从上半年宏观经济运行数据来看，GDP增长放缓势头已经确立，同时，货币政策紧缩趋势仍在继续，CPI持续高位运行，形成经济增长软着陆和通胀压力趋紧并存的态势。国际、国内经济的不确定因素增长，对当前的宏观调控政策的目标选择和调控手段均提出了更高的要求。海外主要经济体在通胀压力下进入加息通道；国内投资效率下降，新增长点尚未确立；进出口前景仍然较不确定，中国经济局面的复杂性前所未遇。在经济放缓、通胀预期不断强化的背景下，实体经济未来的复苏前景究竟如何，而股市热点纷呈的背后又存在哪些机会和风险呢？本文针对这些问题进行分析。

一、对当前A股市场基本态势的判断

（一）小盘股价值回归，大盘股居估值洼地

2011年上半年，上证综指总体上表现为震荡中略有下行，但板块分化明显。中小板、创业板的估值大幅度向下修正，而大盘股的估值基本保持稳定，从而在小盘股股价暴跌的同时，市场指数得以避免大跌。

表 1：各板块上半年表现

小盘股的估值回归，有几个方面的原因。首先，本轮新股发行重启以来，中小板、创业板扩容速度最快，而新股发行的高溢价、高市盈率、高超募现象客观上使得价格有回调需求；其次，中小板、创业板的高价格缺少实际的业绩支撑，在发行之时说明的高增长在事实面前很难经受起考验，这一点从业绩“变脸”的上市公司家数就可以看出。在美国上市的中国企业也因业绩问题大幅度下跌——哈尔滨泰富电气重挫51%，嘉汉林业股价跌幅超过80%，搜狐股价下挫38%，百度股价下跌24%。再次，在政策紧缩前提下，上市公司股东因为资金需求有套现压力，数据显示，今年至今，202家上市公司（主要为国企）的大股东已售出28.5亿股先前禁售的非流通股，套现395亿元。去年同期，上市公司大股东也抛售18.7亿股非流通股，价值220亿元。年内累计相关抛售的总成交额较去年增长79%。

（二）当前A股估值水平处于长周期低点

截至2011年6月30日，上证指数P/E为15.465倍，2003年以来的历史均值为28.8倍；P/B为2.35倍，2003年以来的历史均值为3.1倍。沪深300指数P/E为14.37倍，2006年7月以来的历史均值为26.4倍；P/B为2.28倍，2006年7月以来的历史均值为3.7倍。深证成指P/E为21.16倍，2003年以来的历史均值为22.9倍；P/B为3.38倍，2003年以来的历史均值为3.0倍。中小板综指P/E为30.76倍，P/B为4.99倍；创业板指数P/E为48.95倍，P/B为3.99倍。尽管2011年二季度小盘股深度回调，但市场整体估值结构结构仍显示为中小盘个股高估，大盘股低估格局。

表 2：A股市场估值水平

从主要指数的估值水平来看，大盘股仍处于相对低位，而小盘股估值相对较高。事实上，截至2011年6月30日，上证50指数、上证180指数的PE分别为11.85倍和13.19倍，仍是整个市场中最具有估值优势的板块。

（三）A股估值水平显著低于海外市场

从目前与全球其他市场的估值比较来看，A股市场估值水平依然较低。全部A股22倍市盈率，沪深300当前20倍的市盈率水平与海外主要市场的估值水平非常接近，即便市净率也要低于印度等新兴市场的估值水平。

与美国市场比较而言，目前A股（15.5倍PE）相对美股（标普15倍PE）估值基本相当（上证指数相对标普500），大幅度低于历史平均溢价的水平。从中长期的角度来看，受中国经济筑底回升的趋势推动，目前Ａ股相对美股估值偏低的局面也很可能会呈现逐渐上升的修正。

