当前国内增长与通胀的博弈日趋白热化，大多数投资者对未来的走势甚是迷茫，因此无法避免地在投资中略显恐慌。实则无需过虑——博弈越是激烈，政策的取向就越趋明朗，投资方向也由此而生。基于这样的前提，在对全球、尤其是欧美经济的未来走势进行剖析，并结合国内经济的当前态势及未来走向来看，经济总体上将呈现温和反转之势，国内持续紧缩的货币政策有望转向。A股市场将迎来因中美经济复苏程度差异和通胀周期置换所带来的投资机会。

一、股市是否已经见“底”？

（一）股市回顾：沪指上半年跌幅位居全球前列

2011年上半年即将结束。继2010年排上世界第三大表现最差的股市之后，沪市今年依然没有起色，走势疲弱。据统计，近6个月来上证综指以倒数第8名，排在全球表现最差股市之列，比日经指数的表现还要差。近3个月来上证综指以倒数第3名，排在全球表现最差股市之列，直追希腊。而最近一周来上证综指以倒数第4名，尾随在芬兰之后。

另看深市的情况，也不甚理想。中小盘股历经半年多的的加速下跌反映了市场的极端情绪。经过此轮调整，中小盘股整体估值已经回落到合理区间，估值风险基本释放。

各个板块估值回归到合理区间

创业板指数从去年年底的最高点1239.60下跌到上周的最低点783.86，最大跌幅达36.77%，日成交金额从最高的162亿元回落至近期的28亿元，市场悲观情绪得到了极大的释放。目前中小板和创业板的PEG分别为0.91、0.90，估值泡沫基本消失。但盈利预测下调的风险依然存在。在盈利预测下调的过程结束之前，中小盘股很难形成趋势性的上涨行情。

（二）经济形势回顾：经济回落速度快，供给受到政策抑制，需求潜力依然旺盛

今年前半年的经济走势显示出类“滞涨”现象——经济快速回落而通胀水平高企。主要缘于我国需求依然旺盛，然而供给确受到了抑制的表现。

需求旺盛的理由主要在于：1.城镇低收入人群和农民的工资逐步增长，而他们相对中高收入人群的边际消费倾向更大，所以潜在总需求是增长的。潜在需求和当期需求并非一致。潜在需求本身是无法观测的，而当期需求量同时受到潜在需求和供给条件的影响可能会上下波动，形成需求减弱的假象。另外，由于供给或价格限制，导致一些企业由于产量被政策限制而减少对一些原材料的需求，同样也造成了需求降低的幻觉。2.CPI和PPI高企也是需求旺盛的最好证明。尽管说成本推进也是通胀的一个重要因素，但潜在需求的增长超过供给的增长而造成的“供不应求”才是物价中长期上涨的最关键原因。

而供给受到抑制的理由在于：1.紧缩的信贷政策压制了生产活动，尤其让中小企业的发展受到了损害；2.严格的房产调控一方面通过限购（紧缩供给）--压制成交量–逼迫资金面临问题房企降价销售–形成降价预期的链条有效控制了房价的增长，而另一方面却抑制了商品房投资以及与商品房相关的几十个行业发展；3.电价的控制造成发电集团入不敷出，减少了电产量，从而使全国较大范围出现电荒现象，严重影响了产品的供给；4.外部的因素，受日本大地震的影响，短期内国内例如汽车等多个行业供给链受到冲击，产量大幅下滑；5.长期偏低的农产品价格使得农民不愿意种植和养牧某些产品和牲畜。

由此角度可解读我国今年上半年以来的经济数据背后的含义：

1.通过数据可以发现，今年2月份开始汇丰PMI一直低于中采PMI，这说明在现阶段经济下，中小企业的境况比大型企业更差，或中小企业对经济的预期比大型企业更差。这是因为中采PMI主要收集的都是大型企业的数据，而相对来说汇丰PMI包括了更多的中小企业记录。

2. 社会消费品零售总额稳步增长，但从2010年3月开始，实际社会消费品零售总额（扣除掉通货膨胀因素）的增速变缓。为了寻找消费额增速放缓的原因，我们将对消费分项进行研究。据统计可以发现，民众对食品服装两类必需品的消费不减反增，对家电、化妆品、金银奢侈品和能源的消费反而大幅超过历史水平，足以发现需求的旺盛；然而对家具、装潢材料和汽车类的消费却显现出低于历史平均水平的趋势，这主要缘于受房地产购房政策和部分城市购车限制政策所表现出来的“被抑制”的需求。当需求被抑制时，市场上的数据并不能代表我国的真正情况，是不能用来说明我国“内需减少”的。

我们认为，目前我国的各种政策加大了经济下行的风险，一旦受到外部冲击，经济下滑的速度会明显上升。金融危机前期，我国实行的也是紧缩的货币政策，但在危机发生后，国内不得不进行180度的政策大转弯而大力发展经济。如今的现象不禁有些类似，目前的经济受到日本地震冲击的影响已经非常明显，一旦下半年美国、日本的经济增长出现重大问题，或欧洲债务危机进一步恶化，经济继续回落的可能性将更大，最后可能不得不和2008年一样，改变政策的整体方向。

