2017年11月29日，在第56次发审委会议上，广电数字、博拉网络、全时天地3家企业首发上会被否。当日没有一家企业IPO过会。这是自有新股审核以来首次遭遇零通过率的情况，也是新一届发审委继“6过2”“6过1”之后，再次刷新新股发审单日最低通过率，这一次，刷新至底。

回顾数据，2017年以来的IPO通过率相比2016年明显降低。据统计，2016年全年证监会审核了274家企业IPO申请，仅有18家企业遭否，过会率为90.15%。而据Wind统计，截至11月30日，今年以来证监会发审委共审核了466家企业首发申请，其中363家获得通过发审会，通过率为77.89%；75家企业被否，占审核总量的16.09%；其他29家为暂缓表决、取消审核等情形。

而新发审委上任后，仅五成企业首发过会。IPO否决率上升成为年底市场最大议题之一。据统计，自从第十七届发审委自2017年10月17日正式“亮剑”以来，共审核了61家公司的IPO申请，34家通过，22家企业被否，5家企业的申请被暂缓表决，通过率仅为55.73%。而今年前三季度，这一数据为80.9%。

尽管IPO否决率上升在市场中已经被广泛讨论，特别是新发审委审核背后的考量，包括新发审委的标准是什么，与以往有什么不同等。但是，我们还要思考一个更加关键的问题，IPO审核趋势背后有什么大局观？本文分别从新发审委上任以来IPO审核背后的制度安排、核查要点、市场考量三方面进行分析。

制度安排方面，通过优化发审委制度安排保障监管逻辑的严苛化+常态化。目前，IPO有了基本清晰的逻辑路径：常态化+严苛化。IPO审核趋势背后，则体现了以严苛化换常态化。

从优化发审委制度安排来说，2017年7月7日，新的发审委管理办法生效，除了强化发审委选聘、监察等制度安排外，与IPO直接相关的主要修订内容包括四方面。其一，为统一审核理念和审核标准，优化配置行政资源，提高发行审核效率，将主板发审委与创业板发审委合并。其二，考虑目前专职委员已经满负荷运转，为保证发行审核工作正常有序开展，适当增加专职委员数量，同时将委员总人数由60人增加至63人。第三，为强化委员管理，建立健全委员换届制度，蒋委员连续任期最长不超过三届，改为不超过两届，每年至少更换一半。第四，优化发审委分组及召集人制度，通过一次一授权，采用电脑摇号方式产生审核委员，不固定组，不固定召集人，按照法律、财务背景分类，通过电脑临时组建审核小组，临时指定召集人。另外，证监会成立的发行与并购重组审核监察委员会，对首次公开发行、再融资、并购重组实行全方面的监察，对发审委和委员的履职行为进行360度评价。一方面，要求发审委必须对自己的投票结果负责，不管是赞成票还是否决票，都需说出个所以然，为自己的投票结果负责，监督制约机制的设立就是为了防止放过一个坏企业，减少误杀好企业的概率；另一方面，对发审委委员的履职形成约束，让制度约束权力，防止滥用权力，表明了证监会对可能出现的发审环节违法腐败零容忍的决心和态度。

从政治环境的稳定趋势来说，十九大胜利召开以后各金融管理机构开始对之前很多事情进行纠偏，对先前过渡放松的金融管理造成的乱象开始矫正。金融的问题比财政、军队的问题更复杂，体制内的传统巡视整改等措施并无法解决金融乱象的困境。所有的决策需经过完整的程序。也就是说，需要通过制度建设才能拨乱反正。十九大胜利召开以后，领导班子的人事确定，为证监会新的制度变革铺平道路。通过优化发审委制度安排，能够保障监管逻辑的严苛化+常态化。IPO暂停已成为历史，通过严苛化换取IPO常态化，可以预见，最终名义上的注册制将会水到渠成。

核查要点方面，IPO审核贯彻从严监管理念，上市公司质量从内控等业绩根源抓起。11月29日被否的3家上会企业，均拟在创业板上市，分别为重庆广电数字传媒、博拉网络股份有限公司、北京全时天地在线网络信息，后两家都和互联网行业相关。其中，此前暂缓表决的博拉网络也没能逃过被否命运，博拉网络在此前的10月25日发审委工作会议上，就被暂缓表决，但在今天的发审会上还是不幸被否，该公司此前在新三板挂牌，为了提高过会率曾在上会前完成了三类股东清理。