图 1：上证指数与全球主要股权指数的市盈率比较（2011年6月底）

数据来源：wind

（四）注意估值修复板块

在经历了4月中旬以来的大幅调整之后，大多数行业的市盈率已经回落至历史平均水平下方。分行业看，金融板块中的银行与保险低估幅度最大，估值基本处于历史最低水平。估值水平处于历史底部的行业还有建筑工程、交通基础设施、公路与铁路运输。可以选择中报盈利可能超预期且相对历史低估幅度较大的板块，如房地产、食品饮料、建材等，这些板块出现估值修复的概率可能更大。

图 2：主要A股指数当前市盈率与历史比较（2011年6月底）

（五）小结

1. 上半年A股市场呈现为大盘股基本稳定，小盘股尤其是新股、次新股价值回归，缩小了板块间估值落差，但大盘股仍具有绝对的估值优势。

2. 当前A股市场的估值水平仍低于历史平均水平，一些板块仍处于估值底部区域。

3. 当前A股市场相较于国际市场具有相对估值优势。

4. 食品饮料、建材等板块相对历史水平低估程度较大，关注估值修复进程。

二、全球经济：通胀担忧超过经济增长

5月份全球PMI继续回落2.1个点，为连续三个月下滑。全球制造业新增需求2月份达到阶段性高点后再次回落，抹煞了2010年9月以来该指数的全部涨幅，目前制造业扩张动能的放缓是否源于供给冲击还有待观察。从各国指标来看，美国、欧洲和中印的新订单需求均有所回落，其中以美国回落幅度最为显著；美国和欧元区的就业市场继续改善，但幅度放缓；受能源和大宗商品价格回落影响，各国通胀压力有所减弱，不过全球整体通胀仍接近2月时的两年半高点，未来值得警惕。

（一）美国经济复苏减速

2011年上半年，美国经济复苏出现全面减速，第一季度国内生产总值(GDP)按年率计算实际增长1.9%，为2010年第二季度以来最低的经济增速。权威机构也一致认为美国经济复苏面临障碍：世界银行6月7日公布的《2011年全球经济展望》报告将美国经济今年的增速2.8%下调至2.6%；国际货币基金组织(IMF)6月17日发布更新版《世界经济展望》报告把对美国经济2011年和2012年的增速预测分别下调0.3和0.2个百分点至2.5%和2.7%；美联储6月22日将今年美国经济的增速预测从4月份预计的3.1%至3.3%下调到2.7%至2.9%。

失业率再度反弹，对复苏构成拖累。5月新增非农就业人口巨幅下滑，失业率重回9%以上高位。美国新增非农就业人口除今年1月份在6.8万低位之外，之后的2、3、4月份均维持在19.4～23.5万的水平，但5月份仅为5.4万人，跌落至今年最低水平。。从分项指标来看除政府部门连续6个月维持在-19%～29%的负增长外，制造业和零售也年内首次出现负增长，服务生产、建筑、休闲和酒店出现大幅下滑；只有商业服务和教育类相对稳定。失业率季调数据从去年12月至今年3月缓慢回落，一度降至8.8%，4～5月份分别为9.0%和9.1%。

消费下滑势头继续。零售额5月份同比上升，环比下滑，油价和通胀分别贡献汽油消费、食品和服饰零售额增长。同时，耐用消费品大幅下滑，显示复苏处于明显回落态势，短期悲观预期仍将延续。美国商务部公布5月份零售数据显示，零售和食品服务总额环比下滑0.2%,同比增长7.7%。其环比数值低于之前-0.4%的市场预期。其中下滑幅度居前的分别是:汽车和零部件零售总额环比大幅下滑-2.9%；汽车和机动车辆经销商零售总额下滑环比-3.2%，可以看到，油价的变化和通胀数据的上行解释了汽油消费、食品和服饰的上涨；汽车和电器等耐用消费品的下滑，显示美国经济复苏持续性受到挑战。

