1.     引言

2016年，我国共发行资产证券化产品8420.51亿元，同比增长37.32%；市场存量为11977.68亿元，同比增长52.66%。其中，信贷ABS发行3868.73亿元，同比下降4.63%，占发行总量的45.94%；存量为6173.67亿元，同比增长14.74%，占市场总量的51.54%。交易所ABS发行4385.21亿元，同比增长114.90%，占发行总量的52.08%；存量5506.04亿元，同比增长138.72%，占市场总量的45.97%；资产支持票据（以下简称“ABN”）发行166.57亿元，同比增长375.91%，占发行总量的1.98%；存量297.97亿元，同比增长87.52%，占市场总量的2.49%。从全年情况看，资产证券化市场延续快速增长态势。值得注意的是，2016年以前，信贷ABS发行规模一直占据较大比重；2016年交易所ABS发行规模大幅跃升，较2015年翻番，取代信贷ABS成为发行量最大的品种。

“首誉光控-光控安石大融城资产支持专项计划” （下称 “大融城REITs”）是属于我国首个“PERE+REITs”模式的房地产行业企业资产证券化项目。由于交易结构安排、项目运作相对复杂，对物业类型、地点、现金流稳定性要求较高等原因，2016年不动产类ABS发行量相较其他大类仍较低，全年共设立12期产品，累计发行规模337.76亿元。其中，类REITS发行131.25亿元，CMBS发行206.51亿元。REITS由于交易结构安排、项目运作较为复杂、面临一定的税收问题，发行增速较为缓慢。但是目前国内商业地产存量巨大，不动产类ABS仍有巨大发展潜力，类REITS及CMBS将构成未来交易所市场重要组成部分。

2.     基本情况介绍

首誉光控-光控安石大融城资产支持专项计划于2016年8月5日正式成立。是在国内现有制度下，将交易所挂牌的REITs产品与光大安石的私募地产基金，以及首誉光控在资产证券化方面的经验进行战略结合，在充分借鉴国际REITs及境内资产证券化产品的设计与发行经验，实现了将交易所挂牌REITs产品作为私募地产基金进阶版退出途径，为将来市场化操作符合国际标准的公募REITs奠定了坚实基础，开创国内商业地产“PERE+REITs”战略模式的先河。

“大融城REITs”与市场中多数ABS不同，其采取了首誉光控、光控安石的双层管理人模式，一方面，计划管理人——首誉光控，作为中邮基金子公司是具有ABS管理人资质的持牌机构；另一方面，与首誉合作的光控安石则在作为基础资产的地产基金中扮演基金管理人角色，即实现了PE+ABS的双层管理人结构。托管人为中国民生银行，财务顾问为摩根士丹利华鑫证券有限责任公司。

大融城REITs是以重庆观音桥大融城购物中心为底层资产，未来租金及其他经营收入带来的现金流为还款来源设计的资产证券化产品。重庆观音桥大融城购物中心是光大安石管理的地产私募基金2009年投资的首个购物中心，此次发行总规模为25亿元。根据不同的风险、收益和期限特征，分为优先级资产支持证券和次级资产支持证券。其中优先级资产支持证券又分为两个品种，分别为优先级资产支持证券A，证券代码为“119413”，优先级资产支持证券B，证券代码为“119414”，其中，优先级A档规模达13亿，优先级B档规模为3亿元，发行利率分别为3.8%和4.3%，为发行时点下业内同类产品最低记录。次级资产支持证券的总面值为人民币9亿元。每一个品种的资产支持证券的目标发售规模和预期到期日如表1所示。 

图表1. 大融城REITs资产支持专项计划概览

3.     产品特征分析

房地产资产证券化是指以房地产相关资产为基础资产，以融资为主要目的所发行的资产证券化产品。房地产ABS的实际融资人通常主要为房地产企业、城投、地方国资企业和持有物业的其他企业，目前主要的操作模式包括“类REITs”、CMBS（商业房地产抵押贷款支持证券）等类型。

