2017年11月2日晚间，A股上市公司江南嘉捷接连发布26项公告，根据其中重大资产重组报告书显示，其重组对象为360公司，即浮埃已久的360最终选择以借壳重组的方式重回A股。

总体而言，根据上市公司公告，360公司借壳江南嘉捷交易方案如下。360公司100%股权拟作价504.16亿元被置入上市公司，占江南嘉捷2016年末资产总额2.81亿元比例高达1789.27%，超过100%，而江南嘉捷的全部资产将作价18.72亿元被置出上市公司。奇虎360公司CEO周鸿祎及其实际控制的两家天津公司将持有江南嘉捷63.7%的股权。根据此前相关公告，间接参股360的A股公司中，中信国安持股量较大，出资额逾20亿元，预计合计持股占比4.46%。其次是天业股份，出资逾6亿元。其余出资2亿元以上的参股上市公司还有：中南文化、电广传媒、雅克科技、浙江永强、三七互娱等。

具体而言，此次重组方案内容包含五大部分。

1.重大资产出售：

江南嘉捷同意向金志峰、金祖铭（金祖铭和金志峰为父子，现为江南嘉捷实控人）出售子公司嘉捷机电90.29%股权，交易作价16.9亿元。

2.重大资产置换：

江南嘉捷将向360全体股东转让嘉捷机电9.71%股权，交易作价1.87亿元，而这部分重大资产置换与三六零全体股东拟置入资产的价款等值部分抵消。

3.发行股份购买资产：

江南嘉捷将发行股份数量63.6亿股，发行价格7.89元/股的方式，作价502.35亿元向360全体股东购买其持有的资产。

4.交易前后的股权结构：

交易前：金志峰持有江南嘉捷20.75%的股份，金祖铭持有江南嘉捷8.82%，双方现为江南嘉捷实控人。

交易后：周鸿祎个人直接持有江南嘉捷12.14%的股份，奇信志成将持有江南嘉捷48.74%的股份，为江南嘉捷控股股东。天津众信持有江南嘉捷2.82%的股份，周鸿祎合计持股比例高达63.7%，将成为江南嘉捷实控人。

5.业绩承诺：

从公告来看，360全体股东给出了2017年、2018年、2019年三年内扣非净利润分别不低于22亿元、29亿元、38亿元的业绩承诺，合计高达89亿元。

私有化完成至今超过一年，360回归A股引人注目。2015年6月，360宣布启动私有化战略，并于一年后完成私有化交易，从纽交所摘牌。由于退市时估值高达93亿美元，加之其在国内的巨大影响力，体量巨大的360，在借壳与IPO之间，将以何种姿态回归A股，一直是资本市场津津乐道的话题。接下来，我们对360公司私有化后到借壳江南嘉捷过程中的借壳方和被借壳方的股权架构调整步骤分别进行梳理，并对此次借壳的360上市公司主体业务结构、业绩水平及市值体量进行分析。

360借壳江南嘉捷过程中借壳方股权架构调整步骤如下。

360与其他回归A股的海外上市公司一样，需要先经过私有化，然后再拆除VIE结构，最后将各个业务条线重新进行整合并估值。根据江南嘉捷的重组草案，在2016年7月完成境外退市后，360曾先后三次进行股权架构调整。第一步，通过重组将天津奇思变为内资企业。第二步，将鑫富恒通、北京远图等与天津奇思主营业务相关的主体重组至天津奇思架构下，同时拆除天津奇思子公司的VIE架构，并将奇步天下、Tech Time等与天津奇思主营业务不相关的主体重组至天津奇思体系外，从而完成标的公司境内外架构的调整。第三步，天津奇思吸收合并私有化主体奇信通达，并更名为三六零股份有限公司，形成本次借壳交易的标的公司。

