2017年11月2日晚间，A股上市公司江南嘉捷接连发布26项公告，根据其中重大资产重组报告书显示，其重组对象为360公司，即360最终选择以借壳重组的方式重回A股。随后，江南嘉捷于11月7日复牌并连续一字涨停。根据估算，360重组A股上市市值预计将在千亿级别。根据公告，360公司100%股权拟作价504.16亿元被置入上市公司江南嘉捷，并且360给出了2017年至2019年三年内扣非净利润分别不低于22亿元、29亿元、38亿元的业绩承诺。目前A股市场互联网公司的估值，以同样从美股回来的巨人网络为例，目前最新动态市盈率为61倍，而A股目前互联网公司加权平均市盈率为85倍。作为一个在A股稀缺的互联网一线公司，360在A股具有稀缺性。如果按照80倍市盈率计算，以最近承诺的3年年均约30亿元净利润计算，那么360的估值预计在2400亿元左右。由此可以估算，360通过借壳上市市值至少可以涨三倍以上，江南嘉捷的一字涨停板至少12个。

图1 江南嘉捷周行情图

数据来源：WIND资讯，国信证券博士后工作站整理

（一）360借壳是否意味着监管风向转变

2016年5月份，证监会表态暂缓中概股回归，并颁布了史上最严的重大资产重组新规，尤其将借壳上市视同新股上市严加审核。自此并购重组持续低迷，而借壳上市则几近绝迹。近期360回归A股，是否预示并购重组政策发生了转向，这毫无疑问引起广大投资者的高度关注。

在360借壳消息公布后的11月3日，证监会就做出表态：“证监会支持境外优秀中资企业参与境内上市公司的并购重组，支持符合国家重点行业产业发展方向、掌握核心技术、具有一定规模的境外上市中资企业参与A股公司并购重组，并对其中的重组上市交易进一步严格要求。”。这表明，证监会对中概股回归的监管政策确实有所松动，但是并不代表从严审核的条件有所变化。事实上，“符合国家重点产业发展方向”、“掌握核心技术”、“具有一定规模”的严苛条件仅对少数境外上市中概股符合，并不是所有中概股回归都能够得到监管层的肯定。例如，中概股“稳健医疗”的IPO申请就在10月31日遭到了发审委的否决，在审核过程中，发审委首要关注的就是私有化过程中的瑕疵，问题包括公司在私有化过程中的资金来源，涉及外汇、税收等具体细节。此外，发审委要求发行人说明通过私有化退市并申报A股IPO的具体原因及其商业合理性，以及是否符合我国相关监管部门当前的最新监管政策和监管要求。由此可见，中概股回归A股的通道虽然重启，但审核趋严态势并未改变。

事实上，在今年下半年开始，监管层就已释放积极信号，并购重组市场开始回暖。6月17日，证监会主席刘士余表示：“证券公司不能只盯着承销保荐，更要在并购重组、盘活存量上做文章，为国企国资改革、化解过剩产能、僵尸企业的市场出清、创新催化等方面提供更加专业化的服务，加快对产业转型升级的支持力度”。鉴于监管层明确鼓励与支持并购重组，无论是并购重组的审核上会数量还是上报数量都有明显回升。根据中国证监会披露，今年上半年接收到重大资产重组材料申请的上市公司数量仅22家，而从7月份开始数量明显增加，7月至10月份分别为12家、11家、18家、18家，四个月接收材料的数量总计59家，已经超过了上半年1.7倍。从上会数量来看，今年前5个月上会家数合计仅52家，较去年明显下降。不过，进入6月并购重组审核明显提速，6月至10月份分别有26家、21家、13家、16家和7家上市公司的并购重组申请上会。

然而，监管层在积极鼓励并购重组的同时，可以明显看到对并购重组的强势监管仍在不断延续和深化。今年9月，证监会又修订发布《公开发行证券的公司信息披露内容和格式准则第26号——上市公司重大资产重组申请文件》，进一步完善并购重组信息披露规则。从上半年并购重组的过会率来看，从严监管并未放松。今年上半年并购重组委共审核了79起重组申请，其中6起未获通过，否决率达到7.6%。相比去年同期的6.4%的否决率并未下降。证监会明确表态将持续“规范和支持上市公司并购重组”，可见“规范”和“支持”是并重的。监管层一方面支持符合产业政策和相关规定的优质资产进行并购重组，另一方面对于“忽悠式”重组、炒壳、利益输送等违法违规行为是深恶痛绝的。

（二）360回归能否重掀并购重组热潮

自从中概股暴风影音于2015来到创业板并收获连续27个涨停，资本市场就掀起了一股中概股私有化回归的热潮。随后，分众传媒成功借壳七喜控股，巨人网络借壳世纪游轮，这些案例纷纷见证了中概股回归上市的造富神话。据不完全统计，仅在2015年就累计有30多家中概股收到私有化邀约，这些中概股纷纷寻求IPO或重组的方式回归A股。无论360借壳成功与否，都能让市场再次明确监管的态度，这对于已经私有化、正在私有化的中概股企业而言，无疑是一个重要信号。

