2017 年 5 月 27 日，证监会发布《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》 （证监会公告〔2017〕9 号），这是继 2015 年 7 月、2016 年 1 月之后发布的最新版减持规定。证监会颁布减持新规，可谓是几家欢喜几家愁。曾经火爆异常的定增基金突遇寒流，在减持新规过去实施的一周里，上交所的大宗交易系统没有发生减持，竞价系统的减持日均金额从新规实施前的5.76亿元降到了上周的1.9亿元，降幅高达67%。同时，在新规威慑之下，不少公司也纷纷对减持计划做出调整，甚至还有公司提前结束了减持计划。

减持新规的前世

长久以来，大股东减持作为利空因素频繁刺激着A股市场的神经。从总体而言，因为股权分置现象是我国所特有的，所以国外关于大股东减持规定几乎没有，现有的关于大股东股份减持的研究主要集中在国内。

股权分置是Ａ股市场上市公司股份按能否在证券交易所上市交易被区分为非流通股（国有股和法人股）和流通股（社会公众股）两部分，导致同股不同价、同股不同权和同股不同利这样一种不合理的制度安排。股权分置是由诸多历史原因造成的，是在我国由计划经济体制向市场经济体制转轨的过程中形成的特殊问题。20世纪80年代末期至90年代初期，我国对国有企业进行股份制改造以建立现代企业制度。为了在证券市场筹集资金同时又不失去国有经济的控股权，采取了增量发行股票的方式，即在原有的存量国有企业资产基础上，再溢价增发一些股票，原有股票则变成非流通股，不能在证券交易所流通。这一制度在其后的新股发行与上市实践中被固定下来，形成了我国股市流通股和非流通股并存的独特格局。

股权分置在证券市场成立之初发挥了积极的作用，便利了企业在证券市场筹集巨额资金，有利于经济增长，推动了我国经济体制改革。由于大部分股票为非流通股，企业可以以较高溢价在一级市场发行股票，股票市场为上市公司提供了递增的资金支持。从1991年的5亿元到2005年股权分置改革之前达到的1883亿元，15年共筹资超过9000亿元，年均筹资600亿元，其中通过一级市场发行筹资额占55％。正是这种强有力的资金支持，造就了一批像中石化、青岛海尔、中兴通讯这些业绩突出、扩张迅速的行业巨人和科技精英，使之成为推动经济增长的中坚力量。 但是股权分置也造成了流通股和非流通股同股不同权、同股不同价、同股不同利的弊端，扭曲了证券市场的定价机制，制约着我国证券市场的进一步发展。

为此，2005年我国开始了股权分置改革。国家在2005年4月29日，中国证监会下发了《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，正式启动股权分置改革试点工作。股改的目的旨在，最终就是要改善上市公司的治理结构，以消除制度赋予非流通股股东对公司的垄断控制权和减持套现现象的发生。通知规定，一是非流通东自愿锁定。试点上市公司的非流通股股东应当承诺，其持有的非流通股股份自获得上市流通权之日起，至少在十二个月内不上市交易或者转让。二是分步有序流通。持有试点上市公司股份总数5%以上的非流通股股东应当承诺，在锁定期满后，通过证券交易所挂牌交易出售股份，出售数量占该公司股份总数的比例在十二个月内不超过5%，在二十四个月内不超过10%。同时要及时进行信息公告，试点上市公司的非流通股股东，通过证券交易所挂牌交易出售的股份数量，达到公司股份总数1%的，应当在两个工作日内做出公告。

我国资本市场经过股权分置改革后，A股迎来了全流通时代，在创出998点低点后，出现了一波大牛市。但是随着限售股解禁数量的不断增加，出现了大股东加速减持公司股份的现象， 大股东减持股份的行为已经成为我国A股二级市场的焦点，在过去几年内对我国资本市场产生了重大的影响。从大股东减持的动机来看，我们认同大股东减持隐含着对公司股价高估的判断，大量公司集中减持对市场也会产生抽血效应，对存量博弈的市场存在明显压力。

减持新规的今生

于是，越来越多的上市公司控股股东开始利用自身的信息优势和控制权优势，在二级市场先高价减持，再低价参与定向增发; 或者通过低价参与定向增发，然后再通过二级市场高价减持，形成一个无风险套利的新机制。

面对证券市场出现非理性下跌，为了维护资本市场稳定，切实维护投资者合法权益。证监会在2015年7月8日，发布证监会公告〔2015〕18号，宣布上市公司持股5%以上大股东6个月内不得减持证监会8日晚间发布公告称，从即日起6个月内，上市公司控股股东和持股5%以上股东(下并称“大股东”)及董事、监事、高级管理人员不得通过二级市场减持本公司股份。在《18号文》快到期时。为实现监管政策有效衔接，充分发挥市场自我调节作用，证监会在2016年1月7日，制定了《上市公司大股东、董监高减持股份的若干规定》（证监会公告〔2016〕1号），宣布2016年1月9日起施行。