360借壳江南嘉捷过程中被借壳方股权架构调整步骤如下。

360借壳江南嘉捷的重组方案为净壳模式实现资产注入。江南嘉捷是一家从事电梯生产的企业，2011年12月在上交所上市，实际控制人为金祖铭和金志峰父子，二者合计持股29.57%股份。被借壳方股权架构调整按三步实施。第一步，上市公司资产进行内部整合。江南嘉捷将其全部资产、债务、人员、资质等生产要素，以划转方式全部集中在其全资子公司嘉捷机电名下。如此一来，江南嘉捷将成为一家控股性平台公司，旗下直接拥有的资产只有嘉捷机电100%股权。第二步，江南嘉捷转让嘉捷机电全部股权。江南嘉捷以18.72亿元的价格转让嘉捷机电100%股权，受让方有两方：江南嘉捷实际控制人金氏父子现金出资16.9亿元受让90.29%股权；360的全体股东受让剩余9.71%股权，只不过支付的对价不是现金，而是其持有的等值360股份，约1.82亿元。第三步，360资产全面置入。在完成上市公司现有资产置出，并注入360少量股权后，江南嘉捷以发行股份购买资产的方式收购360股东持有的全部剩余股权。在这次重组中，360的估值是504.16亿元。据此计算，360的股东收购嘉捷机电9.71%股权所支付的对价是0.36%的360股份，江南嘉捷发行股份收购360剩余99.64%股份。

360在退市以后曾对原有业务进行调整，所以此次借壳上市的主体360与此前登陆纳斯达克的Qihoo 360有所区别。

首先，借壳上市的主体360主要围绕互联网安全业务。360保留了奇虎科技、奇虎360科技、奇虎测腾等涉足互联网安全技术、网络安全产品的公司，而将奇信健控、奇信富控、奇信智控、奇信欧控、北京良医、奇步天下等非互联网安全业务则剔除在上市公司体系之外。奇信健控、奇信富控、奇信智控主要涉足股权投资，投资方向分别为健康、互联网金融、手机研发及销售。其中，北京良医为奇信健控全资子公司，酷派电子商务有限公司则被奇信智控全资控股。

其次，借壳上市的主体360剔除了经营状况不是很好的业务板块。360集团体系中，围绕业务细分，公司整体定位中的主体业务为互联网安全。因此，根据业务内容不同，360把业务分单元进行推广，将体系中业务规模比较小，盈利较少的子公司剔除在上市公司体系之外。奇信健控在2017年上半年仅实现净利润3600元。奇信富控、奇信欧控、奇信智控在同气分别实现净利润7700元、20.9万元、332.8万元。除此之外，Qihoo 360的企业安全业务也未置于上市范围内。公开资料显示，Qihoo 360的企业安全业务原本通过北京奇信安科技有限公司开展，后者由奇智软件通过协议控制的方式控制。在2016年7月，齐向东与宁波梅山保税港区安源创志股权投资合伙企业（有限合伙）双双向北京奇信安增资，奇虎科技的持股比例由75%下滑至33.75%，从而失去了对北京奇信安的控制。由于分拆业务、以及不纳入Qihoo 360一些业务的关系，此次借壳的360体量要小一些。因此，360借壳504亿元估值相较私有化的651亿元人民币更低。

最后，借壳上市的主体360业绩体量巨大，将成为A股市值最大的互联网公司。业绩体量方面，根据重组方案，2014年到2017年上半年，三六零业务的营业收入分别为78.2亿元、93.6亿元、99亿元和52.9亿元，归属于母公司股东的扣除非经常性损益后的净利润分别为5.3亿元、10.7亿元、7.4亿元和10亿元。同期，三六零毛利率分别达到82.85%、76.47%、69.44%、72.01%，超越腾讯、百度、搜狐、新浪、网易等众多互联网公司。具体而言，360公司业务划分为互联网广告及服务、互联网增值服务、智能硬件三大板块。其中，互联网广告的收入占比最大，毛利也最高。数据显示，自2014年以来，360公司互联网广告及服务为360贡献了50%以上的营收，并在2017年上半年达到72%，其毛利则始终在80%附近徘徊。市值预计方面，360重组A股上市市值预计将在千亿级别。从公告来看， 360给出了2017年、2018年、2019年三年内扣非净利润分别不低于22亿元、29亿元、38亿元的业绩承诺，合计高达89亿元。目前A股市场互联网公司的估值，以同样从美股回来的巨人网络，目前最新动态市盈率为61倍，而A股目前互联网公司加权平均市盈率为85倍。作为一个在A股稀缺的互联网一线公司，360在A股具有稀缺性。如果按照80倍市盈率计算，以最近承诺的3年年均约30亿元净利润计算。那么360的估值预计在2400亿元左右。而目前A股市值最高的互联网公司，是巨人网络。巨人网络也是从美国退市回来借壳的，目前市值807亿元。巨人网络之后，是今年4月份停牌前612亿元市值的乐视网及525亿元市值的东方财富。由于BAT和京东都在境外上市，小米尚未上市。因此，360的借壳上市，将为A股带来市值最大的互联网公司。