1          引言

在美国，近年来智能投顾获得了快速发展，已经初具规模。依据Corporate Insight的统计，截至2015年年中智能投顾公司管理的资产规模已超过210亿美元。世界知名咨询公司A.T. Kearney预测，美国智能投顾行业的资产管理规模将从2016年的3000亿美元增长至2020年的2.2万亿美元，年均复合增长率将达到68%。

资料来源：A.T. Kearney，国信证券博士后工作站

图1  A.T. Kearney预测智能投顾行业AUM（单位：亿元，$）

 

与此同时，全球各地都有智能投顾平台不断涌现，其中包括美国的Wealthfront、Betterment、Personal Capital、Charles Schwab Intelligent Portfolio等，英国的Money on Toast等，但目前大部分智能投顾平台在美国。

表1  全球主要国家的智能投顾平台

国家或地区	主要智能投顾平台
美国	Wealthfront、Betterment、Charles Schwab Intelligent Portfolio、Vanguard Personal Adviser Services、Personal Capital、Future Advisor
英国	Money on Toast、Vaamo、Zen Assets
德国	Finance Scout 24、Quirion
法国	Marie Quantier、Fund Shop、Advize. fr
加拿大	Wealthsimple
澳大利亚	Stockspot
意大利	Money Farm

数据来源：互联网公开资料，国信证券博士后工作站

2          Wealthfront的背景与发展历程

2.1    Wealthfront兴起的背景

传统银行“嫌贫爱富”，由于财富管理按照管理资产额度进行收费，在“一对一”服务成本相同的情况下，当然更青睐收益更高的富裕阶层。但是广大的普通收入者对投资理财也有迫切的需求，却苦于没有这样的投资渠道，传统理财服务较高的资产管理费（1%）阻隔了他们的脚步。计算机的发展、互联网的普及改变了这种状况，使得财富管理、投资理财可以标准化、在线化、批量化，在提高效率的基础上降低成本，几十个人甚至几个人就可以通过互联网管理上亿规模的资产。正因如此，Wealthfront才得以诞生。

2007年，从15岁就开始投资、具有长期投资经验的丹·卡罗尔（Dan Carroll）为了提高投资界的透明度，并帮助缺乏经验和投资技能的中小投资者获得投资高手的指导，创立了Wealthfront公司的前身Kaching。Kaching主要是一个在线交易和业绩展示的平台。用户在Kaching上注册之后，就可以开立自己的账户。Kaching会根据用户每日的交易情况，公布所有人每日的持仓以及业绩情况。每位用户可以随时查看优秀投资人的投资情况进行借鉴与学习。另外，如有需要的话，用户还可以通过付给少数业绩优秀投资人一定比例的佣金，将自己的股票账户与其进行连接，自动跟随这些优秀投资人进行交易。而Kaching将和这些优秀的投资经历分享佣金收入。

2008年，风险投资基准资本（Benchmark Capital的创始人之一安迪·拉切列夫（Andy Rachleff）加入公司，并成为了公司第二任CEO，并在同年年底，将Kaching正式注册成为一家投资咨询顾问公司。

2.2    Wealthfront的发展历程

经过近两年的发展，2011年Kaching正式转型成为了一家专业在线财富管理公司，并更名为Wealthfront。公司利用所处硅谷地区的区域优势，开始专注为20到30岁之间无暇理财的硅谷科技人才提供代理投资理财服务。

数据来源：Wealthfront官网，国信证券博士后工作站

图2  Wealthfront公司的LOGO

 

2012年12月，国际投资界著名人物、《漫步华尔街》一书的作者、普林斯顿大学经济学教授马尔基尔（Dr. Burton Malkiel）加盟Wealthfront，成为首席投资官。由于马尔基尔教授认同有效市场理论，所以促使Wealthfront在财富过程中完全采用指数化的被动投资方式，利用多样化的ETF来达到风险充分分散化的效果。

2014年，亚当·纳什（Adam Nash）接任安迪·拉切列夫成为公司的第三任CEO。亚当·纳什是一个非常善于利用大数据进行个人理财业务分析的人，这一点非常契合当时Wealthfront的公司需求。另外，由于亚当·纳什早年分别在苹果、eBay、LinkedIn工作过，累积了非常多的人脉关系。因此，他的加盟还使得Wealthfront获得了许多来自斯坦福大学等名校的优秀工程师和具有金融产品工作经验的硅谷高管的支持。