在从严审核背景下，360借壳并不意味着中概股回归会重掀热潮，此次360借壳的案例是否能够得到全面复制仍待观察。但就当前中概股回归通道重启状况来看，其他符合条件的优质中概股其回归A股的进程亦值得期待。首先，监管层并非不欢迎中概股回归，出发点主要在于抑制“壳炒作”，而在严监管背景下，近一年多以来A股市场的炒壳风气已得到较大程度的遏制。监管政策明显收严，并购、再融资和借壳难度均加大，IPO常态化推进，早年的“炒壳”已经逐渐从正反馈变成了负反馈。根据WIND数据统计，截至11月13日，借壳上市概念股的年内平均涨跌幅为-16.9%，并购重组指数年内下挫3.02%，均大幅跑输大盘指数，同期上证综指上涨11.09%。其次，今年以来外围股市屡创新高，而A股却仍在3000多点反复震荡，主要原因之一即是A股缺乏好公司，中概股回归有利于培育A股新的增长动能。今年以来，A股市场除了上证50指数以及“一瓶酒、两桶油、三大险、四大行、五大家电医药”股票持续上涨以外，其它的中小盘股票绝大多数都未跑赢大盘。相比之下，美股牛市行情的动力主要来自大型科技公司，仅苹果、谷歌、微软、亚马逊、Facebook等5只科技股的市值就超过2.5万亿美元，占美股总市值的10%。显然，A股市场缺乏优质的新经济力量，而引进优质的中概股即是当前A股市场最优的选择之一。

而在并购重组方面，可以看到，在严监管格局下并购重组炒作的热潮已经过去，并购重组市场正逐渐回归理性，未来并购市场将逐渐由产业整合的逻辑所支撑，企业自身的发展需求将成为驱动并购市场增长的新动力。这无疑利好依靠内生性增长的龙头，对于缺乏内生增长、过去数年单纯依赖于外延并购的上市公司业绩则会形成负面影响。鉴于360借壳进一步释放监管层积极信号，并购重组市场预期会延续温和回暖态势，但监管的细化和强化限制了市场热度的扩散，并购重组市场重掀热潮还有赖于产业链整合、经济转型升级力度的强势推进。

图2 并购重组指数的走势图

数据来源：WIND资讯，国信证券博士后工作站整理

（三）360借壳能否迎来中小创的春天

360借壳消息公布后的当周，上证综指创出了22个月新高，连续放量上涨，站稳3400点新平台。其中，不仅江南嘉捷连续涨停，直接或间接参股360的上市公司也连续走强，而且市场预期能成为其他中概股回归的借壳上市的标的概念股、国内企业有可能借壳上市的标的概念股、国资改革股、资产重组股、中小盘高成长股等也纷纷上涨。

从消息面来看，360如能成功借壳上市，将对并购重组的概念股形成利好，短期有助于提振中小创的股价。目前越来越多中概股寻求回归，在IPO趋严的大背景下，重组上市成为中概股回归的较佳选择，这将支撑以中小创为主的壳股市场价值。近期IPO审核趋严，在新发审委深挖细节的背景下，IPO的难度也在加大。据统计，2016年全年IPO平均过会率达92.5%。2017年，截至10月31日，证监会发审委今年前10个月内共审核430家企业首发申请，其中首发获通过344家，未通过59家，取消审核8家，暂缓表决19家，过会率仅为80.0%。新一届发审委10月份组建后，过会率持续下滑，11月1日至10日过会率仅为47.4%。

另外，每年年末也往往是重组股轮番表现的时间窗口。四季度不少绩差公司会力图扭亏，避免暂停上市，对提前下跌、释放风险的股价构成支持。而在今年，重组股、绩差股在前三季度表现大幅落后大盘，也有望成为部分资金炒作“补涨”的依据。因此，近期大家不妨对具有重组潜力、业绩扭亏、市值较小、出现底部放量反转信号的中小创个股予以适当关注。

但是，值得注意的是，尽管近期的消息面有望在短期催生超跌中小创的年内补涨行情，但市场仍处于严格监管格局，不宜盲目“炒差”，仍应谨慎参与，进行波段操作。尤其是，证监会近日公开表态，将强化对上市公司年末突击进行利润调节行为的监管力度，优化退市制度。可以看到，当前以业绩为主线的市场格局仍在强化，长期来看，中小创持续全面的复苏仍有赖于基本面的提振，360借壳事件并不能使中小创迎来靓丽的春天。

文章完成时间：2017-11-16