国内由于目前尚未推出严格意义上REITs的相关法律法规，“大融城REITs”部分符合了国外成熟市场REITs的标准，因此将其称为“类REITs”产品，REITs是通过发行股份或受益凭证汇集资金，由专门的基金托管机构进行托管，并委托专门的投资机构进行房地产投资经营管理，将投资综合收益按比例分配给投资者的一种信托基金。房地产信托投资基金通过集中投资于可带来收入的房地产项目，例如购物中心、写字楼、酒店及服务式住宅，以租金收入和房地产升值为投资者提供定期收入。

虽然随着近几年国内不断有类REITs产品的发行尝试，但是我国目前发行的类REITs产品同成熟市场REITs产品相比在交易结构、税负水平、运营方式收入来源、收益分配方式、募集范围等方面仍具有一定差异。本部分以“大融城REITs”为例进行产业特征分析。

3.1 交易结构组织形式不同

在海外资本市场较为发达的国家，REITs是房地产证券化的重要手段，REITs可将流动性较低且非证券形态的房地产投资直接转化为资本市场上的证券资产。

REITs在募集资金时，可以选用的发行方式主要分为公募上市型（Public Listed ）、公募非上市型（Public Nonlisted）和私募型（Private）三种类型，目前公募型REITs的发行方式在美国REITs市场中居于绝对的统治地位，约占美国整个REITs市场份额的90%。从组织形式看，美国的REITs多采用公司制的模式，主要通过股权方式在资本市场公开上市融资和交易。在公司制REITs 的模式下，投资者通过认购股票成为公司的股东，间接持有了物业资产的股份。公司将投资收益以股利的方式分配给投资者。

图表2 公司型REITs交易结构图

美国之外的地区，REITs主要以信托方式发行。在这种模式下，REITs持有人持有的是信托凭证，REITs本身即为信托实体，多数需要外聘基金管理人和物业资产管理人。与信托型REITs相比，公司型REITs拥有一个独立的按照投资者最佳利益行事的董事会，以更好的解决投资者和管理者利益冲突的问题。而非像信托型REITs的投资者那样要委托外部管理人负责REITs的运营发展。

国内目前的操作模式主要是通过发行专项资产管理计划。该方式也为证券提供了可在交易所转让的流动性。但专项资产管理计划并不能直接收购物业公司股权，所以一般通过私募基金收购物业公司股权。以“大融城REITs”项目为例，认购人通过与计划管理人首誉光控签订《认购协议》，将认购资金以专项资产管理方式委托计划管理人首誉光控管理，计划管理人首誉光控设立并管理专项计划，认购人取得资产支持证券，成为资产支持证券持有人。计划管理人首誉光控根据《基金份额转让协议》的约定，购买基金份额后，即成为私募基金的基金份额持有人，履行向私募基金实缴基金出资的义务。计划管理人首誉光控按照《标准条款》规定的分配顺序拟定当期收入分配方案，托管人在核实《收益分配报告》和《当期资产管理报告》及划款指令后，按划款指令将专项计划当期应分配的资产支持证券所有收益和本金划入登记托管机构指定账户。公开发行后取得的发行收入的分配流程，按照计划管理人首誉光控根据届时的法律法规拟定、有控制权的资产支持证券持有人大会通过的分配方案进行。当公开发行时，在锁定期结束后且满足公开发行比例要求的情形下，专项计划对已名义分配REITs份额转让对价的实际分配。

交易结构如下图所示：

图表3. 首誉光控-光控安石大融城资产支持专项计划交易结构

3.2募集形式不同

国外成熟市场REITs产品的投资人范围广，投资期限长。以美国为例，REITs在成立时受益人即须在100人以上，持股最多的5名股东所持份额不能超过总流通值的50%；如要满足上市要求则需更多的股东持股或满足一定交易量；投资者通常可长期持有也可交易转让。