在新模式下Wealthfront资产管理规模实现高速增长。2014年6月，25人的团队管理的资产规模超过10亿美元，平均每个客户投资10万美元，同时没有最低门槛，最大的投资已经超过500万美元。

2015年1月，资产管理总规模就达到18.3亿美元，2015年Wealthfront获得了显著的增长，而截至2016年4月底，Wealthfront的资产管理规模超30亿美元。Wealthfront已经成为规模最大、发展最快的基于软件的在线理财咨询公司。

2.3    Wealthfront的融资过程

Kaching早在2008年10月获得300万美元天使轮投资，随后在2009年获由DAG Ventures 领投的750万美元A轮融资。2013年Wealthfront获Greylock Partners、Index Ventures领投的2000万美金的B轮融资。2014年4月获得Index Ventures、Ribbit Capital领投的3500万美元投资，同年11月获得由Spark Capital领投6400万美元的融资，公司整体估值7亿美金。

经过多轮融资，公司投资人除了Index Ventures、Benchmark、Spark Capital、Greylock Partners、Ribbit Capital、DAG Ventures、the Social+Capital Partnership、Dragoneer等投资机构外，还有48位个人投资人。

表2  Wealthfront历次融资情况

时间	金额/轮次	领投机构
2008年10月	300万美元/天使轮
2009年10月	750万美元/A轮	DAG Ventures
2013年3月	2000万美元/B轮	Greylock Partners, Index Ventures
2014年4月	3500万美元/C轮	Index Ventures, Ribbit Capital
2014年11月	6400万美元/D轮	Spark Capital

数据来源：CrunchBase，国信证券博士后工作站

 

数据来源：Wealthfront官网，国信证券博士后工作站

图3  Wealthfront的八大投资机构

 

3          Wealthfront的业务模式

3.1    主要产品

智能投顾改变了传统的理财顾问的销售模式，利用互联网大数据，对用户行为、市场、产品等进行详细的分析，系统为客户推荐多元化的投资组合，既能避免客户与理财顾问之间可能的利益冲突，也能减少用户的投资理财成本支出，使投资人获得更多的收益。Wealthfront提供的主要产品和服务是自动化的投资组合理财咨询服务，包括为用户开设、管理账户及投资组合的评估。用户能够通过Wealthfront平台投资，标的为ETF基金。

3.2    客户定位

Wealthfront的客户定位明确。与美国最大的金融服务公司之一嘉信理财集团(Charles Schwab)主要服务于美国当年的“婴儿潮一代”不同。Wealthfront公司服务的对象定位于“千禧一代”高科技行业的年轻人。由于Wealthfront公司提供的在线理财模式完全是一种全新的方式，对于高科技行业的年轻人来说更容易去接受。并且就人口数量而言，“千禧一代”的年轻人的数量已经比“婴儿潮一代”要多得多了。另外，Wealthfront的低投资门槛以及低费率，使它更容易获得美国中产阶级的欢迎。

3.3    操作流程

Wealthfront为用户提供基于PC和移动端的服务。以IOS版为例，目前Wealthfront移动端APP仅在Appstore美国上架，其主要界面如下：

数据来源：Wealthfront移动端APP，国信证券博士后工作站

图4  Wealthfront移动端APP界面

 

在客户使用公司产品前，系统会对客户进行调查问卷测试，以此了解客户的风险评好，资金规模以及账户类型。根据检测报告结果，系统自动给予投资建议，但客户可以根据自己实际需求进行适当修改。在确定投资策略后，客户注册新的投资账号或者绑定已有账号，最后公司进行投资管理，购买相应的产品并根据市场情况及时调整策略。

数据来源：Wealthfront官网，国信证券博士后工作站

图5  Wealthfront产品服务流程

具体投资流程如下，要求用户在注册之前，首先要填写问卷调查，平台根据问卷了解用户的风险偏好，然后推荐量身定制的投资计划。整个操作流程包括6个主要的步骤：

（1）    风险容忍度评估，用户需要回答一些问题，如表2所示；

表3  Wealthfront风险容忍度测试的问题

数据来源：Wealthfront官网，国信证券博士后工作站。

 

（2）系统推荐投资计划，投资组合包括两大类：有需要纳税的投资组合（适用个人账户、联合账户、信托账户）和退休金投资组合（适用传统IRAs账户、401（K）Rollovers账户、Roth IRAs账户、SEP IRAs账户），资产类别有十一大类：美股、海外股票、新兴市场股票、股利股票、美国国债、新兴市场债券、美国通胀指数化证券、自然资源、房产、公司债券、市政债券。投资组合的载体为指数基金（ETF：Exchange Traded Fund），依据风险容忍度的不同，向投资者推荐的投资计划可能只包括部分类别的资产；