二、海内外资产调整将拉开序幕

（一）美国在消费带动下继续强劲复苏

美国的经济正在稳步复苏，这主要得益于美国良好的经济结构。第一，消费占美国国民生产总值的70%，是经济复苏的主力军。第二，消费的四个分项中，占比例越大的分项年化季环比波动率越小。以占GDP总值33.62%的服务来说，长期以来一直保持在1.6%的增长水平，金融危机对服务的影响只是使其在四个季度里环比微幅下跌。目前服务的年化季环比已经恢复到了1.7%的水平，成为美国经济的复苏最重要的支撑之一。相比来讲，耐用品的年化季环比波动率较大，但是其占GDP总值仅为6.96%，大幅波动给GDP带来的风险已经被减少。目前来讲，商品和耐用品的年化季环比已经远超GDP同比预期，而非耐用品和服务的年化季环比已经接近GDP同比预期。良好的经济结构使得美国的经济一方面能够减少金融危机所带来的打击，另一方面能够支持经济稳步反弹。消费应该能在较短时间内带动美国经济逐渐好转。

另外，美国制造业已经稳步恢复到接近金融危机前的水平。尽管第二季度受到日本大地震所造成的供给链冲击影响较大，但这只是短期内的反应。随着失业率的持续下降和日本重建的开始，美国的制造业在中长期将再现金融危机前的繁荣景象。

虽然美国房地产业目前依然处于极其低迷的状态，但已经摆脱了最坏的状况。今年2-4月份，美国新屋开建数据在去年的低位上同比分别下降13.02%，10.05%和24.52%。同期建造许可也跌倒了从1961年有记录以来的历史最低点。5月的反弹可以看成温和复苏的开始。金融危机后，尽管房屋价格平均下降了30%，但是至今仍然有大量的房屋无人问津。二手房成交量回复到了金融危机时的水平，但仍低于01-06年的平均值。我们认为，二手房交易的冷淡导致建造许可和新屋开建的量极度萎缩。所以和其他大部分行业不同，房地产行业是少有的金融危机后到目前为止反弹尚为疲弱的行业。随着房地产在国民生产总值中的比例也达到历史最低位，我们认为在本轮经济复苏中，房地产起到的提升作用将在一两年之后明显显现。

从美国就业和失业的数据可以看出，美国的失业率进入下降通道，同时就业人数也在逐步上升。今年2-4月美国新增非农就业人数已经连续3个月超过20万人，5月份虽短期下滑，但为了填补金融危机所留下的创伤，新增非农就业人数还应持续保持一段时间的高位。首次申请失业救济金的人数和连续申请失业救济金人数也在震荡中逐步接近金融危机前的水平，这是经济稳步复苏得到保障的表现。

从美联储的准备金存款来看，大量的超额准备金至今仍在持续上涨，所占比例也未见明显回落。这是金融危机后美国信贷供应方，主要是商业银行一方，对信贷持谨慎态度，并持续积累的结果。目前美国商业银行对信贷依然持相对谨慎态度，但情况正在变化中。美国联邦储备系统的调查显示，09年以来，贷款需求增加的企业占比持续增加，而紧缩信贷标准银行占比持续减少，显示信贷供求情况持续好转。预计第三季度紧缩信贷标准银行净占比达-20%。贷款需求增加企业净占比达30%。达到历史上升息开始的水平。

根据5月20日美联储的会议纪要显示，近期内美联储无加息计划，但已经在积极讨论退出策略。但如果就业市场持续明显好转，信贷市场持续升温，美联储在年内加息的预期将会升温。

（二）欧元区分化加剧，欧元可能将长期疲软

在全球经济复苏的背景下，2011年以来，欧元区维持着经济增长的态势在很大程度上得益于经济总量超过四分之一的德国的良好表现。不过，在主权债务危机的拖累下，希腊、葡萄牙及爱尔兰等国的经济增长率仍为负值。在就业方面，各国失业率差距进一步拉大。债务危机国的全面紧缩造成低增长和高失业，而劳动力市场的不景气将抑制私人部门的消费，从而拖累经济增长，造成恶性循环。无论从增长还是就业方面，欧元区的分化格局都将持续。

鉴于全球可持续复苏的拉动，欧元区在较长一段时间内将会维持缓慢复苏的态势。不过在没有彻底解决多个财政部与一个央行不协调的根本矛盾之前，核心国与非核心国的政策博弈将使欧元区经济增长乏力。

从通胀率来看，目前通胀率呈缓慢爬升的态势。不过，爱尔兰受债务危机的影响，面临着通货紧缩的风险。尽管各国提供了援助资金，但在没有出台根本的债务减免和重组方案之前，债务危机仍然阴云不散。2011年以来，希腊、爱尔兰和葡萄牙的长期国债利率快速上升，目前已分别达到12.44%、9.67%、7.8%。一方面表明了债务国资金紧缺的现状，另一方面利息压力也使这些国家的长期发展背负沉重的负担。

