生效日期	自上次上调以来公开市场净投放（亿元）	上调存款准备金回笼资金（亿元）	净效应（亿元）	当月新增外汇占款（亿元）
2010-11-16	275	3514	-3239	3196
2010-11-29	1280	3514	-2234
2010-12-20	1520	3544	-2024	4033
2011-01-20	3450	3591	-141	5016
2011-02-24	3510	3562	-52
2011-03-25	4590	3630	961

  1.物价上涨压力是提高准备金率的主因

本次提高准备金率主要目的是为了从源头上控制通胀预期和压力。2月份CPI虽与1月份持平，但是总体通胀压力依然较高，1季度央行调查的通胀预期虽然有所下降，但是季调后数据显示短期内通胀预期并不低。特别是食品类价格继续走高，蔬菜价格可能进入新一轮的两年上涨周期，猪肉价格也持续上升。为防止CPI再次冲高，央行提早动用准备金率，这是对政府工作报告提出要把控制物价过快上涨作为今年首要任务，并提出“控制物价过快上涨的货币条件”这一要求的快速响应。

在当前非食品价格和石油价格的上涨压力下，特别是中东北非局势难以预料的背景下，稳定预期必然是当前央行货币政策的重心。

2.回收市场流动性

二月份数据显示货币调控取得初步成效，M2同比增长放缓到15.7%。但银行间市场流动性近期偏多，3月份有高达近7000亿央票到期，近期银行体系的总体超额备付金达到1.5万亿（超额准备金率2%左右）。过去三个星期央行通过公开市场操作（发行央票和正回购）回收了4800亿的流动性，预计本次提高准备金率0.5个百分点将冻结资金3600亿左右。

2011年1月以来货币供应量

项目	货币和准货币（M2）	货币（M1）	流通中现金（M0）
2011年1月	73.56	26.31	5.81
2011年2月	73.61	25.91	4.73

注：M0-流通中现金，即在银行体系以外流通的现金；M1-狭义货币供应量，即M0+企事业单位活期存款；M2-广义货币供应量，即M1+企事业单位定期存款+居民储蓄存款

货币市场资金的极度宽裕是本次上调存款准备金率的主要原因。最近三周以来市场利率维持在低位，反映市场资金状况的质押式回购（R007）利率已下降到2.0%附近，创近4个月以来的新低。利率的下降表明现在银行间资金面极度宽松，央行极需从市场回笼资金。最近两周以来，央行上调央票与回购发行利率，公开市场回笼资金的能力逐步恢复，周回笼资金能力已经超过2000亿。公开市场操作已经能够满足回笼到期资金的需要，但回笼市场存量资金的能力仍然有限。春节后，市场面临大量资金回笼的压力，在公开市场净回笼资金能力有限的情况下，仍需要上调存款准备金率回笼春节前投放的存量资金与外汇占款新增资金。

从历年春节前后各月货币投放量来看，与2008、2009年类似，2011年春节前货币投放集中在1月，而2、3月份需要从市场回笼资金。而2010年由于春节货币投放集中在2月，相应3、4月份从市场回笼资金，预计3月份市场仍需净回笼近4000亿的存量资金，本次上调存款准备金率主要为回收这部分资金。

3月货币市场到期资金6870亿，考虑到贸易逆差，外汇占款投放货币可能减少至2000多亿，央行投入货币总量约为9000亿。回收方面，公开市场前3周共回笼资金4870亿，预计未来两周再回笼3、4千亿，考虑到存款增长需上缴的1400亿准备金，回收资金略高于投放资金。而本次上调存款准备金新冻结3600 亿，加上公开市场回笼量，正好可以满足回收近4000亿存量资金的需求。

3.时机选择反映管理层的决心与急迫性

准备金率上调、强化对冲货币的功能，同时也是通胀压力、资产价格泡沫压力下的必然选择。总体来讲，继续调控流动性是大方向，但就时机选择来看，显出了政策的急迫性。

中东局势动荡推高国际油价、日本央行向市场大规模注资是此次上调存款准备金率的诱因。日本地震对全球经济的潜在冲击是一个需要观察的因素，在开始的一两天，可能对政策层面的考虑有一定影响，但国际金融市场近两天的走势趋稳，显示地震造成的全球经济不确定性可能在减少，对其后续发展仍需持续关注。