我国当前产品受限于专项资产管理计划形式的限制，多为私募形式，募集范围一般在200人以下。在3-5年后产品到期退出时即使我国在各方面都具备了发行公募REITs的条件，因为原始权益人拥有优先回购权，如果原始权益人如果需要支付的权利对价较少的话，根据不同交易条款的设置也可能影响产品最后以发行公募REITs形式退出。

3.3运营方式收入来源不同

以美国为例，由于REITs采用公司型组织结构，REITs运营多以不断提高盈利水平，为股东谋求长期回报为目的。因此在REITs公司发展过程中通常会适时不断收购新的物业资产或投资于其他靠销售方式如酒店、高尔夫球场获得收入的业务，扩大REITs经营规模。但为达到美国国内税法免交公司所得税的要求，在投资范围上仍需满足不少于75%的比例投资于可产生稳定租金收入的房地产或地产相关产业，同时75%以上的收入须来自于房地产租金、房地产抵押贷款利息、相关处置收入或其他合格投资收益。

我国当前类REITs产品多采用专项计划购买私募基金份额，私募基金全额收购基础物业资产的方式。基础资产的选择通常由发起人即原始权益人决定，在专项计划成立之初便确定若干物业资产作为基础资产，在产品存续期内专项计划也不会购买新的物业资产，即类REITs的规模一般是固定的。其项目收入也仅限于基础物业公司的运营收入以及产品到期退出时物业资产的处置收入或原始权益人支付的权利对价等。

3.4收益分配方式不同

美国、新加坡、香港等成熟市场在REITs收益分配方面，都采用了需将应税收益的90%以股利或分红形式分配给投资者才可享有税收优惠的规定。

我国由于没有针对REITs的法律法规在收益分配方面的具体要求，在受益权形式上出现了优先级、次级等多种类别的收益类型。其中优先级证券大多只享有发行时确定的固定利率或享有部分在计划退出资产处置时产生的增值收益，大部分资产处置的收益分配权由次级或称权益级享有；而享有物业处置收益的次级或权益级通常期限较短，不能达到长期持有享受增值的目的。

3.5税负水平不同

国外成熟市场REITs产品通常可以享受一定税收优惠。如美国，其国内税法规定，在满足投资范围、收入比例、组织形式等各方面要求后，如果将REITs公司应税收益的90%以上分配给投资者则可以免征公司层面的所得税，仅投资者个人需缴纳个人所得税；但REITs公司分配后的留存收益仍需缴纳公司所得税。

而在我国，在基础物业资产转移给SPV（如私募基金和信托公司）时，由于所有权发生转移，根据现行法律原始权益人还需缴纳25%的企业所得税，如果原始权益人为房地产开发公司还另需按照累进税率缴纳30-60%的土地增值税，如在以后《公司法》允许的条件下通过公司制成立REITs公司，在REITs公司运营层面还需缴纳公司所得税，因此我国REITs所承受税负还处于比较高的水平。

与其他资产证券化（ABS）产品相比，REITs最大的特点是资产质量高。为避免市场波动和空置率上升，REITs会倾向于购买优质地段的优质地产。从长期历史上来看，在美国，REITs过去35年的平均收益率接近14%，战胜了绝大多数资产的收益率水平，把REITs放进投资组合可以增强投资组合的多样化从而分散风险，因此，REITs可以作为除股票、债券、现金之外重要的大类资产投资渠道。

4.     基础资产情况分析

4.1基础资产构成情况

房地产资产证券化对于基础资产筛选来说，首先最基本的是需要企业拥有稳定的租金收入，其次的筛选标准为：具有良好品牌的商业物业开发商；纳入资产池相关商业物业在全国二线以上城市城区；相关物业产权明晰，不能附带抵押等无法对抗第三人权利事项；相关物业在过去三年与承租方签订的租赁合同价格稳定，每年租金波动不超过20%；租约的加权平均剩余期限不小于1年；相关物业在最近一年空置率不超过15%；租金按月或者按季归集，租金收取方式为约定利率，非联营方式；物业承租方不包含涉及国防军工、国家安全和其他重大机密的工作内容；募集资金用途不涉及房地产开发；物业管理相关支出不超过租金收入30%。

