上周全球主要股市继续大幅波动，其中德国法兰克福DAX指数波动幅度12.68%，法国巴黎CAC40指数波动幅度达10.61%，标准普尔500指数波动幅度为7.33%。主要股指连续第四周下跌，其中道琼斯工业平均指数下跌4.01%，法国巴黎CAC40指数下跌6.13%，德国法兰克福DAX指数下跌8.64%。国际股市的大幅波动继续对A股带来负面影响，其中创业板指数下跌1.50%，上证50指数下跌1.73%，中小板指数下跌2.22%，上证指数下跌2.27%，沪深300指数下跌2.35%。行业方面，餐饮旅游、金融、纺织服装跌幅较小，建筑建材、采掘、家用电器跌幅较大。从风格指数看，低市净率股、中价股、低价股跌幅较小，而中盘股、微利股、中市净率股跌幅较大……

在事件性冲击所主导的全球资本市场大跌之后，市场曾出现一波强劲反弹，但其持续时间并不长。自上周后期开始，有关欧债危机的担忧以及美国悲观的经济数据令欧美投资者避险情绪再度上升；国内方面，在经济前景仍不明朗的情况下，央票招标利率的上升、3年期央票的重启都加剧市场担忧情绪，不确定性恐慌显著压制市场做多动能。欧债担忧卷土重来，经济前景堪忧，A股市场能否顶住压力，积累对经济政策的乐观情绪，抑或“雪上加霜”，避险情绪逐渐累积，不断构筑年内新低？本文拟探讨一二。

1.欧债危机不断升级，银行流动性是危机核心

欧元区第二季度经济增长下滑严重，先前被市场寄予厚望的扩大欧元区金融稳定基金（EFSF）和发行欧元区统一债券（Euro-bond）的提议也被德法两国的首脑否决。短期来看欧债危机并无实质性的解决对策，如果不对欧债危机加以有效干预的话，未来欧洲经济衰退的步伐恐必然实现。7月的欧元区核心CPI虽然有所下降，但综合来看当前通胀并无下行趋势，未来通胀仍将反复，而经济下行状况日趋严峻。

1.1 意大利有大规模的融资需求

根据意大利财政部的统计，截至2011年7月底，意大利国债的存量为1.60 万亿欧元，较2010年底的1.84万亿欧元略有下降。近年来，意大利国债的绝对量和占GDP的比例均持续上升，意大利国债占GDP的比例已从2008年的95%上升至目前约115%。意大利的国债中，目前外债的占比为约43%。近年来随着意大利居民储蓄率的下降，本国居民对国债的购买力下降，外债的水平和比例在不断上升。外债水平上升将为意大利今后的债务延期造成较大困难，伴随债务危机爆发，外国债务持有人是最容易撤离的。

今年9月，意大利的国债中约687亿需要到期再融资，这是今年年内意大利国债到期的最高点，而2012年的债务到期高峰将发生在2～4月份这三个月。假设意大利本国债务持有者在9月全部同意债务延期，那么意大利也需要融到至少300 亿欧元以避免立即债务违约。意大利有可能在9月份遭遇国债流拍。为了避免债务违约，到时候只能寄望于欧央行继续购买，或者是IMF的介入，如此尚可继续维系。无论如何，欧元区债务危机的风险在上升，在9月份有可能会失控，意大利国债的拍卖情况需密切留意。

1.2 德国对欧债危机的解决意愿下降

上周德国和法国首脑会议的结果令人惊讶。对于日益临近的巨大风险，两国首脑非但没有出台任何化解方案，而且否决了扩大欧元区金融稳定基金（EFSF）和发行欧元区统一债券（Euro-bond）的提议。

此举表明德国在解决债务危机方面的意愿在下降，主要在于：欧元区经济前景、包括德国自己的经济形势均不容乐观，上周公布的第二季度欧元区GDP增长只有0.3%，而德国GDP增长只有0.1%。同时德国国债占GDP的比例也高达79%，因此德国自身已经力不从心；德国政府在国内面临较大的政治压力，德国民众对于政府在救助希腊等国过程中所表现出的“慷慨”态度非常不满。在德国即将到来的大选之前，德国政府在救助问题上必须更加谨慎；德国在统一之后需要一个稳定的欧盟，因为德国是一体化欧盟和欧元区最大的受益者。但在统一、融合过程早已完成后，维持一个完整的欧元区对于德国来说并非必不可少，尤其是如果这样做的代价过于高昂的话。

1.3 欧债危机或扩散至法国等其他核心国家

欧债危机已不可避免地向核心国家扩散。仔细考察欧元区的主要国家，除了德国之外几乎都有债务问题。继意大利之后，债务危机有可能在法国爆发。法国的公共债务占GDP为85%，2011年的财政赤字占GDP的比例为5.8%，虽然数据看上去并无多大隐忧，但由于法国的银行系统对于当前的欧债危机国有着最大的风险敞口。一旦欧债危机全面爆发，银行系统将陷入困境，法国政府难免需要大规模向银行系统注资，此举将加重政府的财政负担，恶化其公共债务情况。

1.4 小结

为了恢复银行系统的稳定性，最终的解决方案是资产负债表的调整。但这是一个缓慢的过程。很多国际大银行的过度杠杆化是导致全球金融危机的一个关键原因。自从2007年8月危机爆发以来，欧美银行遭受了大规模的资产冲销，并被迫通过减少贷款和增加资本金以去杠杆。但只有德国银行自危机以来的总资本增加额超过了其资产冲销额。此外，除了德国和瑞士银行，过去18个月私人资本的筹集业已停止。银行的资产负债表仍需改善，但政府的作用已经减小。

