六、人民币升值速度加快及其对A股市场的影响

2011年的人民币汇率创新高已经成为一种常态，上半年总体升值2.33%，如果按照5%的年升值幅度，下半年人民币仍有升值空间。面对资本流入，新兴市场通常采取的措施是：加大干预外汇市场的力度、渐进式本币升值、宏观审慎管理（加强资本管制）。目前国际环境下，趋利资本无疑流向中国；央行所做的最直接对冲就是吸收流动性买外汇，否则就要面临较大的升值压力，预计下半年仍有2个百分点左右的升值空间。

（一）人民币两次汇改的比较

与2005年7月的汇改相比，目前我国在经济环境、历史背景、预期升值幅度上具有诸多不同之处。央行受制于国际社会压力二次启动汇改，但是实体经济情形不支持一次性重估的汇改，短期内人民币的大幅升值是不现实的。

1．经济背景不同

与2005年汇改时相比，目前我国所处的历史背景、内外部经济环境都有着明显的不同。2005年汇改时，我国正处于一个上升的经济周期之内，实体经济拥有非常好的状况，并且保持了高速的增长。2002年至2007年，我国GDP增速保持了长达六年的上升趋势，并且一直保持在8%以上，其中2005年至2007年的GDP增速分别为10.4%、11.6%与13%。

此次汇改恰逢金融危机余波未平，外部需求增长缓慢，国内经济滞胀的相对困难时期。2009年在全国上下保8的背景下，我国GDP增速为8.7%，相比2008年再次出现增速下滑。我国在调结构促进产业升级、投资增速放缓的背景下，外部环境依然存在着较大的不确定性。欧债危机的演化使得我国未来出口形势再次蒙上阴影，世界经济依然存在二次探底的不确定性。两次汇改时内外部环境的变化是最大的不同之处。

2．目的不同

2005年、2010年两次汇改不仅历史背景不同，其肩负的历史责任也出现了微妙的变化。2005年的汇改没有重点考虑到促进经济转型与产业升级，当时其他国家实际上还是希望中国出口从而享受廉价商品带来的优惠，但是目前全球经济体都希望中国增加进口减少出口。长期看，本轮汇改的真正目的在于，促进我国出口企业的产业升级，促进我国的资源配置从贸易部门转向非贸易部门，达成中国经济从原来以投资与出口为主要经济增长模式，转移到以启动内需来拉动中国经济的新增长方式。

（二）人民币汇率选择——升值影响的经济学测度

我们认为，人民币升值压力测试对出口行业的负面影响阐述充分，但淡化了对进口行业的潜在益处，不利于更全面地看待人民币汇率选择的问题。人民币升值对某一行业的总体益处（或产生的成本）取决于两个因素：出口依存度（出口在总产出中的占比）和国内成本在总成本中的比重。出口依存度和国内成本较高的行业（如纺织服装制造业）可能由于人民币升值而蒙受更多损失，而出口依存度较低、原材料进口依赖性更强的行业（例如大宗商品加工行业）将从人民币升值中受益更多。不同行业在人民币升值中受损/受益程度可以用如下公式表述：

升值受益= 升值幅度× 产品内销率×（1-产品国产率）

升值受损= 升值幅度× 出口依存度× 产品国产率

升值影响净值= 升值受益− 升值受损

其中，出口依存度=出口/总产出；产品内效率=1-出口依存度。

据中金公司按新版投入产出表进行的计算（2007版，2009年末公布，此前的投入产出表为2002版），人民币升值的受益行业是依赖大宗商品进口的重工业。据测算，人民币升值5%将使石油加工和天然气生产行业、金属加工行业、交通运输设备和金属采矿行业的成本分别降低2%、1.3%和1%。这些行业将受益于进口原材料购买力的提升及较低的出口依存度。同时，电子设备、办公设备、石油加工、天然气生产和电气设备等行业也将受益，因为他们更加依赖于进口原材料，内销商品含有进口中间产品，人民币升值降低他们的国内销售成本。电子产品制造业、电气设备行业和通用、特种设备行业小幅受益于人民币升值，这是由于它们原材料中较大部分来自进口，因此国内销售受益程度大于出口受损程度。办公设备行业和纺织服装行业将受损。人民币升值5%将使办公设备行业和纺织服装行业的成本分别上升1%和0.8%，主要由于这些行业更依赖于出口或供应链主要在国内。总体上，大多数行业（特别是对进口大宗商品依赖度高的行业）会从人民币升值中受益，而受损行业（纺织服装，仪器仪表及办公室设备）所受损失较小。可见，人民币升值无论从短期经济利益，还是从长期战略考虑，都应该回归危机前的渐进式升值道路。