“大融城REITs”的基础资产为物业持有人重庆融科光控拥有的重庆观音桥大融城购物中心，该购物中心位于重庆市江北区观音桥商圈，是集商业购物、商务办公、金融贸易、总部基地、文化娱乐、酒店美食、生态旅游、合展表演等多种功能于一体的城市综合服务区。

从基础资产的物业位置来看，重庆市商圈经过多年发展主城区已形成解放碑为商圈核心，观音桥为第二核心商圈，沙坪坝、杨家坪、南坪次级商圈的商业格局。目前，江北区观音桥位于重庆渝中半岛和北部地区的几何中心，是传统的商贸繁华区域，是重庆市江北区最大最繁华的商业中心区，也是重庆市最有发展潜力的商区。是江北区政治、经济、文化中心和交通枢纽。具有得天独厚的地理交通和优越的配套设施。观音桥的商圈范围南起建新南路下穿道，以建新西路为界；北至电脑城、茂业百货，东至龙湖北城天街，区域面积达42 .42公顷。

从基础资产的交通条件来看，重庆观音桥大融城购物中心公共交通配套完善，紧邻地铁3 号线出口，项目内部通道与商圈地下交通系统相连，为北城天街步行街和观音桥步行街广场的交通枢纽，每日客流量8-9 万人次，节假日更是超过10 万。

从基础资产的本身营运情况来看，重庆观音桥大融城购物中心物业资产的营业收入主要来源于物业资产的租金收入。物业租金收入包括签约合同租金收入、管理费收入、广告住租金收入、公共区域及通道地段的临时性租金收入。此外还包括物业服务收入和其他业务收入构成，其中占比较高的是租赁业务收入。2014-2015年度的营业收入分别为14128.60万元和17620.32 万元。基础资产的空置率较低且相对稳定，租户的履约能力较强；租金金额持续稳定，已签订租约覆盖整个专项计划续存期，可以形成合理租金预期。

4.2基础资产转让行为的合法性及有效性

基础资产系指由原始权益人在专项计划设立日转让给专项计划的，由原始权益人依据《基金合同》享有的基金份额所有权和其他附属权益及衍生权益。

“大融城REITs”的基础资产所有权人为重庆融科光控。重庆融科光控系根据中国法律合法成立并有效存续的企业法人。专项计划设立后，基金管理人将按照《基金合同》的约定进行投资，并代表私募基金持有重庆融科光控全部股权，从而间接持有物业资产。

首誉光控-光控安石大融城资产支持专项计划的原始权益人为首誉光控。原始权益人为依法设立并有效存续的企业法人，作为基础资产的全部基金份额及其附属权益为原始权益人合法拥有。首誉光控具备担任专项计划的计划管理人首誉光控的主体资格，在专项计划正式成立后，其有权代表专项计划向原始权益人购买作为基础资产的全部基金份额。

作为首誉光控-光控安石大融城资产支持专项计划基础资产的私募基金全部基金份额、不属于法律法规所禁止转让的财产或权利，具备可转让性。根据原始权益人出具的承诺文件，基金份额未设置质押或其他第二方权利限制。

综上所述，“大融城REITs”的基础资产转让不违反中国法律的禁止性规定，根据生效的《基金份额转让协议》进行的基础资产转让行为合法、有效。

4.3风险隔离效果

“大融城REITs”的基础资产的转让合法有效，自专项计划设立日起， 计划管理人首誉光控代表专项计划享有基础资产的所有权，原始权益人、基金管理人对基础资产不再享有任何权利，基础资产即与原始权益人的固有财产相分离、并与基金管理人的固有财产及基金财产相分离。在原始权益人破产或基金管理人破产的情形下，“大融城REITs”的基础资产不会被视为原始权益人或基金管理人的破产财产，从而实现破产隔离。

