本周是清明小长假后第一周，沪深两市仅有三个交易日，节后两市均呈现走高趋势，上证综指连续三天突破3000点整数关口，并收于3030.02点的全周高位，创下年内新高。深证成指上涨2.65%收于13036.23点。而中小板、创业板涨幅均小于1%。

目前，市场对全球通胀形式的担忧情绪日益蔓延。4月5日晚间央行宣布加息0.25个百分点，4月7日欧洲央行也加息0.25个百分点，均意在控制目前通胀水平。通胀趋压力是否愈演愈烈？经济复苏进程是否因此而趋缓？股市将因此酝酿何种投资机会？本文拟探讨一二。

一、全球通胀形势蔓延，货币紧缩格局尽显

全球主要央行加息的动力逐步显现，目前金砖四国均处于加息通道，发展中国家纷纷上调基准利率，以防范经济下行风险。其中，越南央行4月1日上调再融资利率100基点至13%，3月31日上调基准利率12.5个基点至1.75%；菲律宾央行3月24日上调基准利率25个基点至6.25%；印度央行3月17日上调正回购利率25基点至6.75%；智利央行3月17日上调基准利率50基点至4%；韩国央行3月10日上调基准利率25个基点至3%；马来西亚央行3月10日上调法定存款准备金率100基点至2%；泰国央行3月9日上调基准利率25基点至2.5%；巴西央行3月2日上调基准利率50基点至11.75%。

在全球通胀持续升温的大背景下，货币紧缩开始从新兴经济体向发达经济体传导，其货币侧重点已从2010年的“保增长”向“控通胀”倾斜，全球流动性宽松格局或将迎来拐点。

• 欧洲央行迫于通胀压力金融危机后首次加息

4月7日，欧洲央行宣布加息25个基点，基准利率由1%提高至1.25%，这是自2009年5月以来首次加息。欧元区通胀在过去4个月上升至2.6%，超过欧洲央行设定的2%上限。之前欧洲央行盯住的通货膨胀率包括食品和能源价格，所以国际市场上大宗商品价格的上涨非常明显影响到欧洲央行盯住的目标，这次加息在市场预期之中，市场反应较为温和。

从短期看，由于欧洲五国债务负担比较严重，欧洲央行加息会令深陷债务危机的国家融资成本上升，紧缩该国的总需求，对这些国家的经济复苏产生负面影响；欧洲央行加息还会令欧元升值，对欧元区出口形成负面影响。但是从长期来看，欧元区加息对稳定物价，促进经济增长是有好处的。欧洲央行加息是一个比较典型的德国人思维模式，德国人从来不靠廉价的债务和廉价的货币发展经济，而是靠科技进步来发展经济。预计欧元区的货币政策拐点已经来临，欧元兑美元会处于长期的上升通道中。

• 通货膨胀将是二季度中国经济面临的最主要问题

今年3月初召开的两会将保持物价总水平基本稳定作为今年经济工作的首要任务，这不仅表明了通货膨胀问题的严重性，而且也反映了通货膨胀问题的急迫性。造成通货膨胀问题的原因是多方面的，其中一些因素的比重正在发生着变化，这将影响到未来相关政策的制定与实施。

1.应对流动性需双管齐下

流动性泛滥是刺激性政策的后遗症，正不断威胁着经济复苏的健康运行。在应对策略上，政府明显更偏向于数量型工具，而弱化价格性工具。例如，以准备金率和利率的调整来看，在2010年6次上调存款准备金率后，今年前3个月已经上调了3次存款准备金率，大型金融机构的存款准备金率已经达到历史新高的20%；利率自2010年10月以来经历了4次调整，最近一次是4月5日将一年期存款利率调整到3.25%，一年期贷款利率调整到6.31%，这两个数据处于自2002年以来历次利率数据的均值附近，表明政府将更多的重点放在了数量型工具的使用上，而较慎重使用价格型工具。

从调整的逻辑看，数量型工具对通胀预期管理的作用基本上属于扬汤止沸。具体方法上，主要有金融机构存款准备金率调整和公开市场操作等。无论采用哪种方法，基本目的都是实现流动性的回收，都是从金融体系的角度进行收缩，具有明显的针对性和阶段性，考虑到未来流动性压力的逐步释放，其政策的力度和频率将会不断下降。但是，在公开市场压力较大的二季度，数量型工具仍将是调控流动性的主力军。

相对而言，政府在价格型工具的使用上顾虑较多，这主要与全球经济复苏还存在较大不确定性有关。不过，从2010年10月份至今，央行已经4次上调了金融机构存贷款基准利率以应对不断升高的通胀预期。从外部环境看，美联储主席伯南克对退出选择十分谨慎，但鉴于失业率的改善和通胀预期的抬头，下半年推出QE3的可能极小；欧洲央行则更倾向于通过加息抑制已超过2%管理目标的通胀水平。这些政策上的条件变化将降低我国加息后对热钱吸引的程度，从而加大加息概率。目前，加息的主要作用在于缓解经济社会的短期矛盾。一方面，加息可以改善负利率的情况，保护低收入人群的利益；另一方面，加息有助于从抑制需求的角度缓解通胀压力，对通胀预期管理具有釜底抽薪的作用。

