对新三板的企业进行科学的价值评估，在新三板的一级市场和二级市场上都具有极其重要的应用价值。然而，与新三板挂牌企业已经超过一万家规模不相匹配的是，由于市场成长的时间较短、发展较快，新三板企业异质性较强，新三板市场上始终没有形成一套公允的价值评估方法。对于新三板企业股权价值的评估，在学界尚缺乏系统性的研究，在业界则缺乏有效的应用，在不同的机构、不同的投资者之间，估值往往差异较大。新三板企业估值一方面整体偏低，另一方面存在抢夺优质项目的做市商给予一些企业过高的估值水平从而在后期出现浮亏。在投资者和做市商资格放宽、分层机制落地、转板制度有望推进等改革早期，及早建立一套系统性的、适用于新三板企业的股权价值评估的标准和方法，能够极大地满足新三板市场的需要，提高市场主体对新三板的认识。

我们试图构建一套适用于新三板的系统的估值方法。目前市场上普遍比较认可的是，由于新三板市场是更接近于价值投资的市场，更适用于一级市场的估值逻辑。估值的本质是将企业核心资产未来所产生的现金流以一个合适的折现率折现到当前。常用的估值方法大致可以分为绝对估值法、相对估值法、期权估值法和其他估值法四类。其中，我们曾在报告《基于乘数估值法的新三板行业估值指标选择》（张昀，2016）中讨论了相对估值法在新三板估值应用中的改进。本篇报告将从期权估值法入手，对其在新三板企业估值中的应用和拓展进行探讨[1]。

1   价值评估的主要方法及其应用于新三板的困难

1.1 价值评估的主要方法及其比较

估值理论经过一百多年的发展，已经有较为成熟的体系，根据估值原理的不同，大致可以分为绝对估值法、相对估值法、期权估值法和其他估值法四类。

图表 1常用估值方法

资料来源：国信证券博士后工作站。

其中，绝对估值法是最传统、最经典、理论基础最为健全但同时也是最为复杂的一种方法，它起源于1908年费雪提出的折现理论，后经过历代诺贝尔奖经济学家的调整修正成为估值的主流方法。绝对估值法从现金流这个本源出发，通常需要模拟预测企业数年的财务报表来得到所需的现金流，并且要评估计算折现率，评估各要素变动等等。整个过程需要罗列一长串的假设，因而经常让许多人望而却步。

相对估值法是在绝对估值法的基础上发展起来的，绝对估值法中对企业终值的估计某种程度上就是一种相对估值法的应用。简单来说相对估值法是利用市场上相似资产的价格来评估目标资产价值，它省略了繁琐的现金流预测，也不必考虑折现，其内在假设是目标资产未来的现金流和可比资产相一致，将所有的不确定性一次性的归结到一个或少数几个可比指标中，运用起来会简单一些，但也容易被滥用。

期权估值法也叫实物期权估值，包括延迟期权、拓展期权、放弃期权三类，理论起源于1972年的B-S-M期权期货定价模型。期权估值法的基本原理是企业在投资风险资产后能够根据现实发生了什么来学习，并可以基于更新的知识来获得选择的机会，减少风险，这种选择权是有价值的。这种方法通常需要企业在选择时具备排他性的选择权，一般企业并不适用，而且计算过程太过复杂，因而应用范围并不广泛。

以上的估值方法都是为了解决估值中的四个基本问题：现有资产产生的现金流是什么？未来增长带来多少价值？现有资产和新增资产产生的现金流风险有多大？企业何时进入成熟期，潜在的障碍有哪些？稳健的企业估值应该是基于各种估值方法，从不同角度比较后得出的一致结论。然而在对新三板企业进行估值时，由于企业的异质性很强，操作时会遇到很多的障碍。对于新三板企业而言，一是企业盈利能力不稳定且难以预测，二是经营期限难以预测，三是合理贴现率的确定比较困难，因此未来的现金流面临着巨大的不确定性，而且影响企业盈利能力的风险因素也在不断地发生变化，风险厌恶程度的不同也会影响贴现率的大小，因此难以适用绝对估值法。此外，企业所处的行业特征和所处的生命周期，会使估值发生严重的偏差。