自专项计划设立日起，计划管理人首誉光控在托管人处设立专项计划账户，对专项计划单独记账、独立核算，保证了基础资产独立于计划管理人首誉光控的固有财产。

5.     收益情况分析

REITs由于能盘活流动性较差的房地产资产，因此是房地产资产证券化的重要手段之一。REITs的收入来源为投资于房地产及物业的经营现金流，或者是房地产相关贷款及MBS产品，无论是持有物业的租金收入还是房地产贷款及MBS产品的本息收入，都有出租契约或贷款合同的保障，为REITs带来较为稳定的现金流收入。

目前，全球REITs总市值超过1.5万亿美元，其中美国是REITs最大的市场，总市值达1万亿美元，占全球比重逾60%。澳大利亚、日本、英国、法国、新加坡等国REITs市值也在500亿美元以上。根据NAREIT 的统计数据显示，美国作为最成熟的REITs 市场，其收益率情况最好，波动最小。其中1972-2016年美国REITs 市场的年平均收益率为11.83%，高于全球REITs总收益率6.93个百分点。全球REITs 的分红数据显示，美国的分红率最高，亚洲分红率最低。尤其在2008 年金融危机股价大幅下跌的同时，REITs分红率激增。正是稳定的分红水平在一定程度上保障了REITs 抵御风险的特征。

图表4. 美国REITS产品1972-2016年收益率

资料来源：NAREIT，国信证券。

在近5年美国REITs 指数与其他综合指数的回报率对比，发现REITs 的平均年化总回报收益率（Average Annual Total Return）较之其他综合指数更高，且由于REITs 的高分红率及持续稳定的现金流，其风险也较一般股票更低。将REITs与同期美国国债收益率对比，发现REITs的分红收益率表现明显优于美国同期国债。

图表5. 美国REITS产品与其他综指的回报率对比

资料来源：NAREIT，国信证券。

REITs不仅投资于住宅、办公和零售物业，还包括公寓小区、购物中心、写字楼、工业仓储、餐饮酒店、健康护理设施以及其他种类的物业，主要包括办公型REITs、公寓型REITs、零售类REITs、酒店类REITs、工业类REITs 及医疗健康类REITs，根据NAREIT统计，1994年至2016年间美国办公、住宅、零售、工业、酒店、医疗等物业类型REITs的收益率情况，计算其平均收益率得出以下图表：

图表6. 美国REITS不同物业类型平均收益率比较

资料来源：NAREIT，国信证券。

根据以上统计数据可以发现，工业类REITs 中的自助储存业务表现优异，平均收益率为18.03%，医疗健康类REITs、公寓类REITs 与零售类REITs 在众多类型的物业中收益表现较好，年平均收益率分别为13.9%、13.71%、13.51%。酒店类REITs 的平均收益率最低，风险最大。

由于我国REITs 刚刚起步，还未形成具有代表性行业收益，参考美国成熟的资本市场可以预期到，“大融城REITs”属于典型的零售类REITs，年平均收益率将会高于一般房地产资产证券化产品收益，但是零售类REITs的租金波动程度更大，随着房地产市场的调控，风险也不容忽视。

6.     风险分析

尽管REITs在国外的表现情况良好，通过分散投资既能够保证较高的长期收益，又能够控制风险，但是房地产行业毕竟属于风险较高、周期性较强的行业，因此在投资REITs时还需要关注其风险点。通过分析，投资“大融城REITs”需要注意以下几个风险点：

6.1宏观经济波动、房地产行业周期性的风险

宏观经济政策的变动会影响经济活动中投资总量、货币供应量以及产业结构的变化，这些宏观经济的波动也会进一步影响房地产行业的繁荣与衰退。由于REITs主要投资于商业地产、住房贷款及MBS，因此当宏观经济下行、房地产行业处于衰退期时，商业地产表现疲软以及大量住房贷款、MBS违约都会造成REITs的收入现金流锐减，造成REITs分配给投资者的红利减少，甚至会导致REITs破产，使投资人蒙受损失。因此，REITs投资者需要额外关注宏观经济及房地产行业的风险。