表 5：人民币升值的收益和成本

资料来源：中金公司宏观经济周报《人民币升值对行业的影响》。表中数字表示人民币升值5%带来的行业利润百分比变化，正数表示利润上升。

（三）汇率升值对股市影响的分析框架

1、汇率变动可以通过资金流动来影响股票价格。一国货币大幅度贬值，意味着投资者在该国的投资预期收益会减少，投资者会对整个金融体系产生怀疑甚至失去信心，并抽走资金（包括从股市、房市等），导致股价下跌。并且对于上市公司而言，经营成本上升，利润减少，也导致股票价格下跌；同时，由于本币贬值导致外债负担加剧，亚洲金融危机时韩国大宇集团就因为韩币贬值，外债负担加剧而破产。相反，如果高估本国货币的价值，提高本币的对外汇率，则可以相应减少上市公司的生产成本，增加利润，提振公司股价；同时，也可以较低的价格购买国外企业，加速企业“走出去”，提升上市公司资产价值，促使股票内在价值提高。

2、通过资产价值重估途径推高股市。在本币升值进程中，金融资产（包括股市、房地产等）由于不能类似贸易品[1]在国别之间进行交易，同时变量能力较强，其价格会由于本币升值而上升。反应在股票市场，就是会提高股市的整体估值水平，尤其是股市中的房地产、银行类股票的估值会提高。

3、汇率升值过程中对股市影响的四个阶段：

第一阶段：经济快速增长导致货币出现升值压力，升值预期吸引资金流入，股市与房地产都有明显的涨升。尤其是币值应升而未升之际，最容易吸引全球投机资金涌入，此时是资金密集型的股市与房地产的最佳切入点。由于经济增长速度较快，股市行情中业绩的成分更多，全球投机资金涌入可能并不引人注意。

第二阶段：货币升值速度加快，资产价格大幅上扬。这一阶段中，货币开始升值，资金流入速度加快，同时伴随着经济开放程度的加大，股市与房地产进入起飞阶段，涨势加快。此时，股市行情继续呈现出业绩与资金复合推动型，但此时业绩似乎难以支撑股市如此幅度的上扬，资金的推动作用更强一些。

第三阶段：本币升值基本到位，国际投机资金开始逐步撤出。此前的货币升值已经大幅伤害了出口部门的竞争力，经济形势开始反转，资金开始外流，此时股市行情已经不再有可预期的业绩支撑，呈现出纯粹的资金推动特征。

第四阶段：泡沫破灭，股市与房地产暴跌，货币由升值转为贬值，进入较长时间的调整阶段。

历史上本币升值时期表现出色的股市（日本、韩国、台湾等）无一例外地呈现出上述四个阶段的特征。

（四）人民币升值下的市场投资逻辑

人民币升值与股票市场的关系看，沪深300较上证指数对升值更为敏感。人民币升值一个百分点，前者上升5个百分点，后者上升3个百分点。由于原材料、融资成本的降低，造纸航空等行业受益于人民币升值明显。由于结构调整的影响，消费与金融行业也获益较多。行业敏感度较高的主要有，消费、金融、材料与能源指数，人民币升值一个百分点，相关板块指数将上升5到7个百分点。工业与电信指数居中，在3个百分点左右。公路与信息行业略低。从行业选择的逻辑上看，升值受益的板块已经被市场熟悉，我们依据投资逻辑分为三类：

第一类是热钱逻辑，即升值预期可能导致热钱大幅流入，并布局于人民币资产，这在2005-2006年前后尤其明显，直接促成了一轮牛市的爆发。热钱逻辑的主要受益行业是房地产和银行，近期香港的内地房产股涨幅较大部分反映了海外资金对升值的预期。

第二类是负债逻辑，即承担较多外币负债的企业将从升值中降低负债偿还压力，其受益的板块是有较多外币负债的航空。

第三类是成本逻辑，即国内部分行业依靠进口的石油、矿石等原材料较多，本币升值将会降低这些行业的相对进口成本，从而提升收益，其受益行业是依靠大量进口纸浆的造纸行业，长协矿比例较大的钢铁行业，有一定比例原油进口的石油石化行业等。