1.2 行业特征对估值的影响

企业估值会因为所处行业不同而各具特征。不同的行业有不同的增长速度、不同的周期性特征、不同的资产结构等，这些因素会影响到估值方法的选择。尤其是在相对估值法的选择上尤为明显。相对估值法选用的指标有两大类，一类是价格指标，另一类是企业的价值乘数指标，每一类中的不同指标都有内在的核心驱动因素。由于企业所处行业的特征决定了企业的现金流大小、结构以及风险的不同，对应着不同的核心驱动因素。因此只有掌握了行业的核心驱动因素，才能选择最合适的价值乘数指标，才能准确寻找核心驱动因素相同的可比企业，从而得到合理的估值。当可比企业数量较少，或者可比企业和估值标的不完全一致时，可选的办法就是使用可比指标的核心驱动因素对可比指标进行修正，这种方法可以在一定程度上减少不一致导致的差异。

图表 2指标核心驱动因素及其适用行业举例

资料来源：国信证券博士后工作站。

1.3 企业生命周期对估值的影响

企业的生命周期一般会经历初创、成长、成熟、衰退的几个阶段。随着企业所处生命周期的不同，估值参数的评估难度也不一样。根据埃斯瓦斯·达莫达兰（2013）的模型，每一阶段所面临的估值问题如下：

图表 3企业不同生命周期所面临的估值问题

资料来源：国信证券博士后工作站。

初创企业：没有经营历史，没有或者只有很少的收入/营业亏损，依赖私募资本成长，并且多数会夭折。估值中现有资产现金流、新增资产现金流、贴现率、终值中任何一个变量的评估都极具难度。

成长期企业：有了一定的历史数据，但企业价值大部分仍然来源于未来资产的投资，同时由于私募股权的存在贴现率可能还处在变动的过程中，对于增长、风险和终值的把控仍然很有挑战性。新三板的企业主要处于这一阶段。

成熟期企业：有了足够的历史数据和可比公司，增长率相对稳定，现金流的风险也相对确定，这让我们的估值工作简单了不少。但要注意的是处在这个时期的公司通常会通过并购或者内部重组的方式来改善生产率，会导致增长率、资产结构等方面的变化，进而会影响到公司的估值。

衰退期企业：已经没有或几乎没有价值来自于未来资产，这省去了估值的很多工作。但是衰退期企业通常开始讲现金流向股东进行分配，导致债务风险的上升，这个时期很难用一个合适的贴现率来对现金流进行折现。企业的清算价值或者账面净值可能会比传统的估值方法更为可靠。

因此，在讲主流估值方法应用于新三板估值时，由于新三板企业主要处于成长期，将给估值带来较大的困难。对于初创期和成长初期的企业，任何使绝对估值法的走形的东西都会使相对估值法出轨。这种情形下，估值方法的可靠程度依次为：期权估值法＞绝对估值法＞相对估值法。

2   实物期权法在新三板企业估值中的引入

根据前文的分析，由于行业特征和企业生命周期的影响，会给绝对估值法和相对估值法带来困难，此时期权估值方法可能是更好的选择。因此，我们尝试将实物期权法引入新三板的企业估值。

2.1 实物期权法的基本模型

实物期权法已成为当今投资决策的主要方法之一，在国内的投资和并购领域也有一定研究，但在新三板企业价值评估中应用较少。实物期权的概念最早由Myers（1977）提出，认为DCF法计算得到的企业价值只能反映企业的现实资产价值，而针对企业未来增长机会的价值需要借用实物期权方法得到。他将潜在的风险投资机会视为实物期权，是一种对实物投资的选择权，因此一个投资方案其产生的现金流量所创造的利润，来自于对目前所拥有资产的使用，再加上一个对未来投资机会的选择。所以实物资产的投资可以应用类似评估一般期权的方式来进行评估。由于其标的物为实物资产，故将此性质的期权称为实物期权。

    实物期权定价模型与金融期权定价模型的理论基础是一致的，均是建立在无套利定价原则上的，通过选择不同的投资组合并进行动态管理来实现定量价值，从而将市场不确定性转变成企业的优势。根据 Mason and Merton（1985）的研究可知，金融期权的基本定价思路同样适用于实物期权，因此实物期权定价模型来自于相应的金融期权定价模型。目前对实物期权模型的研究和应用主要基于两大基本模型，即连续时间状态下的布莱克—舒尔斯模型（Black-Scholes Model, Black and Scholes,1973）和离散时间状态下的二叉树模型（Binomial Model, Cox and Ross,1976,1979）。