尽管有一定通货膨胀的压力，但欧元区能否持续加息，仍然有待观望。欧元区货币政策制定面临较大难度：一方面，一个货币当局和多个财政当局在政策的制定和实施上有不可调和的矛盾。另一方面，在目前欧元区分化格局下，成员间复苏步调和经济结构的不一致，使欧元区货币政策难以统一。从德国方面讲，经济复苏强劲，且通胀率较高，德国有加息的愿望，但是其他国家在疲软的经济形势下，仍希望维持宽松的货币政策以刺激经济增长。

预计下半年欧元区仍有可能加息，但加息预期与美国相比明显偏弱。鉴于欧元区的经济复苏面临较大的阻碍和不确定性，与美国的持续温和复苏相比，欧元兑美元恐将在中长期内走弱。

（三）国内通胀将回落，政策紧缩将放缓，增长可期

中长期而言，美元将盘整走强，随之全球初级产品价格将从高位回落。通过研究发现，初级产品价格同比增速与国内工业生产者出厂价格指数同比增速存在高度的正相关性，据此判断，PPI也将回落。PPI对CPI的影响集中体现在对非食品价格的影响方面，数据显示PPI与CPI非食品价格走势具有高度的相关性，因此PPI的回落将带动CPI非食品价格的回落。而对年初以来的通胀分项来看，非食品价格较食品价格更为稳定。而近期CPI食品价格环比回落较大，尤其是3、4月份，CPI食品环比呈负增长。

年中之后伴随非食品价格的回落以及翘尾因素影响的大幅减弱，通胀压力将得到明显缓解，整体将有所回落，年底CPI同比增幅大约在4.4%水平。

近年的通胀中非食品价格更坚挺，食品价格波动大

进一步对PPI和M2的关系进行研究，可以发现二者存在较强的负相关性，即在PPI见顶回落后，M2同比往往上升，因此在一定程度上可将PPI视作是货币政策的先行指标，因为货币政策更看重的是对预期而非当下的调控，而PPI较CPI又有一定的先导作用，因此货币政策将盯住PPI。具体而言，当PPI大约连续三个月回落后，当局基本断定为抑制通胀的紧缩货币政策效果基本实现，政策紧缩就会有所转向。

三、关注中美经济和通胀周期“置换”带来的投资机会

通胀预期和政策预期的变化带来市场预期底的出现。市场底部的出现一般以预期底、政策底和经济底。投资者对于政策和经济的预期首先发生改变，这促成市场发生变化，可能出现底部，这一般发生在市场的周期性级别调整中，其后政策出现转变，往往伴随着流动性指标的拐点，确立市场底部，而经济底或者是业绩的底部往往是滞后于市场，作为底部之后上升趋势的确认。

一般而言，发展中国家在金融危机后复苏相对较早，货币退出政策执行得也较早。以中国为例，在2009年8月就开始执行货币退出政策，与此对应，中国A股市场出现了明显的调整走势。但是由于以美国为首的发达国家复苏疲弱，其仍在执行极度宽松的货币政策，导致国际大宗商品价格受流动性泛滥影响继续大幅上涨。而美联储明确表示不再推行QE3之后，虽然其仍然维持利率水平在0到0.25%之间，但是市场预期美联储最晚将在明年开始执行货币退出政策，对未来流动性收紧的预期在增强。与此同时，美国、欧洲、日本和中国近期的经济数据显示，全球经济增长短期内放缓的趋势明显。一方面流动性收紧预期增强，另一方面经济短期内放缓的预期也在增强，另外欧洲债务危机（7－9月还债高峰）以及美国8月的国债上限讨论引发的违约风险也提升了海外资产的避险情绪，这必然导致海外资本市场面临大幅调整的压力。从短期因素来看，全球经济放缓不可避免；而国际能源署在当前联合28个国家投放6000万桶战略储备石油，其中美国投放3000万桶，显示发达国家已经开始担心在经济放缓的同时，以原油为代表的大宗商品价格由于流动性尚未正式收紧而继续高位运行，造成实质性的“滞胀”态势。而从中长期来看，以美国为首的发达国家实行货币退出政策将不可避免。海外资产周期的调整业已开始，海外资产将面临中长期的调整压力。

预计避险情绪上升将导致美元在9月底前维持强势，加上海外资产调整周期的到来，其有助于降低大宗商品价格，从而降低国内输入性通胀压力。输入性通胀压力的下降预期一方面有利于降低国内整体通胀预期，从而降低A股投资者对政策持续收紧的预期，对A股市场构成系统性利好。另一方面，输入性通胀的下降将利于国内企业成本下降，再加上美元相对强势，其将为央企走出去创造良机。此外，海外资产周期的调整和避险情绪的上升，将使得资金从发达国家的风险资产流出，这些资金除了流入美国国债等安全资产以外，也将流入像中国这样能利用财政手段稳定经济，而通胀回落趋势也比较确定的经济体。