（五）小结

1．无论是从人民币汇率形成机制改革、还是从升值对经济的影响程度来看，人民币升值都是利大于弊。

2．人民币升值将是缓慢、有弹性的。鉴于均衡汇率预测的难度，以94年汇改前的5.81为基准、以“十二五”五年时间为转型周期，则可以预期未来人民币升值上线在5.81；人民币升值空间大致在12%。

3.历史上，各国在本币升值时期市场均对受益于本币升值的行业给予较高溢价，投资者需要把握本币升值下的投资逻辑，可以从企业在资产、负债、成本等角度来看。

七、2011年市场走势展望与投资策略

（一）2011年市场走势展望

对于2011年全年，根据我们的股利贴现模型（DDM），在未来几年业绩增长15-16%左右的预期下（低于过去20%的业绩增长预期），对应核心股权资本成本10.5%左右(未来加息预期提升股权资本成本)的市盈率区间应当在14.77-20.58倍左右，考虑2011年20%业绩增长的中性预期，对应的2011年动态市盈率大致在12.3-17.15倍，所对应上证指数的点位大约在2740-3800之间。

而单就三季度来看，虽然目前流动性偏紧的趋势还未完全改观，但考虑到紧缩预期未来会逐渐缓解， A股市场依然会维持震荡上攻格局，但中枢可能较二季度有所上移，上证指数二季度波动区间2700-3200。

（二）下一轮牛市周期可能的热点板块

历史地看，当前市场估值已经进入底部区域，尽管这并不意味着大规模牛市就会立即到来，但立足于长远角度战略思考，关系到结构转型、长期增长的重要产业已经进入估值合理区域。结合“十二五”规划纲要的十六篇、六十二章内容对下一个五年的政治、经济、民生等诸多方面做出了纲领性的规划，笔者以为，在当前市场处于较低估值之时，理应结合国家未来的产业规划和发展方向，积极布局下一轮牛市周期中可能的热点板块。

1.人口老龄化的相关投资板块

刘易斯拐点临近，人口老龄化引发从加工贸易转向产业链上游和拓展对外投资。我国的对外贸易过去主要依赖廉价劳动力的加工易，但随着人口红利结束，劳动力成本攀升，劳动密集型的出口行业将难以为继，产业势必向印度、越南等劳动力成本更具优势的国家转移。中国将逐步向产业链的上游移动，同时，逐步向对外投资国过渡，一方面，要求技术创新以确保产品质量的国际竞争力；另一方面，需要在政治、军事上有所作为，切实保障中国对外投资的权益安全。

随着中老年人口占比逐步增长，生物制药产业需求急剧增长。人口老龄化、保健意识的提高、新医改及产业政策的扶持等因素锁定了未来10-15年医疗器械需求高速增长，上游行业科技进步和基础工业制造水平的提高更为医疗器械行业发展奠定了基础。同时，随着医保覆盖面的持续扩大和补贴额度的增加，市场扩大必然有利于医药行业的长期发展，主要体现为基因工程、单克隆抗体药物与疫苗的需求充分释放。

2．传统产业升级

节能减排技术。以经济总量来看，我国GDP占全球比重不到10%，但消耗的钢铁、水泥、煤炭、有色金属等资源占全球的比重超过了3成。其中，生铁、水泥、电石、钢材等能源消费已经占世界的50%左右，如果按照过去的能源消耗率，随着我国经济的增长，10年之后，我国能源消耗将占据世界的绝大部分，大力发展工业节能、建筑节能、节能服务产业迫在眉睫。

替代能源。无论是规避能源竞争风险，还是降低化石能源消耗带来的环境污染，均需要考虑对新能源的发展。“十二五”规划新增四个约束性指标，其中有两个指向节能减排，分别为“非化石能源占一次能源消费比重”和“单位GDP二氧化碳排放”。天然气、核电、水电等传统能源中的清洁能源将成为主要受益方向，其中天然气将成为清洁能源的主力军；中长期看，风电、太阳能、生物质能将在智能电网得到发展后获得长足进展。

环保与垃圾废物处理。据预计，到2015年，我国城市生活垃圾年产生量将至少达到1.84亿吨，无害化处理量达到1.51亿吨，市场需求将保持快速增长，环保行业可以长期看好。其中，固废处理行业处于发展初期，污水处理行业则还有约25%的城市和近80%的县城未建污水处理厂，未来5年均将进入建设高峰期。

