上周股指冲高回落，窄幅震荡，4月17日在三月CPI再创新高后，央行再次上调存款准备金率，此次上调符合市场预期，股指在政策压力释放后出现小幅上涨，而在4月19日，受到美国信用评级下调影响，股指出现大幅下跌，在这一事件影响得到缓解之后，在美股上涨带动下，股指震荡反弹。上证综指在3000点附近窄幅震荡，收于3010.52点，全周小幅下跌1.31%，深成指下跌1.98%，创业板指在1000点附近窄幅震荡，小幅下跌0.54%。

从盘面上看，各板块涨跌互现，之前表现突出的金融服务板块调整幅度较大，周跌幅达到3.58%，拖累股指运行，此外，采掘、房地产、化工等周期性板块以及信息设备跌幅居前，轻工制造、餐饮旅游、钢铁、家电等板块出现上涨。市场热点略显凌乱，未来市场走势再度成疑。本文拟探讨一二。

一、大事件回顾与剖析

（一）评级调整降低市场风险偏好，二季度外围环境难以乐观

1.标普调降美国信用评级前景

上周二市场大跌的外部原因是，标普公司将美国AAA信用评级的前景评级从“稳定”降至“负面”，这意味着未来标普有可能调降美国主权评级。不过标普目前对美国的信用评级为AAA不变。标普公司认为，美国财政状况存在重大风险，在金融危机两年多之后，美国政府仍然没有找到扭转财政恶化势头或解决长期财政压力的有效办法，美国财政状况稳定或难以为继。

调降美国信用评级前景的直接结果，是刺激投资者重新开始寻求避险资产，市场风险偏好明显降低。美元、瑞郎和日元三大传统避险货币集体上涨，美元指数出现2010年11月份以来单日最大涨幅，而高收益货币则全线走低。与此同时，纽约商品期货交易所(COMEX)黄金期货18日收盘再创历史新高，距1500美元关口仅一步之遥。

标普调低美国信用评级揭示了美国政府财政收支的隐患，使市场短期焦点再次聚焦到这个全球最大经济体的发展前景问题之上，但在美国主权评级没有发生变化的情况下，美元融资应当不存在明显困难，尤其目前仍是全球中央货币，市场也仍将美元视为全球最重要的避险货币，美元地位还没有发生实质性变化，短期动荡更多体现了市场情绪的变化。但鉴于第二季度外围环境并不单一，外围市场可能再次进入频繁动荡时期，其将对国内市场的稳定运行造成一定冲击。

2.欧洲债务危机再度恶化

在美国国内，QE2即将到期，美国会否继续推出QE3，国债市场走向存在较大不确定性。而欧洲债务问题则面临4月、7月、10月三个密集再融资窗口的考验。继上周下调爱尔兰主权债券评级至Baa3后，日前穆迪再次下调爱尔兰银行业评级，前景负面；另一评级机构惠誉也称，爱尔兰财政赤字至2013-2014年或将达到GDP的116%，经济复苏前景堪忧。此外，希腊已经提出债务重组要求，18日希腊2年期国债收益率升至18.06%，5年期升至18.00%。芬兰最新选举形势则可能使欧债问题进一步雪上加霜……

3.全球通胀形势持续蔓延，不断恶化

中东和北非政局仍旧不稳，动荡局势会否在阿拉伯国家进一步扩散，成为埋在国际能源市场的“地雷”，原油期货价格一季度迅速冲高至110美元以上。地缘政治局势不会很快明朗，将支撑国际原油价格继续高位运行，二季度WTI油价突破120美元可能性很大，这将对国际经济增长与通胀形势带来双重负面冲击。此外，日本地震引发的核泄漏事件，已经影响了日本和世界经济的复苏进程，其量化宽松政策下的巨额资金投放，将延缓全球宽松货币政策退出的正常节奏，并为中长期通胀形势留下隐患。

（二）国内通胀预期仍强，政策紧缩压力不减

令A股市场再次止步3000点的国内因素，主要是巨大的通胀压力，以及经济数据公布后管理层调控态度的相对明确：紧缩政策没有任何松动迹象，甚至可能有所加强。这与此前市场预期存在一定差距。

国家统计局4月15日公布3月份及一季度经济数据，通胀问题依然引人关注。3月份物价指数突破32个月新高，CPI同比涨幅达到5.38%，虽然这一数据结果并没有完全出乎市场预料，但食品类价格接近12%的涨幅，意味着通胀压力仍然没有缓解，市场通胀预期远远强于CPI数据所显示的程度。

在大宗商品及上游资源产品价格快速上涨的过程中，输入性通胀压力开始显现。一季度工业品出厂价格同比上涨7.1%，3月份上涨7.3%，环比上涨0.6%。一季度，工业生产者购进价格同比上涨10.2%，3月份上涨10.5%，环比上涨1.0%。如果说目前推动CPI走高的主要因素是食品价格的大幅上涨，那么，未来生产资料价格上涨可能成为带动未来物价水平维持高位的主要推手。

值得注意的是，在第一季度贸易逆差的情况下，外汇占款继续大幅上升。3月份新增外汇占款反弹至4079亿元左右的高位，2011年1月和2月份，我国新增外汇占款分别达5016亿元、2145亿元，整个第一季度我国新增外汇占款突破1万亿元，高达11240亿元，外汇储备也突破3万亿美元大关。外部资金流入趋势依然存在，这决定了政策紧缩仍是未来行情的主要压制力量。

