主要事件——统计局公布5月份经济数据

通胀数据：5月份，居民消费价格同比上涨5.5%，环比上升0.1%。4月份，工业品出厂价格同比上涨6.8%，与上月持平，环比上升0.3%。

消费数据：5月份会消费品零售总额14697亿元，同比增长16.9%，较上月回落0.2个百分点。

投资数据：1-5月份，固定资产投资（不含农户）90255亿元，同比增长25.8%。1-5月份，全国房地产开发投资18737亿元，同比增长34.6%。其中，住宅投资13290 亿元，增长37.8%。

工业产出：5月份，规模以上工业增加值同比增长13.3%，继续延续之前的回落态势。

在经济数据公布之后，央行便宣布上调存款准备金率0.5%，市场普遍预期的紧缩性货币政策如约而至。在此政策作用下，原本紧张的市场资金面越发紧张，而投资者对于紧缩政策下的经济走势则更为担忧，也导致股指持续下挫，并连续创出此轮下跌新低。截止周五上证综指收于2642.82点，全周下跌2.3%，深成指下跌1.59%，创业板指跌幅较大，跌幅为2.6%。从盘面上看，全周仅有建筑建材板块相对较强，在之前大幅下跌后出现反弹，市场出现普跌格局。

总体而言，二季度物价同比最高点，经济增长达最低点。在此经济增长减速，通胀即将见顶的形式下，A股市场走向将面临如何的抉择，本文拟探讨一二。

一、5月宏观经济数据解读

（一）CPI环比小幅上升，6 月突破6%概率大

5月份的CPI同比上涨5.5%，较上月上升0.2%，环比数据上升了0.1%。从分项上面来看，八大分项6升2平。其中占比最大的食品项同比增长11.7%，较上月的11.5%略有回升，环比数据继续下降，幅度为-0.3%。造成这种变化的主要原因在于尽管蔬菜价格继续快速回落，但受到长江中下游地区灾情的影响，粮食价格有一定冲击性上涨，因此，如果后续蔬菜价格止跌甚至回升，食品价格上升的压力仍旧较大。非食品分项中仅医疗保健类以及居住类持平，其余五项都有所上涨。从当前的通胀形势来看，主要压力主要来自于劳动力成本上升导致的企业成本普涨，在食品价格冲击可能不会有超预期影响的情况下，非食品价格的全面上涨显示通胀扩散趋势明显。考虑到6月份的翘尾因素将达到4%，预计6月份CPI突破6%的概率极大，二季度CPI同比增速应在5.5%左右。

CPI环比，2011年明显高于历史同期

5月份的PPI上涨6.8%，与上月持平，但是环比仍旧上升0.5%。从各分项来看，采掘工业上涨17.1%，较上月略减0.3个百分点，原料工业上涨9.9%，与上月持平，加工工业上涨5.4%，略有小降；生活资料出厂价格上涨4.6%。5月初开始的大宗商品价格的回落在一定程度上缓解PPI的上涨趋势，但月末美元的走弱使得这一趋势有所反复。生活资料出厂价格的持续上升也表明当前面临的通胀压力更多来自于劳动力价格持续上升带来的成本压力，从目前的状况来看，这种从2009年4 季度开始持续至今的趋势性变化暂时无止步迹象。在海外宏观基本面因素没有大改变的前提下，预计原油价格可能维持在这一平台，而基本金属结束反弹继续跌势的概率较大，在此背景下，预计6月PPI同比有所回落。

（二）经济增长仍处于回落阶段

从经济增长来看，5月份工业增速、消费增速、进出口增速依然处于小幅回落状态。工业投资方面，规模以上工业增加值同比增速连续3个月出现下降，预计6月份依然是回落状态，但是幅度较小。消费方面，本月消费增速小幅下降，消费从2月份开始处于一个回落状态，由于房地产调控延续，汽车消费限购政策的实施，消费短期很难出现大幅度变化，但是消费增速再次下降的可能性也较小，消费处在企稳阶段。

进出口方面，日本地震对我国进口的影响开始显现，日本由我国进口来源第一大国，跌至第三位，日本方面受地震影响的经济减速对我国进口依然有比较大的影响，其主要体现在加工贸易进口方面。日本经济影响全球，美国二季度也受到日本经济减速的影响，而日本生产的恢复会影响到全球所有地区。二季度日本努力恢复自身生产，三季度日本生产恢复后，其对全球及我国进出口的影响有望消除。

规模以上工业增加值连续三个月下滑

（三）小结：宏观政策仍处于观察期

宏观政策方面，短期政策仍将处于观察期，政策以稳定为主。实体经济在短期内有所减速，而通胀很有可能即将见顶，外汇占款维持高位，这会加强央行继续调控的决心，政策不会就此退出。1季度我国宏观政策整体从紧，2季度宏观政策处于稳定期，财政政策和货币政策以稳健为主。短期内，投资增速比1季度有所回升，物价同比虽然创新高，但是环比趋稳，经济增速开始下降，2季度轻启利率工具可能性很小，这个时期不适宜推出更为紧缩的政策，以免经济超调。