2.输入性通胀压力较大

在经济复苏和地缘政治的双重压力下，国际主要油价指标突破了110美元/桶，且呈现继续升高的势头。如果说2010年的油价上涨是复苏预期起主要作用的话，今年推高油价的因素就更为复杂。中东政局的突变是油价加速上升的导火索，但油价涨幅已明显超过石油供应量降低所导致的经济影响，而更多表现为投机和预防的动机。非战略储备因素的库存量增加为危机结束后油价的回落提供些许安慰，但未来的不确定性依然较高。此外，考虑到国际铜价等大宗原材料价格在高位徘徊，未来输入性通胀的压力依然较大。

3.翘尾因素二季度出现拐点

翘尾因素在二季度将呈现逐月升高态势，并在下半年逐月回落，这在加大二季度通胀预期管理难度的同时，也使人们对全年控制在4%的目标抱有一定信心。然而，从实际情况看，情况比预期要糟糕。为了防止物价水平过快上涨，我国油价、电价等资源或能源品价格一直受政府保护。尽管如此，通胀水平仍屡超预期，新涨价因素未见衰减趋势，而长期的价格保护已扭曲了市场调节机制，导致价格保护的成本越来越高，而效率不断递减。因此，即使未来物价水平得到有效控制，价格机制的市场化压力也有可能弥补省下的空间，使得下半年物价仍维持在4%以上的水平，从而使得全年控制在4%的目标落空。

此外，最低工资标准的提高和劳动力报酬的不断上升也增加了企业的运营成本，从而加大PPI向CPI传导的压力。二季度通货膨胀的形势将更加严峻，加息政策在缓解通胀问题的同时也增添了经济发生滞胀的可能，货币政策将面临两难困境。

（三）小结

总体来看，通胀压力和经济过热风险还是主要集中在上半年，所以紧缩也会在上半年更密集一些。

在全球经济一体化的大格局下，控制通胀的任务十分艰巨，或许只有等到美元再次进入升值通道，资金大规模流向美国的时候，全球性的通胀问题才能逐步解决，目前而言还为时尚早。对于股市而言，预期更为关键，伴随全球通胀形势的蔓延，未来一段时间发达经济体是否退出量化宽松、国内央行是否会有加息、调率、动用汇率等举措出台值得关注。

二、通胀下的二季度行情如何展开？

本周一季度宏观经济数据即将公布，市场预期以及政策信号表明，3月CPI或将再创新高，而GDP增速将呈现进一步回落，虽然本月5日央行已经公布加息，但是在高企的CPI面前，不排除央行再次采取其他货币调控政策，如上调存款准备金率等，此外，预计近期央票以及公开市场操作或将更为频繁，力度也可能加大，因而在物价高企环境的下，政策走向仍存在较大不确定性，而对于货币政策的力度和深层次影响也存在较大不确定性，预计上证综指在3050-3100点的区域压力较大，短期股指持续性大幅上涨的可能性较小。股指的上涨动能具有显著的估值推动特征以及一定的避险投资倾向，

（一）“紧缩”预期短期难改

当前我国宏观经济依然稳定向好，但经济结构调整引导经济增长回归常规和通胀压力的超预期，引发了宏观政策面的较大调整，尤其是货币政策逐渐转向紧缩，彻底改变了趋势投资者的市场预期，并不断加剧A股走势与国内宏观经济面的背离程度。今年以来，尽管有美欧股市持续活跃的外围环境，也有资金面的相对宽松做多底气，但A股市场整体表现仍然差强人意，并没有充分反映国内经济的景气度，反而较为充分地反映了宏观政策面的预期变化与调整结果。

目前来看，包括通胀、楼价、央行货币调控工具的使用等在内的因素仍会对市场走好产生制约，但目前市场走势对于这些担忧有过度之嫌，短期来看行情仍然会有反复，但从中长期走势来看，现在的中国A股市场已经是机会多多。

（二）市场整体估值合理、结构性调整或将延续

从整体上看目前全部A股股指水平为19.37倍，而沪深300指数为15.56倍，市场整体估值水平趋于合理，但存在结构性矛盾，如创业板的高估值与其业绩增速之间难以匹配，而银行等权重股虽然低估值，但业绩却出现较大增速。从目前市场整体所表现出的估值的相对合理状况看，出现一定幅度的波动也较为合理，但市场内部估值调整并未结束。

从各板块的估值情况来看，自2005年3月以来的估值情况表明，目前低于近年来均值的板块有金融、房地产、交通运输、食品饮料、建筑建材等行业。而有色金属、电子元器件、信息服务、农林牧渔板块已经显著高于近年来平均估值水平。而且目前板块估值水平高于30倍PE的有12个行业，低于20倍PE的仅有金融服务、交通运输、采掘三个行业，由此可见，市场整体估值分化仍然较为明显，整体估值提升仍需要依靠银行为主，而其他板块估值水平进一步大幅提高空间较小。从金融板块的估值提升以及市场走势来看，银行、证券、保险三个二级行业中证券行业整体估值相对较高，而银行、保险整体估值水平自2010年6月份开始就保持在10倍PE左右，今年以来银行板块最低PE在1月28日的8.94倍PE提升至目前的9.78倍PE，提升幅度为9.4%，与此同时上证综指涨幅为10%。银行板块的上涨缘于良好的年报带动，已公布年报的银行股营业利润同比涨幅为34.88%，在业绩推动下，银行板块整体估值水平提升至10倍PE附近。在通胀压力下，经济下行已经较为明确，在此背景下银行板块整体估值水平进一步提升难度较大，这也从侧面限制了股指的大幅上涨空间。