事件1：国家统计局4月15日公布2011年一季度主要宏观经济运行数据：一季度国内生产总值96311亿元，按可比价格计算，同比增长9.7%，环比增长2.1%；一季度，全国规模以上工业增加值同比增长14.4%；固定资产投资同比增长25.0%；一季度居民消费价格同比上涨5.0%，其中3月份居民消费价格同比上涨5.4%，环比下降0.2%；一季度，进出口同比增长29.5%，进出口相抵，逆差10 亿美元。

事件2：国家统计局4月15日刚刚发布3月份和1季度宏观数据后，中国人民银行于4月17日晚决定，从2011年4月21日起，上调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点。这是中国央行本年内第4次、2010年1月以来的第10次上调金融机构存款准备金率。至此，中小金融机构存款准备金率达到17%，大型金融机构存款准备金率达到20.5%的创历史高位水平，预计冻结银行流动性资金3600 亿元。

1季度宏观数据显示，GDP增速为9.7%，结构上呈现“投资热、出口平、消费降”特征。3月新增贷款6794亿元，3月份CPI达到5.4%，创下了32个月以来的新高，投资、信贷热度超市场预期。这意味着，中国政府为遏制通胀和促进经济转型采取的宏观调控政策效果并不很理想，新一轮经济增长周期对投资的依赖依然明显，稳定物价的压力严峻。

在四月份的短短两周时间内，央行采取加息和上调存款准备金率双管齐下的紧缩政策，紧缩放缓或提前终止的预期完全落空，持续紧缩成为必然选择。在此形势下，二季度的市场行情将如何展开？本文拟探讨一二。

• 二季度宏观形势——流动性紧缩持续

（一）发达国家开始货币紧缩

欧盟利率政策紧盯CPI，2010年12月起连续四个月CPI超过2%的临界点，3月份更是达到2.6%，在市场的强烈预期下，4月7日欧盟终于加息0.25%，但在遏制通胀的同时，也可能会导致欧债危机恶化，使南欧各国债务问题雪上加霜，给欧盟的整体经济复苏蒙上阴影。欧债问题未来的演化有可能会使市场出现反复；英国2月份CPI高达4.4%，却未跟随欧元加息，部分原因在于英国经济恢复情况更不乐观，已现滞胀状态。

美国货币政策同时兼顾CPI与GDP，2月份CPI为2.1%，3月份失业率下降到8.8%，显示经济恢复情况虽然复杂但仍在进步。二季度美联储QEII到期，之后可能也将进入加息阶段，不过当前的普遍预测美元将于年底或明年初加息。美元利率变动对市场的影响强于欧元，加上先于欧美进入货币紧缩的大部分新兴市场国家，三季度有望将成为全球范围内的流动性的临界点，年底或明年初随着美元加息全球进入货币紧缩的可能性大大增加。

（二）国内经济数据显示滞胀初现

国内经济数据显示，自2011年以来，国民经济增速开始下降，一方面显示国家经济调控政策初步见效，另一方面，通胀程度不降反升，“滞胀”迹象初步显现，目前的指标还在可承受范围内。不过通胀持续升温则可能演进为严重的“滞胀”，这将是我国历史上从未遇见的。2011年2季度可能是全年最困难的时期，其后有望出现宏观政策拐点。

1.3月PMI回升力度减弱，未来工业产出增速或放缓

3月份制造业PMI为53.4%，较上月反弹1.2个百分点。PMI回升具有季节性，3月份PMI上行存在季节因素，历史数据显示，2008年至2010年间，3月份PMI均较2月有所上行，上行幅度分别为5个百分点、3.4个百分点以及3.1个百分点，都高出此番上行幅度。2005年以来平均反弹3.5个百分点，今年3月仅仅上升1.2%，反弹力度明显减弱，其表明通胀压力下的紧缩预期、日本地震等因素使工业景气下滑，工业产出增速或放缓，这也和世界经济环境相一致。3月份各主要经济体公布的数据表明，能源成本持续上升、通胀压力加大以及日本强震使世界经济复苏势头放缓。在此背景下，未来我国工业产出增速或放缓。

2.CPI再创新高，通胀压力依旧

3月份的CPI同比上涨5.4%，创出本轮通胀的新高，但符合此前的市场预期，环比数据下降0.2%，回落幅度低于往年平均水平。从分项上面来看，八大分项6 涨1平1降。其中占比最大的食品项同比增长11%，与上月持平。春节后，猪肉价格和粮食价格的反季节走高抵消了蔬菜价格的快速回落。这其中既有自身盈利周期的因素，也有国际农产品价格走高的共振效应。另一大分项居住类本月同比增长6.5%，在房地产调控政策日益严厉的大环境下，未来仍有走高的动力和可能。而其他分项5涨1降，反映当前通胀重点已经从食品项逐渐转移。近期发改委再次上调了汽、柴油价格，日化产品也接踵计划提价，工资上涨导致的劳动力成本上升，都在推升企业成本，这将是今年通胀的主要动力。如果这种趋势继续保持，那么通胀在整个二季度很有可能都将维持在高位运行，全年高点目前尚难猜测，考虑翘尾因素或在6月份出现通胀的高点，具体仍需要进一步观察新涨价因素以及政策的走向。

• 二季度市场行情如何展开？
  • 流动性紧缩压迫估值

由于二季度CPI预计将成为年内高峰，流动性紧缩政策二季度没有放松的迹象，对政策放松的预期迟迟得不到兑现，而前期流动性紧缩的累积效应正在显现，乐观心态在二季度将逐渐逆转。流动性紧缩对企业利润的负面压力加强，在劳动力成本上升、原材料价格居高不下、融资难度加大、融资成本抬高的综合影响下，上市公司业绩将陷入增长乏力的窘境，市场对上市公司的业绩预期下调，二级市场估值被迫下压。

随着股改和新上市公司限售股的解禁，A股流通市值所占比重持续上升，2010年底已经达到72.76%，2011年底将突破80%，对应的储蓄对两市流通市值的支持倍数持续下降，2010年底仅剩1.24倍，下降趋势未来很长时间内不会改变，储蓄对流通市值的支持的下降将削弱指数上涨的基础。热钱的流入截止2010年底仍在继续，不过随着欧美经济复苏以及加息步伐加快，热钱从新兴市场国家回流欧美的趋势正在形成，流动性回流也可能在一定程度上影响市场走向。

• 流通市场大幅增加，市场难以产生较大行情

截止2011年3月，国内A股市场流通市值已经达到207839亿元，而2007年10月上证指数达到6100点时，当时的流通市值仅为89141亿元，上证指数下跌了一半以上，而流通市值却增加了1.33倍。如果2007年以来市场没有扩容，则目前的资金足以让上证指数达到14000点。目前市场规模较大，在货币政策稳健偏紧的情况下，难以产生较大级别的上涨行情。

综上所述，目前国内经济数据已经显示“滞胀”的初步迹象。如果是通胀，则可以通过采取货币紧缩措施来消除通。如果是单纯的经济增速下降，则可以采取大搞财政投入，大搞公共建设等措施来拉动经济增长。目前的情况为，如果一味采取紧缩货币政策，虽然能对通胀起到抑制作用，但也可能导致经济增速下滑过快；如果要重点兼顾经济增长，大量的项目投入又可能引发新的通胀因素。因而，“滞胀”现象可能由于经济内在的复杂性而难以治理，在这样的经济背景和市场预期下，股市很可能在忧虑预期、政策拐点与后续资金的共同影响下反复箱体震荡。