目前，我国处于房地产市场调控期，由于“大融城REITs”的基础资产公允价值受到不动产市场景气程度的影响，导致售价出现大幅下降，从而会使得专项计划的现金流规模受到不利影响，资产支持证券持有人的利益会遭受损失。同时市场利率将随宏观经济环境的变化而波动，利率波动可能会影响资产支持证券持有人收益。此风险表现为：资产支持证券的预期收益相对固定，在市场利率上升时，其市场价格可能会下降。

6.2项目运营的风险

由于REITs对其投资的物业型商业地产需要进行日常管理、服务，对其投资的其他房地产、住房贷款及MBS等产品需要进行投资组合管理，因此公司的运营情况也影响着REITs的风险。公司的运营风险主要包括以下几个方面：公司的商业运营模式、资金的多样性、融资策略、服务平台的建设情况、公司治理情况、声誉以及竞争地位等。这些因素都应该在评估REITs风险时加以考量，对于上市的REITs，其经营及财务信息披露较为充分，有利于投资者准确评估REITs的风险，对于非上市REITs，则需要依据其运营的历史情况判断风险。

“大融城REITs” 的基础资产现金流来源于租金等物业资产运营收入。基础资产的现金流来源于物业资产的租金收入。项目运营风险主要体现为租金收入波动的风险。在专项计划存续期内，若出现承租人拒绝履行租约或拖欠租金、租金市场价格出现大幅下降，或除不可抗力之外的其他因素导致物业资产无法正常运营等情况时，可能会对专项计划的现金流产生不利影响，从而影响优先级资产支持证券预期收益的实现。“大融城REITs”资产支持证券可以在深交所的综合协议交易平台进行转让流通。在交易对手有限的情况下，资产支持证券持有人可能面临无法在合理的时间内以合适的价格出售资产支持证券的风险。

6.3 与信用增级措施相关风险

“大融城REITs”的信用增级措施主要包括:专项计划存续期间现金流超额覆盖、光大控股差额支付、物业资产抵押、证券的结构化分层等。其中部分增信措施发挥作用的效果很大程度上取决于光大控股等相关方的尽责履约程度。若光大控股等相关方的增信安排不如预期，则会对专项计划产生不利影响。如光大控股在履行差额支付承诺时发生违约，则本专项计划资产支持证券持有人的利益将会受到不利影响。

6.4评级下降的风险

“大融城REITs”优先A档和优先B 档资产支持证券的初始评级分别为AAA级和AA+级。评级机构对资产支持证券的评级不是购买、出售或持有资产支持证券的建议，而仅是对资产支持证券预期收益或本金偿付的可能性作出的判断，不能保证资产支持证券的评级将一直保持在该等级。评级机构可能会根据未来具体情况在跟踪评级报告中撤销资产支持证券的评级或降低资产支持证券的评级，从而对资产支持证券的价格带来负面影响。

6.5 其他风险

法律、政策环境改变的风险。目前，“大融城REITs”是证券市场的创新产品，和专项计划运作相关的政策、法律制度尚存完善空间，如果有关政策、法律发生变化，可能会对专项计划产生不利影响。

其他不可预知、不可防范的风险。在“大融城REITs”存续期间，还可能发生其他不可预知、不可防范的风险，可能会对“大融城REITs”资产和收益产生不利影响。

7.     防范措施

7.1基础资产风险防范

首先，重庆观音桥大融城购物中心位于重庆市观音桥商圈，区位优势良好，是目前重庆市江北区最大最繁华的商业区。重庆观音桥大融城购物中心物业经营良好，出租率高，近年来租金收入持续增长，中联资产评估集团公司对重庆观音桥大融城购物中心进行了综合评估后认为，物业评估价值达到25.02亿元。若物业资产的估值低于每年度物业评估价值，则有控制权的资产支持证券持有人大会有权决定是否提前终止专项计划运作期，进入专项计划处置期。

