近期，随着美元6月份加息预期的临近，美国货币政策不断收紧，截止到4月底，美联储资产负债表规模为4.43万亿美元，美联储缩表的预期越来越强烈，对国际金融市场产生了较大冲击。为了稳定汇率，防范风险，我国央行在稳健中性货币政策引导下，正逐步从被动收缩资产负债表向主动收缩资产负债表转变，对中国资本市场产生了实质性影响，资金流动性日趋紧张，甚至出现了比2013年还严重的钱荒，导致了近期“股、债、商”三杀。

央行扩表的缘由

相对于提高利率的价格型工具，央行缩表属于数量型工具，表现为央行直接抛售所持债券或停止到期债券再投资实现对基础货币直接回收的货币信用回收措施，是较为严厉的紧缩型货币政策。

相对于央行缩表，在过去的20多年，我国人民银行资产负债表规模出现了急剧扩张。从1997年亚洲金融危机开始，人民银行资产负债总额从3万亿元，到2017年3月底则已达到33.7万亿元，复合增长率为12.86%，部分年份资产负债规模同比增速甚至超过30%。从图2可以发现，07年之前，央行资产负债表增速不断提高，年均增速高达25%；主要受加入世贸组织，国际收支“双顺差”不断增加，外汇储备急剧扩张，我国央行资产负债表规模也随之急剧扩张，并逐渐在央行资产负债中占了相当大的比重。

自2008年全球金融危机后，为了刺激经济，主要发达国家央行为实施量化宽松货币政策而大规模地购买资产，各国央行资产负债表随之急剧扩张，如美联储资产负债表规模由危机前的约9108.17亿美元扩张到目前的约4.43万亿美元。与此同时，中国资本与金融账户顺差大幅增加，中国外汇占款不断上升，造成人民银行资产负债表规模出现进一步扩张。我国央行从2008年3月开始，至2017年3月，央行总资产从18.2万亿元扩张至33.73万亿元，两国央行总资产扩张的倍数分别为2.42倍和5倍。可见，央行扩表有助于稳定资本市场、提供流动性、降低利率，进而促进经济复苏。

央行缩表的路径分析

随着美国经济逐渐复苏，失业率降低至接近充分就业的水平，缩表便开始进入美联储的政策议事日程。这一期间我国国际收支双顺差的增长率不断下降，体现在央行资产负债表中的国外资产及央行总资产增长率也随之大幅下降，表现为外汇占款的减少以及外汇储备的下降。美联储通过美元加息使得美元指数不断走强，国际资本流动方向出现了转折，我国央行资产规模随外汇储备大幅减少而被动缩表，仅在2015年央行资产规模就下降了2.75万亿元。

纵观央行资产负债表变化可以发现，缩表在国内并非是第一次。事实上，在2015年3月至12月，由于同期外汇占款下降约2万亿元，央行对其他存款性公司债权下降约0.5万亿元，在此期间央行资产净减少的规模高达27574亿元，下降幅度为8%。这是迄今为止持续时间最长、规模最大的一次被动缩表，同样的被动型缩表也发生在2016年7月至8月期间。

图表4 央行历次缩表

资料来源：wind资讯，国信证券。

同时，央行也会根据流动性管理的需要选择主动型缩表的宏观审慎策略。例如，在2016年2月至3月，央行缩表规模约1万亿元，在此期间我国外汇占款下降仅约1500亿元，并没有明显的资本外流迹象，外汇储备规模也较为稳定，而央行对其他存款性公司债权下降约8500亿元。这表明，此次缩表是央行通过公开市场或再贷款操作减少了对金融机构的债权所致。

但由于为了稳增长，央行非常积极地通过公开市场逆回购和MLF、PSL、SLF等各类流动性工具向市场提供大量流动性，这一操作使得市场利率不断下降，助长了居民和企业加杠杆的行为，例如2016年末我国居民杠杆率超过50%，助涨了房地产泡沫，各商业银行通过表外理财、同业业务、资管产品等形式加杠杆，积累了一定的金融风险，随着防风险成为2017年重要经济工作任务，央行推出了稳健中性的货币政策，随即进行了主动缩表。在2017年2-3月份，短短两个月央行的资产总规模减少了1.09万亿元。在这样的背景下，央行先声夺人，“缩表”已是不争的事实。

央行缩表对资本市场的影响

当前，央行“缩表”是稳健中性货币政策的必然结果，它将对资本市场、实体经济和投资者产生深远影响。

一是资金流动性紧张程度不亚于2013年钱荒。事实上，2017年以来，央行货币政策的缩短放长已经对资金造成了较大压力，同时央行在一季度进行了MPA考核，但是之后金融去杠杆、银监会的三套利监管使得资金市场的紧张程度并没有明显缓和，隔夜、1个月、3个月、6个月、9个月和1年期银行间同业拆放利率（SHIBOR）均一路上扬，长端利率均突破了4%（参见图表5），银行间质押回购利率也持续走高，信用债的发行利率再度突破了7%的高位水平。

二是抬升了无风险利率。以银行理财产品为列，2016年四季度以来，银行理财产品的收益率已出现了持续攀升，截至2017年5月14日，全部商业银行理财产品的1年期收益率已经上升到4.46%，为2016年以来最高水平。再来看中长期国债收益率，截至5月14日，10年期国债收益率已高达3.64%，比2016年10月份上升了100个BP，为2015年8月以来最高水平。因此，央行 “缩表”行动推高了资金市场的无风险收益率。

三是提高了实体经济和普通居民的融资成本。央行缩表的意图是通过金融去杠杆实现资金脱虚向实，但是实际上这一行为一方面使得实体企业融资成本上升压力重现，影响实体经济去杠杆、去产能以及结构调整。另一方面，对于普通居民而言，资金成本上升导致个人按揭贷款利率上升，尤其是2017年4月份以来，一线城市个人住房按揭贷款折扣幅度越来越低甚至完全消失，个人还贷压力增加，影响了居民消费支出。

因此，央行缩表与宏观流动性密切相连，叠加监管整肃，将会对整个资本市场产生内部冲击，尤其是对激进扩张的非银行金融机构资产管理业务带来负面冲击，进而直接影响实体经济的复苏。中国央行缩表与美国行为差异较大，美元加息的缩表并没有影响美元的流动性。建议监管部门基于降杠杆和防风险需要的缩表，要避免因缩表而造成市场流动性持续紧张；缩表进程过快，虽然完成了金融去杠杆，但是导致债券收益率进一步大幅上升，不仅实体经济的融资成本应声上涨，而且融资可得性会大幅下降，加剧经济在高杠杆环境下的脆弱性，甚至引发人为的冲击；央行采取的缩表策略要把握好节奏，减少操作过程中对资本市场和资金供给的扭曲效应。