输入型通胀将对企业利润产生挤压。美国5月份CPI同比上涨3.6%，创出31个月新高。食品上涨延续，通胀向非食品能源类品种扩散，能源类环比下滑。油价的传导时滞有可能导致美国未来2个月CPI维持高位。国际油价5月份开始的下跌，解释了5月份CPI指数中能源类的下行；由于油价对物价体系的传导时滞，根据我们的观察，油价对食品的传导时滞大概在1个月，对非食品的传导在2～3个月。5月份前的高位油价对食品和非食品类的上涨贡献仍在延续，届时能源类回落也将被对冲掉。因此，总体来看美国通胀率已走出底部，目前处于温性上升阶段，预计2011年全年通胀将在3%-3.5%左右。

国债危机仍悬而未决。经济衰退和多年的赤字财政政策使得美国的公共债务总额不断累积：美国已于今年5月16日达到美国政府的债务上限——14.294万亿美元，并一度被评级机构下调评级。在6月29日公布的美国经济状况年度评估报告中，IMF称美国经济前景的主要危险之一就是“不良的财政后果”，而美国面临的最大挑战就是在中期内寻找有效方案，在不妨碍增长的前提下稳定其巨额国债。

房地产是美国经济复苏的最大障碍。美国非农就业人口中和房地产相关的就业人口，目前仍徘徊于谷底，房地产部门的底部徘徊成为当前美国经济复苏的最大障碍。最关键的原因在于美国目前处于房地产周期的下行阶段。我们认为房地产部门难以出现持续性的复苏，因此，美国需要其他产业的发展来补偿房地产衰退造成的缺口，这可能需要相当长的时期。

（二）欧元区通胀和债务危机缠身

欧元区经济面临通胀和债务两大难题，可能陷入滞涨困境。欧元区经济分化严重，预计下半年压力将会越来越大，通胀和债务令欧央行政策面临两难。通胀压力不断攀升，其中，德国的工资压力也大幅上升，15个月来同比增速第一次超过2%，欧央行为维持自身的信誉加息的压力大增。但2011年债务国家经济增长将继续恶化（根据各国自己的预测，葡萄牙-1.3%，西班牙0.6%,希腊-2.5%到-3.0%，爱尔兰2.5%），GDP将可能成为债务危机导火线。通胀和债务压力将主导欧元区今年的政策走势。

财政紧缩在未来三年内压力重重。未来2－3年，PIGS国家均面临降赤字占GDP比重5－6%。由于融资成本大幅上升，希腊为了将债务降到60%的GDP，其基本财政盈余（即利息支付前的财政余额）需要达到8.5%的GDP。削减赤字将导致经济增长放缓，银行风险上升，产生恶性循环。

在欧元区，债务危机国家所占比重较低，欧元区经济主要取决于核心国家表现。虽然受债务问题困扰的周边国家的经济复苏缓慢，而且这些国家因为面临着进一步削减财政赤字的困扰，经济前景更加严峻。但这些国家占欧元区经济总量很小：西班牙、葡萄牙、希腊和爱尔兰四国GDP总和只占欧元区总量的16%。因此，欧元区经济的表现，更多地取决于核心国家的情况，因为核心国家经济在这个地区的重要性（德国和法国GDP之和占欧元区总量的51%，而德国一国占30%）。

（三）希腊主权债务危机是欧洲风险引爆点

1. 希腊推出经济紧缩计划

由于总理帕潘德里欧所在的泛希社运在议会中已经占据多数，因此在6月21日进行的内阁信任投票中，帕潘德里欧的内阁顺利过关。进而在内阁稳固之后，新一轮财政紧缩计划的投票通过也成顺理成章之事。在希腊议会对财政刺激法案的表决中，共有155名议员投票赞成，138名议员反对，7名议员弃权。其中不仅泛希社运全体投票赞成，一名反对派议员也投了赞成票。