其次，根据安永出具的《未来现金流预测商定程序报告》，在报告期及假设前提下，重庆观音桥大融城购物中心物业未来的FFO将保持稳定增长态势。专项计划存续期内，基金管理人将充分发挥房地产运营的专业优势，对重庆观音桥大融城购物中心物业管理产生积极影响。

7.2主体风险防范

“大融城REITs”的基础资产已经事先确定，且各方通过签署一系列交易文件，已经对专项计划的运行机制达成了共识；计划管理人首誉光控资产管理经验丰富，建立了一整套内控和监督体系，托管人民生银行北京分行作为实力较强的股份制商业银行的分支机构，托管经验丰富，预计专项计划的运作风险较低。此外，如果上述中介机构未履行勤勉尽责义务，导致“大融城REITs”资产支持证券持有人利益受到损害的，将追究其违约责任。

7.3资产支持证券风险防范

在“大融城REITs”存续期间，当发生资产支持证券信用等级调整（降低）事件或者可能导致资产支持证券信用等级调整的事件（比如重要参与主体信用等级调整）时，计划管理人首誉光控将按照交易文件的约定，及时进行信息披露，尽可能地降低因资产支持证券信用级别调整对投资者造成的不利影响或损失。基金管理人光控安石作为光大控股在房地产领域的重要平台，负责管理旗下的房地产基金、资金投资，其丰富的房地产处置经验，能较好保障在处置期内处置底层资产或基础资产的可行性。“大融城REITs”提前终止将不会对资产支持证券本金兑付产生实质性不利影响。

7.4其他风险防范

我国法制建设在不断完善的过程当中，即使将来有关政策有所变化，根据法律效力的溯源力原则和合同的意思自治原则，“大融城REITs”的各项文件及约定都将会受到合法的保护。在发生不可抗力事件时，计划管理人首誉光控将与相关各方积极沟通、配合，采取各种合理可行的措施履行相关义务，降低不可抗力事件造成的不利影响。同时，根据需要，计划管理人首誉光控将与相关各方磋商，决定是否终止专项计划或根据不可抗力事件对专项计划的影响免除或延迟相关义务的履行，并提请资产支持证券持有人大会通过。

当有其他不可预知、不可防范的风险发生时，计划管理人首誉光控将按照专项计划文件和监管机构的规定，尽职履行相关义务，尽力维护专项计划资产支持证券持有人的权益。

8.     结语

通过对国内首单“PERE+REITs”模式的资产支持专项计划分析，我们发现该项目与市场中多数ABS不同，该项目采取了首誉光控、光控安石的双层管理人模式，一方面，计划管理人首誉光控——首誉光控，作为中邮基金子公司是具有ABS管理人资质的持牌机构；而另一方面，与首誉合作的光控安石则在作为基础资产的地产基金中扮演基金管理人角色，即实现了PE+ABS的双层管理人结构，并将其发行利率实现了当前发行时点下业内同类产品最低记录。这个结构式实际上是通过ABS的发行、挂牌实现了地产基金的退出，为行业地产基金退出开辟了一个方向。为将来市场化操作符合国际标准的公募REITs创造了案例基础。

随着首单银行间市场公募REITs落地，REITs上市以来的快速增长，使其成为房地产金融市场不可忽视的力量。REITs侧重于房地产业的长期投资，能够提供为房地产业的发展较为稳定的资金，能够降低房地产业对普通融资渠道的依赖，对于处于转型期的中国房地产行业将带来深远的影响。在新一轮房地产市场调控背景下，开展REITs能够盘活大量流动性较差的不动产，并将其证券化，为房地产业发展提供了一种创新业务模式和一条新的融资渠道，可以增加行业资金来源、满足房地产企业融资需求。