图表 4实物期权定价的B-S模型和二叉树模型比较

资料来源：国信证券博士后工作站。

其中，B-S模型只要输入标的资产价格、执行价格、到期日、无风险利率以及标的资产波动率五个参数，就可以计算出期权价值，具有时间连续性、计算简便、参数易获取、评估结果较准确等优点，在实际应用中常被用于并购项目、中小企业的价值评估。因此，拟采用B-S期权定价公式，对新三板企业股权价值进行评估。

2.2 实物期权法在新三板估值中应用的可行性分析

根据图表4，B-S期权定价公式的基本假设相当苛刻，在现实中无法满足。为了将实物期权法应用于新三板估值当中，需要适当放宽假设，并对原模型给予改进。改进的关键假设是：可以将股权看作股份制企业投资者的法律所有权，以及由此而产生的投资者对企业所拥有的各项权利。剩余索偿权是股权的一项基本权利，即股权所有者拥有对满足债权、优先股所有者利益后的要求权。现代股份公司有限责任的特征即投资者以其投资额为限对公司承担有限责任，使得股权的收益结构类似于期权的收益结构，也就是说股权具有期权的特性，因此可以用期权的定价模型来为企业的股权进行价值评估。具体分析如下：

假设公司的资本结构中只有两种资本且在债券到期之前不支付股利，一种是通过发行股份筹集的权益资本C，另一种是通过发行零息债券债权资本Xe^-RT。其中，T 为债券的期限，R 为债券的资本成本，X 为债券到期偿还的本息。当债券到期时，如果公司的价值V 小于债券的本息X，公司的股东偿还全部债务之后将一无所有；如果公司的价值V 大于债券的本息X，公司的股东将拥有V-X部分。因此，公司股东拥有的股权可以看作标的资产为公司整体的价值，而执行价格为到期偿还债务本息的看涨期权。

图表 5公司债券到期日股权价值与公司价值的关系

资料来源：国信证券博士后工作站。

由于实物期权定价模型包含了诸多假设条件，在应用于新三板企业的股权价值评估时，必须重新定义新三板企业所包含的实物期权的关键要素——标的资产价格，执行价格，价格波动率，期权期限。这是应用时的重点，同时也是难点。拟通过以下方法进行调整：

标的资产价格：在处理新三板企业时，可以根据Mason 和 Merton（1985）的理论，将新三板企业整体看作在市场上进行交易，将企业的整体价值看作由股权价值和债权价值两部分组成。因此，新三板企业整体交易的市场价格应当包含股权价格和债权价格两部分。新三板企业的股票交易价格可以在新三板市场上观察得到，结合股本规模就可以得到公司的股权价格。新三板企业的债务资本为流动性负债，在一段时间内其价格较为固定，可以将其资产负债表上的流动负债总额作为债权的价格。

执行价格：期权定价模型要求执行价格可知。根据现代股份公司的有限责任特征，可以将新三板企业的股权视为标的资产为公司整体价值、执行价格为公司债务本息的实物期权，因而其执行价格是明确的、可知的。

价格波动率：价格波动率衡量了新三板企业的风险因素。由于将新三板企业的整体交易拆分为了股权交易和债权交易两块，那么价格波动率就可以根据股权价格和债权价格的变化来计算。其中，新三板企业的负债以流动负债为主，安全性较高，波动率近似为零，股权价格的波动率则用股票价格的波动率近似得到。

期权期限：实物期权的行权时间并不像金融期权那样是事先确定好的，而需要其所有者根据各种因素的变化来加以权衡选择行权时间。对于新三板企业而言，期权期限应当在企业的存续期内，但企业能存续多久难以确定。利用负债的久期作为期权的到期期限也不合理，因为负债到期后仍然可以借新债还旧债使企业继续经营。考虑到新三板企业的高风险性以及经营决策的阶段性，并为了便于计算，将期权的到期日设为1年。

此外，B-S模型假设市场是无摩擦的，且标的资产没有现金漏损。我们可以把新三板企业每年的非正常性损益看作企业整体价值的现金漏损，从整体来看，企业每年的非正常性损益以及交易成本及税收与企业整体价值相比可以忽略不计，基本认为可以满足假设条件。

