生交易活动的繁荣使得证券公司的高级管理者应用传统的报告和限额控制来度量、监控和管理交易风险越来越困难。因此，个别证券公司开始逐步运用期权理论和资产组合理论研究风险控制模型，这导致了VAR模型的产生。这种模型能够测算证券公司在市场变化时可能遭受的损失，再加上1995年巴塞尔委员会发布的市场风险建议，这迅速引起了证监会国际组织对VAR模型用于计算证券公司市场风险资本的关注。证监会国际组织也于1995发布了《证券公司广泛使用VAR模型对证券监管者的意义》的报告，希望进一步探索用这些模型计算监管资本的可能性。《证券公司广泛使用VAR模型对证券监管者的意义》认为，虽然VAR模型己经被证券公司尝试作为改善内部风险管理的辅助方法，但只有少数证券公司应用这些模型对交易性资产组合进行一致性的风险度量。而且监管当局无法对不同的证券公司所披露的VAR值进行有效比较，因为不同的证券公司出于自身风险控制的目的，在计算VAR时会运用不同的技术和假设，如观测期和模型的计算，置信水平和持有期的选择，不同资产之间相关性的确定等。上述技术和假设如果没有成一致，不同的证券公司对于同样的资产组合计算出的VAR也可能存在显著性差异，显然这与证券监管当局统一监管的初衷相违背。为此，证券监管当局认为应该给模型设定几个关键参数，以方便要求证券公司计算可比较的监管资本，或者对不同的模型设置可接受的差异区间。但由此引发了较强烈的争议，如市场风险度量模型究竟由证券监管当局提供还是由证券公司自身开发等问题。况且部分国家的证券监管当局己往更多地是依靠外部审计进行监管，自身并没有市场风险建模方面的专家。

虽然证券监管当局出于计算市场风险资本的目的，对这种模型的需求越来越强烈，但VAR模型的采用也确实给证券监管当局带来较大的压力。同时证监会国际组织也认为证券行业应该逐步重视VAR模型的应用，证券监管当局为了监管目的也应该提倡采用这种风险度量模型。