预计下半年，物价同比开始回落，降到5%之下，此时为宽松财政政策实施创造条件，3季度随着通胀得到控制，一些十二五规划项目，如保障房、水利设施建设和中西部投资等会逐步放开，下半年在此形势下，经济依然保持稳健的增速。但是下半年经济增长会对明年1季度物价造成压力。

二、A股市场何去何从？

（一）流动性压力与经济悲观预期下的应激反应

流动性与经济基础作为证券市场运行的两大重要推动力，受持续通胀压力下的一系列紧缩政策作用影响，两大核心因素对市场的支撑力度在不断弱化。

在统计局公布5月经济数据当晚，央行随即公布上调存款准备金率0.5%，从物价数据来看，5月CPI达到5.5%，并再创此轮物价上涨新高，而PPI为6.8%也略超市场预期，在此物价压力下，央行再次上调存款准备金率符合市场预期。而持续紧缩的货币政策也直接导致了市场资金面的持续紧张，从历次存款准备金率的调整过程来看，在缴款日前后的影响尤为明显，统计数据显示，SHIBOR14天利率变化最为明显，自2月份以来，每次上调后其上升幅度逐月增加，由2月份缴款前后上升24.9%到6月份上升62.9%。由此可见，银行间市场资金面呈现逐步趋紧状态，同时也表明短期资金市场利率的快速上升更多是受到缴款日影响。

存款准备金率上调对资金市场利率影响

除市场资金面受政策影响导致持续攀升外，投资者对于经济层面走势的担忧情绪不断上升。一方面担忧物价压力的长期存在；另一方面，紧缩政策下导致的经济增速回落幅度，以及未来政策调控节奏或重点会否出现转变，如果货币紧缩政策趋缓后，经济能否回升以及经济回升后能否导致物价的再次向上。

（二）资金面压力或已至最坏阶段

从货币供应量来看，5月M1增速回落至12.7%，较上月再次下降0.2个百分点，虽然增速下滑速度出现放缓，但这一增速的持续下降必然导致经济增速的快速回落，货币供应增速已经处于底部区域，随着财政政策作用下投资需求的上升，这一增速将不能满足经济增长需求。

此外，5月新增人民币贷款5516亿元，较4月份的7396亿元出现快速回落，前五月累积新增贷款35462亿元，较年初央行全年7.5万亿的信贷目标相比，如果按照3:3:2:2 的投放节奏看，目前已低于3.75万亿的正常节奏，因此，在经济稳定增长需求作用推动下，信贷规模仍有提升空间。

货币供应增速快速回落

其次，市场资金价格屡创新高。从市场资金利率走势看，今年以来随着存款准备金率以及加息政策的共同影响，市场资金利率水平出现阶段性、脉冲性上升之外，其资金利率平台也逐步提升，已有年初的2.5%左右的平均水平提升至4.5%左右。同时，票据直贴利率也是不断上升，目前已经接近2007年加息周期时的历史最高点，票据直贴利率的提升直接反应出企业信贷成本的提升，尤其是在银行信贷规模受到严格控制之后，民间利率的涨幅已远远超出市场预期。

紧缩政策导致资金成本快速上升

此外，资金成本的大幅上升导致企业中长期贷款需求下降，企业固定资产投资意愿降低。从5月信贷数据看，中长期贷款规模已经萎缩至2008年经济危机时期的规模水平，而且5月信贷中，企业的短期贷款规模甚至超过中长期贷款，可见当前部分企业更注重短期资金的周转，而已无力增加中长期的固定资产投资，这一方面受到银行信贷规模的影响，另一方面受到资金成本大幅上升导致的巨大信贷压力所致，尤其是在2009年期间，企业财务杠杆提升后，信贷成本压力或将更加突出。因此，从实体经济承受能力以及对于信贷需求的角度看，当前紧缩政策的调控节奏难以长期维持下去，或许当前正面临着最坏的资金面阶段。

筑底过程更需坚守价值投资理念 虽然短期股指出现持续弱势，但从股指运行角度来看，金融危机影响下所创出的1664点估值具有重要的参考意义，虽然目前距离当时仍存在结构性差异，但从价值投资理念出发，目前市场中的机会与风险的关系已经比较明确，只是表现为如2008年时的1800点买入还是1664点买入时点上的差异，但从长期来看，二者之间的差异或将更多体现在个股的选择上，而不仅仅是点位所导致的差异。目前更需要的是一种对具有投资价值个股的坚守。

短期来看，市场仍将受到流动性以及经济层面的悲观因素所困扰，从市场运行环境看，目前市场已经处于价值底部，而且已经处于流动性底部阶段，但在经济底尚不明确甚至经济走势也难有明确预期之时，市场仍难以出现趋势性反转，因此，须在市场筑底过程中等待经济走势或经济预期的明确，关注政策调控导向以及市场对于经济预期的变化。