（三）判断

此次存款准备金率的上调符合市场预期，回收3600亿元虽仍难以改变短期银行间资金面宽松的状况，但是对于投资者心理影响较大。

1、2月份数据显示消费增长放缓，但出口和投资增长仍然强劲（虽然新开工项目计划投资额增长放缓）。CPI通胀率仍处在较高水平，预计3月CPI通胀率有可能上升至5%以上，2季度下降幅度也不会很大。在此情况下，近期内控制流动性，防止货币信贷增长反弹，巩固过去几个月的调控成果仍是货币政策的主要取向。预计2季度将有加息可能，与此同时，准备金率仍有提高空间。4月有近6000亿央票到期，管理流动性压力尚存。央票发行成本较高，对于央行来说提高准备金率仍将是流动性管理的一个重要工具。

从历史上来看，上调存款准备金率对于其后第一个交易日影响并没有呈现出显著的正相关，市场走势更多是由处在当时的趋势所决定。

2010年以来存款准备金调整及对股市影响

公布日期	生效日期	大型金融机构			中小金融机构			消息公布后首个交易日
		调整前	调整后	调整幅度	调整前	调整后	调整幅度	沪指	深成指
2011.2.18	2011.2.24	19.00%	19.50%	0.50%	15.50%	16.00%	0.50%	1.12%	2.06%
2011.1.14	2011.1.20	18.50%	19.00%	0.50%	15.00%	15.50%	0.50%	-3.03%	-4.55%
2010.12.10	2010.12.20	18.00%	18.50%	0.50%	14.50%	15.00%	0.50%	2.88%	3.57%
2010.11.19	2010.11.29	17.50%	18.00%	0.50%	14.00%	14.50%	0.50%	-0.15%	0.06%
2010.11.10	2010.11.16	17.00%	17.50%	0.50%	13.50%	14.00%	0.50%	1.04%	-0.15%
2010.5.2	2010.5.10	16.50%	17.00%	0.50%	13.50%	13.50%	0.00%	-1.23%	-1.81%
2010.2.12	2010.2.25	16.00%	16.50%	0.50%	13.50%	13.50%	0.00%	-0.49%	-0.74%
2010.1.12	2010.1.18	15.50%	16.00%	0.50%	13.50%	13.50%	0.00%	-3.09%	-2.73%

央行此次上调存款准备金率在市场预期之内，短期并不会直接扭转银行间相对充裕的资金面，仅就回笼3600亿货币来看，属于中性，但在心理层面对投资者影响较大，致使投资者难以全面投入市场中。

综合考虑，相对2月份的准备金率上调，本次准备金率上调对于市场更为中性偏空，在政策调控作用下短期股指波动或将加大，市场弱势难改、复制2月准备金率上调后上涨行情的概率较低。在市场无法形成新的持续性热点前，预计股指将在宽幅波动过程中寻求下方支撑。

本次准备金率上调表明了管理层对于货币供给的较低容忍度。本次上调准备金率是在央票利率上行、央票回笼货币功能有所正常化的背景下实施；事实上，管理层也可以暂缓准备金率上调、而通过逐步扩大央票发行规模等来回笼货币。同时，前期市场普遍预期由于日本地震、央行的紧缩力度和节奏有所缓和，因此目前来看，央行的政策选择暗含了回笼流动性的紧迫性，即暗含了后续通胀压力的持续性和严重性。

本次准备金率上调将间接推升市场利率。由于日元注资、美元贬值、WTI油价小幅回落后再上100美元、输入性通胀压力叠加国内食品价格(猪肉等)，使得通胀压力难解、预期3月CPI约5%左右。考虑到印度等国的加息，显示新兴市场国家通胀压力整体依然较高。在这种情形下，即使央行不上调基准利率，考虑到目前拆借利率以及票据贴现利率等市场利率相对2月准备金率上调时处于低位，未来市场利率仍有上行需求及空间。

如果说，“通胀高位+经济回落压力”的基本面组合随着2月宏观数据的披露逐渐转为市场预期，那么“市场利率(以拆借、票据贴现利率)回升+货币供应量（以M1）增速回落”也将存续。如果说1月底起的本轮反弹至3000点的行情，是由于地产限购诱发的被动式再配置，那么更显性的指标恰恰是市场利率(拆借、票据贴现利率)、其自1月底以来的回落。因此，基于后期市场利率有再次回升要求的推断，股市面临的压力将再次显现。

因此，本次准备金率上调，表明通胀压力下管控资金的政策导向未变、即不适宜定位为“利空出尽”；驱动2月来市场反弹的显性指标——市场利率有望再次上行，对于银行以及地产等高负债率行业的压力较大。因此，股指伴随着准备金率上调将延续弱势、回落风险增大。