从一季度的政策调控情况来看，虽然经过了3次上调准备金率、两次加息和人民币汇率升值的“三率齐动”式紧缩，但整体市场流动性仍然处于相对宽松的状态。一季度我国外汇储备大约增加了2000亿美元（约1.2万亿人民币），3次提高存款准备金率事实上主要完成了对冲外汇资金增加的任务，而央行公开市场操作在一季度实际向市场净投放约5000亿元资金。从货币市场资金价格来看，一季度市场资金高位平稳回落，明显处于近两年以来的低位水平。

从一季度货币政策操作的总体状况看，政策紧缩力度相对比较温和。在物价压力进一步加大，通胀预期无法削弱的情况下，第二季度货币政策紧缩力度很有可能会明显大于一季度。

从基本面来看，目前国内经济走势稳健，不过短期数据回升反而可能成为管理层继续紧缩的重要依据。国家统计局数据显示，第一季度GDP同比增长9.7%，工业增加值同比增长14.4%，经济数据维持相对稳健状态。不过，一季度GDP增速经季节调整环比折年率仅为8.67%，明显低于去年第四季度9.95%的水平。经济环比增速已经出现下滑迹象。令市场乐观的数据是工业数据，3月份工业增加值环比加速增长，其对市场乐观情绪起到了明显支撑作用。3月份工业数据环比实现正增长，环比折年增长率达到15.25%，相对于1-2月份工业12.95%的年化增长率而言，经济增速在3月份有所加快。带动3月份工业增长的因素主要是重工业增长，春季开工率高峰对此有一定积极影响。

（三）政策重心微妙变化——向“控通胀”倾斜。

政策面在国务院常务会议召开后出现了一些微妙变化，第二季度政策调控重点可能会在“保增长、控通胀”的博弈中向后者发生倾斜。这种局面是市场难以持续走强的根本制约。

近期，多位政治局常委密集到各经济和农业大省调研，为部署二季度经济工作的会议做准备。在密集调研后，国务院常务会议在一季度经济数据公布前的4月13日召开，分析一季度经济形势，研究部署下一阶段经济工作。从会议公报来看，高层对经济形势的判断出现了一定修正。会议强调，要保持宏观经济政策的连续性、稳定性，提高针对性、灵活性、有效性，坚持处理好保持经济平稳较快发展、调整经济结构和管理通胀预期的关系，坚决防止物价过快上涨，巩固经济发展的好势头。与前一期的经济工作会议相比，此次会议不再提“防止经济大的波动”，而改为“巩固经济发展的好势头”。

可以看出，在近期高层密集调研后，经济增长的问题并没有引起管理层的过多关注，国内经济基本面带给了决策层足够的信心继续紧缩手段；而通胀形势依旧严峻，这可能成为二季度经济工作中的重要内容之一。从措辞的变化上看，政策面更加向“控通胀”倾斜，甚至不排除在通胀压力继续加大的情况下，紧缩政策继续加力的可能性，

4月17日央行宣布今年以来第四次上调金融机构存款准备金率，这印证了决策层依旧关注通胀压力的基本判断。目前银行间市场利率维持低位，银行体系流动性仍然相对充裕，而外汇占款和二季度公开市场到期资金的对冲需求，成为央行货币政策操作的主要方向。此次准备金率上调可能不会对市场构成根本趋势性影响，但其背后反映管理层继续坚定紧缩调控的政策意图，值得注意。

二、起起落落，A股市场何去何从？

从内外部环境来看，虽然短期一季度经济数据出台消除了市场的重要不明朗因素，但鉴于国内通胀压力仍然较大，货币政策整体收紧状态目前难以出现松动，国务院常务会议安排第二季度经济工作时明显强调了对通胀问题的关注，政策调控可能继续加力。预计市场仍将处于箱体震荡格局，二季度上证综指脱离震荡格局走出大行情的可能性很小，持续向上动力不足，在外围市场动荡和权重类板块轮涨基本完成后，短期市场有明显震荡整理需求。

从市场内部运行逻辑来看，业绩披露期周期股的估值修复以及基于通胀预期引领的投资品行情，是推动指数多次突破3000点向上的主要动力。不过，随着业绩披露进入尾声，依靠优良业绩支撑的周期股估值修复行情已经进入尾声。而第二季度政策面继续收紧的预期调整，可能从根本上动摇投资者对顺周期品种的过度追捧，银行、地产、石油石化等权重股对指数的承托作用在不断减弱。

另一方面，市场围绕资源品的炒作热情依然高涨，有色（稀有金属）、矿产、煤炭、化工原材料等热点全面铺开。从国内情况来看，上游资源、生产资料价格由于国际市场输入性因素影响而明显上涨，而产能过剩和控通胀手段在很大程度上阻碍了价格压力向中下游传导的正常机制，中、下游产业盈利预期显著下降，上游资源品则维持了很高的景气度，它们成为目前市场投资炒作的主要逻辑。不过在趋势上，成本提升、政策收紧势必影响经济运行质量，需要提防经济运行阶段性拐点在二季度提前到来的可能性，通胀预期引领的投资品行情，向上空间必然有限。

第二季度末，伴随通胀预期明朗，政策压力减小，一旦政策出现松动信号，而经济增长无忧，一二线周期性品种将推动市场出现一轮有力度的上涨行情。