（3）开户，首先要求用户选择所开账户类型、是否选择避税的工具和方式，然后是填写基本信息、个人信息（如雇佣情况、每年净收入）、排除的股票清单、资金支付方式、检查核对五个小的步骤；

（4）平台代客户向证券经纪公司Apex Clearing 发送交易指令，买卖ETF；

（5）用户评估、检查自己的投资组合，如果需要变更投资组合，平台会根据用户的需求更新投资组合；

（6）平台获得佣金，自用户开户之日起的下一个月，每月第一个工作日收取账户余额扣除10000美元之后的0.25%的佣金。

由于纳税规则不同，系统根据账户类型推荐不同的投资组合。投资组合包括需要纳税投资组合（适用个人账户、联合账户、信托账户）和退休金投资组合（适用传统IRAs账户、401（K）Rollovers账户、Roth IRAs账户、SEP IRAs账户）两大类。

表4  Wealthfront管理账户的类型

信息来源：Wealthfront官网，国信证券博士后工作站。

3.4    投资标的

Wealthfront利用现代投资组合理论（MPT：Modern Portfolio Theory）为用户推荐投资组合，该理论是诺贝尔经济学奖得主马克维茨和威廉夏普创造的理论，通过分散的投资组合在降低风险的同时不会降低预期收益率，投资者能够在同样的风险水平上获得更高的收益率，或者在同样收益率水平上承受更低的风险。平台选择的资产种类多达11类，一方面有利于提高分散化程度，降低风险；另一方面具有不同资产的特性能为用户提供更多的资产组合选择，满足更多风险偏好类型用户的需求。

Wealthfront投资组合的投资标的是各类ETF基金。ETF资产类别包括美股、海外股票、新兴市场股票、股利股票、美国国债、新兴市场债券、美国通胀指数化证券、自然资源、房产、公司债券、市政债券等11种类，但并不是所有投资组合都包括上述所有的资产种类。

3.5    盈利来源

Wealthfront的特点是成本低，主要客户为中等收入年轻人，区别于传统理财主要针对高净值人群。平台的盈利来源为其向客户收取的咨询费（advisory fee）。账户资金低于1万美金则不收取咨询费，高于1万美金的部分每年收取0.25%咨询费用，并且客户每邀请一个新用户，邀请人则可获得5000美元投资额的咨询费减免。而客户在使用过程中会支付转账费用以及交易费用，其中转账费用由平台进行补偿，其中交易费用约为0.12%。具体收费比例见下表。

公司的收费费率不仅远远低于传统投资理财公司，而且低于其他的智能投顾平台。受限于数额庞大的用人成本、场地费用以及其它开支，美国传统投资理财机构整体费率较高，而且种类繁多，比如包括交易费、充值提现费、投资组合调整费用、隐藏的费用、零散的费用、咨询费等，平均费率约为每年1%，部分机构甚至高达3%。

表5  Wealthfront收费情况

费用项目	比例	备注
咨询费	低于1万美元，不收区咨询费； 超过1万美元的部分收取0.25%咨询费	计算公式：（账户资产净值-10000）*0.25%*投资持有天数/365（或366）
咨询费减免	每邀请一名新用户，减免5000美元额度的咨询费
转账费用补偿	平台对于用户原有的经纪公司向用户收取转账费用予以补偿	用户需要联系平台
其他费用	ETF持有费用，平均约0.12%	适用于持有ETF期间，归属于ETF所属基金公司

数据来源：Wealthfront官网，国信证券博士后工作站

平台的收费既低于传统理财机构的费用，也低于类似知名的智能投顾平台的费用。通常，美国传统的投资理财机构收取的费用项目较多，整体费率较高，如交易费（trade fees）、充值提现费（transaction fees）、投资组合调整费用（rebalancing fees）、隐藏的费用（hidden fees）、零散的费用（“nickel and dime”fees）、咨询费（advisory fees），平均约为1%，也有达到甚至超过3%的情况。其实，这是可以理解的，美国的人力成本、房屋租金高，传统投资理财机构有大量的理财顾问，甚至开设了不少线下营业网点，这都是巨大的成本开支，唯有通过向用户收取较高的费率才可能收回成本甚至盈利。而智能投顾平台依靠互联网技术的优势，不需要那么多的雇员，只需要较少的办公场所即可，因而能够极大地节省传统投资理财机构所承担的上述成本，即使采用低费率的策略吸引投资者，只要成交规模足够大，完全能够实现较多的利润。