从近期被否的十多家企业的情况来看，明面上是财务，其实关键是内控。尽管，毛利率异常极大概率被否。但是，通过发审委询问的问题，可以发现，除了财务指标外，发审委还特别在意上会项目的公司治理、内控规范、是否存在潜在风险。包括关联交易、募集资金运用、重大不利状况是否会导致持续盈利受影响、财务和业务的规范性、同业竞争、是否符合现有法律法规要求、是否存在股权代持等7个方面，都是发审委的关注重点。目前，已经上市多年的很多企业内控水平都亟待提升，何况是没上市及拟上市的企业。企业内控可以让绝大多数拟上市企业倒下。

从审核标准连贯性视角来看被否企业的情况，业绩真实性、内控及财务规范性、持续盈利能力是被否或撤回申请涉及数量最多的问题。发审委关注要点可以归为四个方面。其一，利润规模，包括：利润规模的真实性；业务结构是否有重大变化；盈利较小、增长受限、行业传统或违背行业变动趋势。其二，经营模式，包括：商业模式合理性；盈利模式、行业环境重大变化；核心优势。其三，财务及内控，包括：公司独立性；关联交易；收入成本确认；毛利率；董监高变动较大。第四，合法合规性，包括：公司经营场所的土地所有权；商业贿赂；重大安全事故；重大诉讼。统计2017年二季度以来证监会数据可知，2017年第二季度以来31家被否企业发审委关注的涉及问题主要有业绩真实性、内控及财务规范性、持续盈利能力、规范运行等。而2017年1-9月因涉及业绩真实性、持续盈利能力问题撤回IPO申请的企业家数最多。总之，业绩好、利润高并不能保证过会有信心，内控、持续经营能力越来越重要。

表1 2017年被否企业及撤回申请企业涉及问题

数据来源：证监会官网，国信证券

市场考量方面，“堰塞湖”状况正在缓解，IPO融资额根据市场承受力动态调整。对证监会数据分析可知，发审委审核时间周期正在逐步缩短，IPO堰塞湖水位正在持续下降。因此，“堰塞湖”状况不是新发审委审核企业最重要的市场考量因素。以2016年8月至2017年10月发审委审核公司为样本，统计申报期首次披露时间至公开发行时间及各月过会数量，可以看到，过会数量去年年中到年尾呈现上升趋势，今年呈现下降趋势，平均每月34.1家。而审核时间方面却一直在降低，审核周期由2.25年降低至1.6年。截至11月23日，证监会受理首发企业518家，其中，已过会30家，未过会488家。未过会企业中正常待审企业431家，中止审查企业57家。其中，上述的518家企业中，有不少企业处于“僵尸状态”，即申报材料更新不及时，会前事项并未按照首发程序按序推进，实际上，实质在审核队伍中的待审企业数远远低于排队总数。可以预期，随着IPO审核效率的加快，即报即审的情况或许在不远的将来将会实现。

表2 各月发审委审核企业数量及审核周期

数据来源：证监会官网，国信证券

既然“堰塞湖”状况已不是主因，那么新发审委的市场考量因素主要是什么呢？我们认为，新发审委的IPO批文下发数量和IPO融资额会根据市场承受力动态调整。过去的这一个多月，IPO的批文下发数量和新股募资额有所波动，可以发现，这个波动与市场承受力休戚相关。市场稳定且向好时IPO融资规模稍大，反之成立，但总体来看，都是在一个适度波动的范围内，在市场预期的背景下进行的谨慎调整。近两周，受大盘调整影响，每周的新股获批数量均为5家，且融资额也较此前的50亿元左右降至30亿元附近，监管呵护市场稳定的意图明显。

表3 新发审委IPO批文下发数量与融资额

数据来源：券商中国

综上所述，通过对新发审委上任以来IPO审核趋势背后的制度安排、核查要点、市场考量三方面分析可以发现，IPO如果朝着“注册制”方向转变，也必然是中国特色的“注册制”制度。IPO制度的核心是：如何在发挥资本市场扶持实体经济功能的同时，让好的企业更好地获得融资机会。IPO常态化，有利于未上市企业快速获得上市机会。而IPO审核标准不降低，要求更严厉，有利于维护市场秩序、保护投资者权益。“堰塞湖”状况已不是新发审委审核企业最重要的市场考量因素，新发审委会根据市场承受力动态调整IPO批文下发数量和IPO融资额。