欧洲银行迫切需要增强其资本缓冲的能力，尤其是从私人部门融资。虽然去杠杆的过程已有几年，欧美银行的杠杆率已有较明显改善，但是欧洲银行的杠杆率仍然较高。在2008至2009年期间，欧洲各国政府为银行资本的调整提供了很大帮助，但这成为主要发达国家债台高筑的一个原因。最终的结果是一旦银行的资产负债进一步恶化，政府为银行注资的空间已经不多。

2.A股市场何去何从？

2.1 欧洲债务危机对A 股影响分析

从2010年4月希腊爆发主权债务危机以来已一年有余。在希腊债务危机爆发后，欧元区采取了紧急的救援措施，防止灾难性后果发生。2010年5月10日欧洲紧急出台的总额达7500亿欧元的救助机制是欧洲有史以来的最大规模救援行动。希腊政府也宣布了大规模财政紧缩计划。但这场危机的传染效应却难以遏制，危机逐渐蔓延至葡萄牙、爱尔兰、意大利、西班牙等其他欧元区国家，局面有逐渐恶化之势。虽然之后的救助还在持续，发生危机的各国也都陆续出台财政紧缩计划，但欧洲债务危机前景仍然不甚明了。

总体而言，欧债危机通过外贸影响我国经济的负面作用比较有限，对A股的影响，多属于对投资者情绪面的影响，但这种影响由于其短期的剧烈性，因此也是应该予以重视。

从2010年4月，希腊债务危机爆发以来，欧债问题对全球股市的影响主要发生在四个时间点，A股市场也不能幸免。经过短暂的同方向下跌之后，上证综指和欧洲股指便按照各自的轨道变动。这充分显现欧债问题的每一次恶化会对A 股投资者情绪产生一定的负面影响，从而导致A股较大程度的跌幅。但这种影响只是短期作用，之后A股还是会按照其自身的轨道运动，中国经济自身的问题才能对A股市场产生实质性影响。

对于上周市场结束反弹重归调整的走势，一部分责任可归咎于欧美市场的冲击，但并非本质，对于经济前景的担忧才是A股市场调整的核心所在。与此同时，国内通胀水平下降缓慢则令货币政策放松难觅理由，预期的落空同样压制了投资者的做多情绪，无论因央票招标利率提升而引发的加息预期在短期内是否成实，Shibor及交易所回购利率的显著走高都表明流动性趋紧的程度再度提升。整体较低的估值水平虽令市场下行空间有限，但市场的筑底过程远没有结束，事件性冲击仍将令其呈现宽幅震荡的态势。

2.2 内部忧虑压制做多情绪

目前来看，国内基本面变化仍有两方面的担忧：

市场对未来经济运行趋势的预判悲观。国内经济下滑趋势仍在延续，政策紧缩与投资放缓预期意味着目前经济基本面还没有见底企稳的信号出现，而国际上欧洲债务危机、美国经济疲弱，更削弱了出口对经济增长的驱动力。经济向下的趋势明确，但市场无法预期经济调整会以什么样的方式完成。

通胀预期无法缓解。从2010年3季度开始，农产品价格上涨成为驱动CPI上涨的主要原因，我们也看到农产品领域出现了一轮又一轮的轮番价格上涨。在猪肉价格出现2周环比下调后，食用油价格接替上涨，同时近期鸡蛋价格也快速跟进补涨。8月份CPI环比回落基本已成定局，但投资者关于通胀的预期仍然没有明显下降。

与此同时，在政策调控层面也有新担忧。上周央行在公开市场发行了一年期、三月期、三年期央票共计130亿元，央票发行量不大，全周继续维持正投放态势。但央票发行利率普遍上涨，其中一年期央票参考收益率上升了8.58个基点至3.5840%，超过了一年期定存利率3.5%的水平，短期市场加息预期骤然增强。

2.3 跌跌不休到何时？

短期市场人气低迷，投资者预期悲观，且现实基本面对市场的支撑力度也确实有限，不排除指数惯性向下的可能性，但在行情向下过程正在孕育未来市场的投资机会。

（1）从行情发展逻辑上讲，由于外部环境继续恶化，国内经济加快转型的要求提升，货币政策定向宽松、财政政策着力转型的要求更加突出，政策预期逐步好转。原油期货价格下跌，在很大程度上缓解国内输入性通胀的压力。与国外不同，外围市场动荡，对国内经济和政策调控的影响并非绝对负面，在某种程度上甚至可能起到正面影响；（2）从经济基本面数据来看，在7月CPI突破新高后，伴随着猪肉价格环比走低、国际大宗商品价格回调，在基数效应的影响下8月CPI向下运行基本已成定局，年内CPI的高点应该已经出现，市场压力将有明显缓解；（3）国内经济向下调整的趋势依然存在，但7月份PMI分项数据显示工业生产稳健，基本面整体运行态势良好，并不存在大幅回落、二次探底风险。对基本面的悲观情绪并不会持续占据上风；（4）沪深300动态市盈率只有10.7倍，已经低于998点和1664点时的水平，市场已经具备对利空因素的较高抵抗性，投资的安全边际已经出现。