通过以上的分析可以看出，对于处于成长期的新三板企业，实物期权模型较其他两种方法能够更好地适用于新三板企业的股权价值评估。在运用B-S定价模型对新三板企业进行股权价值评估时，可以适当放宽假设，将公司的股权看作是以公司整体价值为标的资产价值、执行价格为公司债券到期日需偿还的债务价值的看涨期权，因而可采用实物期权的B-S定价模型来对新三板企业的股权价值进行评估。

3   实物期权方法在新三板企业估值中的实证研究

3.1 样本选取与数据来源

新三板企业由于挂牌时间相对较短，而且相关规则以及指标不如主板企业具体，所以信息披露不完全。为了增加对新三板企业股权价值评估的准确性，本报告选取的企业需满足：（1）挂牌时间相对较长，（2）信息披露较为完全，（3）有完整的财务报表，（4）股权流动性相对较高，（5）交易次数较多，（6）股价不发生频繁剧烈波动，（7）样本期内不发生除权行为，（8）从股价走势图中可以看到完整的周期波动。

根据以上基本条件，本报告选取联飞翔（430037.OC）作为样本企业，样本期间为2015年12月29日到2016年12月29日，数据来源为东方财富Choice。该企业于2008年12月5日在新三板挂牌，信息披露较为完全，有完整的财务报表。采取做市交易，股权流动性相对较高，在样本期间每个交易日都发生交易，样本期间的日均成交金额为83.18万元，日均换手率为0.18%。样本期内没有发生除权行为。从股价的走势图中可以看到，样本期内股价较为平稳且均大于每股净资产，收盘价在4.14-6.20元之间波动，平均值为4.80元。样本企业的情况符合选取企业的要求。

图表 6联飞翔在样本期内的股价走势

资料来源：东方财富Choice，国信证券博士后工作站。

3.2 参数估计

（1）标的资产价格S

通过计算企业的股权价值和债券价值之和，可以得到存在市场定价的标的资产的复制资产价格作为S的估计值。联飞翔在2016年12月29日的市场交易价格为4.56元/股，股本为125,000,000股，经查阅其2016年上半年财务报告可知，其负债总额为80,702,064.98元。所以：

（元）

（2）期权到期期限T

根据前文，设定T=1年。

（3）执行价格X

将企业的负债看做实物期权到期的执行价格。已知联飞翔的负债总额，期权的到期期限设定为1年，所以到期的执行价格为这笔负债1年期的到期本息和。2016年12月29日1年期金融机构贷款基准利率为4.35%。所以：

（元）

（4）无风险利率r

无风险利率是与期权到期期限相同的安全资产连续复利的年收益率，所以我们可以选取与实物期权同期的1年期国债发行利率作为无风险利率的估计值。经查阅可知，2016年12月7日发行的1年期国债（60024X.IB）发行利率为2. 10%，所以：

（5）波动率σ

使用企业股票收盘价的历史波动率作为标的资产波动率的估计值。首先，通过来计算每日股票的收益率。然后，通过来计算历史波动率的估计值。最后，乘以样本天数（246）的平方根，从而得到年波动率。由此，得出：

3.3 实物期权方法的估值结果及其比较分析

将以上各步骤中得出的参数，代入图表4中的B-S期权定价公式，得到联飞翔的股权价值为：

（元）

除以股本，即得到用实物期权方法估计的企业每股价值为：

（元）

样本期间，联飞翔的最新收盘价为4.56元，平均收盘价为4.80元。与通过实物期权模型估计的理论价格4.55元相比，最新价格十分接近，均价则高估了5.49%。实证结果表明，实物期权模型对于新三板企业进行股权价值评估具有很好的现实意义，拥有较强的实用性。

4   结论

如今，国外投行在估值中已经普遍运用了实物期权模型，而在新三板的价值评估中应用并不广泛。本报告评价了传统价值评估方法对于新三板企业价值评估的局限性后，将实物期权方法引入了对新三板企业的价值评估。在对新三板企业的实物期权结构进行了分析的基础上，充分论证了实物期权模型在新三板企业股权价值评估中应用的可行性。实证分析表明，该方法在新三板企业价值评估的应用中具有较好的适用性和实用性。一方面，报告的方法可以进一步应用于其他新三板企业的股权价值评估当中，发展了新三板企业价值评估的理论和方法；另一方面，该方法仍然存在不足之处，在数据的进一步挖掘、口径的标准化以及参数估计方面需要进一步的改进，而这也是下一步研究的方向。