近期，大股东减持数量持续攀升，二季度出现大股东减持的上市公司数量达到730家，减持金额估计超过810亿元，比一季度分别上涨64%、86%；其中，仅6月就有356家公司发布减持公告，减持金额接近400亿元。观察月度数据，大股东减持之风似有愈演愈烈之势。不仅如此，当前大股东减持还出现了新的特点，那就是“股东减持混搭高送转”。可见，股权分置改革虽然优化了公司股权结构，但它所带来的大股东减持问题依然对证券市场产生负面效应。2017年5月27日，证监会发布《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》（新规），自发布之日起实施。上交所与深交所也随即公布相关实施细则。可见，减持新规旨在进一步规范和完善股东减持管理，确保股份有序转让，维护二级市场秩序和保护投资者特别是中小投资者利益，旨在建立平衡一级、一级半、二级市场的长效机制，为资本脱虚向实打好基础。

减持新规强化大股东减持信息披露

2015年7月8日，为了应对股灾，证监会颁布18号文，规定“即日起6个月内，上市公司控股股东和持股5%以上股东及董事、监事、高级管理人员不得通过二级市场减持本公司股份”。证监会随之颁布《上市公司大股东、董监高减持股份的若干规定》（以下简称《减持股份若干规定》），其中第八条规定“上市公司大股东计划通过证券交易所集中竞价交易减持股份，应当在首次卖出的15个交易日前预先披露减持计划”。至此，大股东减持必须在减持前进行披露。

在《减持股份若干规定》出台之前，深交所就已经要求中小板和创业板上市公司的控股股东、实际控制人减持进行预披露。《深圳证券交易所中小板上市公司规范运作指引》、《创业板信息披露业务备忘录第18号：控股股东、实际控制人股份减持信息披露》等文件中规定控股股东、实际控制人在预计未来六个月内通过证券交易系统出售其直接或者间接持有的上市公司股份可能达到或者超过公司股份总数5％的，应当在首次出售二个交易日前刊登股份减持计划公告。对于上交所上市公司以及深圳主板上市公司，大股东只需在减持后进行披露即可。2017年新规强化在减持的事前、事中、事后的信息披露。 一是事前披露：大股东、董监高拟在未来6个月内通过集中竞价交易减持股份的，需提前15个交易日报告并公告其减持计划，披露减持股份的数量、来源、原因以及时间区间和价格区间。 二是事中披露：实施减持计划过程中，其减持数量过半或减持期间过半时，应当披露减持的进展情况。三是事后披露：要求大股东、董监高在披露的减持计划实施完毕后或者减持期间届满后2个交易日内，再次公告减持的具体情况。

减持新规对资本市场的影响

从2017年6月初至年底，共有402家上市公司有定向增发解禁，其中主板164家、中小板147家、创业板91家，占对应板块上市公司数量的比例分别为9.5%、17.2%和14.3%。合计解禁规模8812.1亿元，其中1361亿元为3年期定增。主板有6028.8亿元，中小板有2122.2亿元，创业板有661.1亿元，占对应板块总市值的比例分别为1.5%、2.2%和1.3%，占对应板块流通市值的比例分别为1.9%、3.4%和2.3%。

由于大多数定增股份都是2016年发行，受市场波动影响，402家上市公司只有182家定增价格没有倒挂。如果剥离这部分倒挂的股份，剩余的全部定增解禁规模只有不到6000亿元。按照解禁后12个月内减持不得超过50%的规定，估计未来6-12月每月定增解禁带来的减持压力约为400亿-500亿元。

减持新规出台以来，定增市场明显降温。由于此次减持新政，对通道进行严格控制，对于定增的投资者来说，则要面临巨大的退出压力，在一定程度上可抑制市场上普遍存在的大股东无序减持现象。监管层在不到半年的时间里，通过严监管高效率地打出了一套组合拳，对定增市场形成严格的约束。预计未来随着减持难度的提升，定增项目的参与可能受到显著影响，定增基金的整体规模将进一步萎缩。

减持新规颁布后短期内有助于改善市场流动性，但市场长期走势依然需要苦练内功。本次减持新规是继2016年年初以来再次修改减持政策，与上次类似，同处在IPO加速和市场 较为低迷之时。2017新规的出台，在短期内有望在一定程度上改善市场供求关系，提振市场信心，引导投资者回归价值投资。尤其是在2015年和2016年定增募集资金高达1.23和 1.69万亿，为有史以来的定增扩容最快速的两年，随着新规的颁布，有助于缓解这一压力。由于定增退出获利时间被延长，上市公司定增融资吸引力进一步下降。随着再融资难度增加，上市公司外延式加杠杆增长受阻，未来市场将会关注内生增长型公司，利好有实质性业绩支撑的上市公司。