11月17日，中国人民银行、银监会、证监会、保监会与外汇局等部门在中国人民银行官网联合发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》（以下简称指导意见）。征求意见的时间截止到2017年12月16日。这是一份兼具监管广度与深度的综合性监管规则，也是我国有史以来的首个统一监管标准文件。

资管革新势在必行

近年来，我国的资产管理行业发展迅速，行业规模不断扩张。WIND资讯数据显示，2015年9月至今，我国的资管行业规模（银行理财除外）由32.69万亿元迅速扩大到53.46万亿元，其中的公募基金、私募基金、证券公司、基金及其子公司与期货公司等各类资管业务规模均有所增加，呈现齐头并进之势。而且至去年年末，我国银行表外财产品资金余额为23.1万亿元，较2015年增加32.59%，反而银行表内财产品资金余额为5.9万亿元，较2015年降低2.8%。信托公司受托管理的资金信托余额为17.45万亿元，较2015年增加18.81%。

图1 各类资产管理业务规模变动情况（银行理财除外）（单位：万亿元）

资料来源：WIND资讯数据库、国信证券博士后工作站整理

在指导意见之前，我国包括银行、信托、证券、基金、期货等在内的众多机构均可涉猎资产管理行业。由此造成的监管标准不一致、监管套利与规避、产品多层嵌套、刚性兑付、高杠杆等问题严重制约着资产管理行业的规范发展。以现有问题为导向，监管机构本着严控风险、服务实体经济、宏观审慎管理与微观审慎监管相结合、机构监管与功能监管相结合的原则，为跨机构、跨市场的资管产品构建统一的监管框架，为资管行业的健康发展营造公平竞争市场环境。

重塑资管行业新格局

诚如前述，我国的资管行业混业发展迅速，交叉融合趋势也愈发明显，成为真正的系统重要性行业。但相应的监管制度却相对落后，与之不符的分业监管体制往往会产生某些监管盲区，引发监管套利、资金脱实向虚、期限错配等问题。统一监管标准是避免以上问题的根本所在。指导意见的监管核心就在于：统一监管标准、打破刚性兑付、消除多层嵌套、规范资金池、控制杠杆水平、监管分工、穿透式监管等等,充分体现监管层不留监管死角的监管理念。随着资管新规的落地，我国的资产管理行业或将从规模扩张步入精耕细作，逐步形成新的竞争格局。

对银行理财而言看，金融机构不得开展表内资产管理业务，打破刚性兑付，加速银行理财从预期收益向净值化管理转型，促使资管业务回归本源，部分资金可能转向公募基金；消除多层嵌套强化银行的资本金约束，委外投资或可开展，但多层嵌套资管产品面临收缩；规范资金池限制银行理财的增量，清理存量产品。较之其他类型资管产品，银行理财受到的冲击最大。

对公募基金资管而言，虽然指导意见中多处涉及公募基金的身影，但多数是是对以往监管要求的推行，监管要求并没有改变很多，比如指导意见中关于杠杆率的规定早在去年8月就已经全面实施，而关于投资集中度的规定基本与“双十规定”差别不大。指导意见中对公募基金资管影响较大的是“禁止分级基金再发行”，而现存分级基金自然存续至投资资产到期之日。

对私募基金资管而言，虽然指导意见并未覆盖私募基金，但同时要求私募基金需要参照执行。一方面，指导意见明确区分公募产品与私募产品，且公募产品的监管要求明显高出私募产品很多，比如设定公募基金与私募基金的杠杆上限分别为140%和200%。另一方面，指导意见框定了资管市场合格投资者的适应性要求，将合格投资者的门槛从100-300万元直接提高到500万元，由此所带来的募资压力会强化私募基金资管产品的优胜劣汰，助推私募基金资管行为的规范。

对其他类型资管而言，合格投资者门槛的提高同样会推动券商、基金专户资管的大洗牌。由于去杠杆、降通道、回归主动管理，一直是今年券商与基金及其子公司的资产管理发展基调，指导意见对这些资管产品影响相对较小。

金融监管一直在路上

作为金稳会设立以来的金融监管第一枪，本次资管新规对我国资本市场影响深远。整体来看，资管新规给出了同类资管业务的统一监管框架，有助于整顿金融乱象与资管行业长足发展。从股票市场角度看，资管新规将限制整个股市的资金池总量，会冲击滞留于股市的杠杆资金与非法进入资金，公募分级杠杆基金将退出市场，私募基金多层嵌套通道将被禁止，银行理财产品资金将大幅缩水。资管新规的落地将会对股市的并购重组、借壳等造成阵痛，不过证监会近来一直对股市从严监管，此次受到资管新规的影响相对较小，在短期资金池总量小幅萎缩，在长期股市规范发展。从债券市场角度看，在当前债券市场情绪较为脆弱的当下，资管新规的出台有望逆转过去几年的大资管规模爆发态势，债市资金将由表外回归表内，债市加杠杆能力或将降低，债券配置需求趋降。在短期，债券市场经10月份的深度调整，已经基本预期此次监管举措，资管新规的影响尚在可控范围；在长期，新老划断原则下的过渡期给予金融机构足够的整改与转型的时间，会降低资管新规对债市的负面影响，保证债券市场平稳运行。

不过，资管新规并非利空出尽。虽然指导意见基于问题导向，已就大多监管漏洞进行了补救，不过金融监管一直是持续的、漫长的、循序渐进的，在资管行业持续发展中仍将不断完善。资管新规仅仅是各类资管产品的最低监管要求，后续的监管细则以及执行力度有待进一步明确。