衍生机会：军工和医药。首先，国际能源竞争加剧，能源争夺已经不断引发地缘政治冲突，我国境外能源资源的获取、运输，乃至我国在主要能源国的投资都受到地缘冲突的影响，从而倒逼我国的军力发展。其次，排放污染物规模也很大，由此造成的环境污染已经对国人的健康构成严峻挑战，而这将是生物制药产业大发展的需求动力。

3. 战略性新兴产业

产业的技术含量决定GDP的“质量”，“十二五”期间将重点发展新一代信息技术、节能环保、新能源、生物、高端装备制造、新材料、新能源汽车等七大类新兴产业。其中，高端设备制造是制造业升级的核心所在，可以说是决定产业结构升级转型成功与否的关键所在，其中，排在首位的是航空装备，其次是高速铁路、海洋工程、智能装备。航空装备业由于其高技术密集、高资本密集以及良好的产业带动作用而列为高端装备 制造业的首位，按照航空装备的下游用途，可以分为军用航空装备和交通运输用航空装备和通用航空装备，关注具有重组预期的几大航空集团下属上市公司。高铁预计十二五期 间新增里程将超过 1.6 万公里，关注订单饱满的中国南车、中国北车、以及紧固件龙头晋亿实业、国内铁路桥梁起重运输设备领导者天业通联等。海洋工程未来十年将是发展的黄金时期，“十二五”期间将重点发展海洋钻井平台、新型海洋工程装备、深水定位系泊系统等配套设备，形成海洋工程装备新兴产业。智能装备领域，智能化是装备制造业的重要发展方向，要开发量大面广的单元检测控制技术与装置，同时，解决关键基础零部件、元器件及通用部件发展瓶颈，突破一批重点领域重大装备的数字化和智能化并实施应用示范工程。现阶段，最看好数控机床及自动化装备子行业的投资机会。新材料方面，现阶段，我国中低档产品基本实现国产化，但高端产品仍依赖进口，未来发展空间广阔。三个领域值得关注：一是行业技术壁垒较高、下游空间广阔的上市公司；二是从受益国家政策支持的节能环保、新能源以及重点工程建设等；三是自身具有技术壁垒、并且未来下游市场繁荣的精细化工中间体类上市公司。新一代信息技术将聚焦在下一代通信网络、物联网、三网融合、新型平板显示、高性能集成电路和高端软件等范畴，涉及3G、地球空间信息产业（3S）、三网融合与物联网等4个板块。

4. 保障民生相关板块

多管齐下，提升居民可支配收入水平，刺激消费水平提升，建设内需型经济。改革开放30年，城镇居民收入增长大多数年份低于GDP年均增速。从1997年～2009年，劳动报酬占GDP的比重从53.4%降至46.64%；企业营业盈余占GDP 的比重从21.23%升至24.7%；而财政收入占GDP 的比重则从10.95%上升到20.42%，“国”与“民”收入分配严重失衡，居民购买力低下导致产能过剩和结构失衡，消费启动面临收入、社会保障、房价等一系列瓶颈。因此，加速推动城镇化、大规模建设保障性住房，居民收入增长速度超过GDP增速等均写入了“十二五”规划，“大消费”产业将迎来系统性机会。

“大消费”包括医药、零售百货、服装、食品饮料等，将受益于居民收入提高和内需型社会的建设。从扩大内需来看，物流、零售、商业是扩大内需的主要方向。物流方面，目前我国第三方物流将迎来类似美、日上世纪70年代中至80年后黄金增长期。基础物流服务商依托资源优势综合拓展发展空间较大；增值物流服务商取决于能否横向拓展壮大；综合供应链服务商一旦模式完善，成长潜力巨大。可以重点关注在综合供应链管理占得先机的企业。商业零售领域，未来的方向不是价格竞争而是整个产业链的整合，收入和业绩持续快速增长、具备区域垄断优势的上市公司在“十二五”期间将迎来大发展。

城镇化及区域发展的机会主要集中在地域性优势企业上。一是推动城镇化所带来的基础建设需求，具备地域性规模优势的水泥等建材、以及机械设备等行业面临增长机会；二是区域振兴所倡导的产业转移和升级，区域内的优势行业面临整合并购，一些优势行业如资源型企业面临做大做强的良好契机；三是保障性住房建设提速，五年后全国城镇保障性住房覆盖面达到20%左右，将带动水泥、建材等行业的巨大需求。