本次投票通过了一项为期5年的紧缩计划，其中主要包括两个项目：通过降低所得税和房产税的起征点增税；通过转让国有资产偿还债务。前者的额度为284亿欧元，而后者的规模则达到500亿欧元。希腊议会通过的财政紧缩法案弥合了希腊内部及外部援助各方的矛盾，虽然具体的紧缩方案还有待讨论，但是希腊的财政紧缩已经能够满足。

图 3：希腊议会的党派分布

联合政府在解决重大政治争议的过程中往往存在激烈的博弈。希腊财政紧缩计划的顺利通过可反映出希腊在政府的稳定性方面要优于西班牙、葡萄牙和爱尔兰等国。在一院制的希腊国会中，总理帕潘德里欧所在的泛希社运占据了300个议席中的154个，因此泛希社运不必与其他政党联合组阁。而这正是葡萄牙最终堕入危机的重要原因——总理苏格拉底所在的党派无法单独组阁。

2. 希腊财政紧缩计划的市场影响剖析

（1）市场避险情绪缓解，市场信心得以提振

前期希腊国内爆发的大规模抗议行动，以及议会发起的不信任案，都引发了市场的极度担忧——即使各方就希腊援助问题达成了一致，希腊国内反对财政紧缩也将导致希腊债务的违约，由此市场信心大挫。希腊国债CDS飙升，其国债对德国国债利差达到了历史高点，欧元汇率方面，受避险情绪影响也终止了走强的进程。

在希腊一会通过了为期5年的财政紧缩法案后，市场立即作出积极回应。市场避险情绪明显得到缓解。美元指数回落，大宗商品价格出现回升，欧美股市反弹，美国股市表现更为抢眼，三大股指创下自2009年7月17日以来周涨幅最大的纪录。

（2）隐忧仍在，警报尚未解除

虽然债权人的援助要求已经得到满足，但希腊危机的警报尚未解除，其中仍存在较大的不确定性。

无论是希腊内部执行紧缩的意愿，还是外部私人机构参与援助的意愿还有待考验。

一方面，希腊内部执行紧缩的意愿仍有待检验。从希腊内部来看，此前的财政紧缩已经对希腊经济产生沉重打击，而新一轮紧缩计划将比上一轮更加严厉，希腊可能由此将面临更加严重的衰退。

图 4：希腊工业产值同比大幅回落、失业率高企

虽然油价回落缓解了供给紧张，通胀的迅速回落缓解了希腊国内滞胀的局面。然而，近期再次大幅回落的工业产值以及失业率数据都表现糟糕。目前希腊国内的失业率大道16.2%。近期，希腊国内已经出现严重的朝野对立，希腊民众的抗议声势也愈演愈烈，甚至已经出现暴力化倾向。如此尖锐的社会矛盾是否会导致严重的后果，希腊政府是否能够保持稳定，这些问题还有待观察。

另一方面，外部私人机构参与援助的意愿仍是一个谜。从希腊问题的外部来看，德国不愿意过多承担援助希腊的支出，因此德国提出私人机构一起参与到援助希腊的计划之中。然而，当前私人机构具体承担多少，德国等财务稳定国家愿意承担多少，仍是未解之谜。即使私人机构自愿参与救援，评级机构怎样看待这种存在较大不确定性的行为也尚不得知。如果评级机构认定私人机构参与救援为违约，那么希腊危机将会更加严重。

（四）小结

1. 美国经济复苏情形出现反复，失业率5月份又有所反弹，消费不振，财政债务压力较大，房地产市场仍然低迷，美国经济复苏情形及之后的美联储货币政策将是全球经济最大的不确定性所在。

2. 欧元区是今年全球经济金融风险的主要聚集地，债务危机与通胀的问题处理稍有不慎，可能会引发全球经济金融体系的系统性风险。

3. 希腊已经推行财政紧缩计划以应对债务危机，但隐忧仍在，未来私人机构在多大程度上愿意参与援助将左右危机的进展方向。