3.6    其他服务

Wealthfront提供的其他服务包括：税收损失收割（Tax-loss Harvesting）、税收优化直接指数化（Tax-Optimized Direct Indexing）、单只股票分散投资服务（Single-Stock Diversification Service）。

税收损失收割即将当期亏损的证券卖出，用已经确认的损失来抵扣所获投资收益的应交税款（主要是资本利得税），投资者可以将这些节省的税款再投资，从而使得投资者税后收入最大化。该项服务是依靠平台开发的软件来实现的，以往只是服务于账户金额超过500万美元的用户，现在所有纳税账户的用户都可以使用。Wealthfront为用户提供两种税收损失收割服务：每日税收损失收割（Daily Tax-Loss Harvesting）和税收优化直接指数化（Tax-Optimized Direct Indexing），前者要求用户至少投资10万美元，后者要求用户至少投资50万美元。对于每日税收损失收割，平台系统审视市场上所有的ETF来抓住收割机会。用户在享受税收损失收割服务时，需要做到以下4点：

（1）理解美国税务局的洗售规则（wash sale rule），并且不违反该规则。所谓洗售即投资者卖出亏损的证券，但是投资者及其家属、退休金账户在投资者卖出证券前后30天内买入同一只或者实质上一样的证券。Wealthfront建立了系统来特别跟踪用户的投资组合，并依据该规则向用户建议哪些证券可以买卖，但是用户理解该规则是非常重要的；

（2）每日监控投资组合，以避免错失收割机会；

（3）将税收损失收割纳入用户的整体投资策略中，包括储蓄、取款、再平衡、股息再投资等，所有这些交易都需要遵守洗售规则；

（4）跟踪投资组合中每只股票的购买价格，这对于收割机会非常关键。

通常情况下，每日税收损失收割能为用户增加约1%的投资回报，Wealthfront对2000年至2013年的投资业绩研究显示，每年为用户增加超过1.55%的收益率。

税收优化直接指数化是强化版的税收损失收割，不是购买单只股票相关的ETF，而是购买多只股票相关的ETF，并且用户不需要承担额外的佣金。该服务既能减少投资ETF需要支付给基金公司的管理费用，又能实现在个股层面上的税收收割，获得更多的潜在节税收益。Wealthfront对历史数据的回测结果显示，直接指数化的投资组合平均收益率高于直接投资指数（如S&P500）的投资组合的收益率，而且个股数量越多的组合，平均收益率越高，即越能利用税收亏损收割的方法增加收益。

单只股票分散投资服务是将单只股票逐步以无佣金、低税的方式卖出，并且分散投资到多种类型的ETF中。目前，该服务只针对Facebook和Twitter两只股票。当投资者大量持有某只公司的股票时，需要完全承担这只股票的风险，包括股价波动、抛售股票时机不当等。结合用户短期、长期的资金需求和投资计划，以及风险容忍度，Wealthfront为用户提供在一定时间内逐渐卖出一定数量该公司股票的服务，而且将卖出股票所得现金投资于用户的分散化投资组合。对比用户自己卖出股票，单只股票分散投资服务的好处包括以下几点：

（1）免佣金。Wealthfront对使用该服务的用户不收取佣金或其他费用；

（2）逐日卖出股票。有计划地逐日甚至每日卖出，减少错失出售股票的良机；

（3）尽可能地减免税收支出。Wealthfront的股票售卖计划考虑纳税及短期资金需求，还能与税收损失收割等服务结合，尽可能地降低用户的税收负担；

（4）收入再投资。基于用户的风险水平，该项服务将出售股票的税后收入自动投到Wealthfront的投资组合中，避免用户持有现金而错失投资机会；

（5）非常灵活。用户可以根据需要随时中止、更新、重新设置售股计划，也能够随时清仓、资金转移至其他经纪账户。

单只股票分散投资服务是将单只股票逐步以无佣金、低税的方式卖出，并且分散投资到多种ETF中。该服务暂时只针对Facebook和Twitter两只股票。当投资者拥有这两只公司的股票时，需要自主完全承担股票投资风险，并且由于缺乏专业性往往会错失良好的投资机会。公司平台会结合客户投资时间以及风险容忍度等情况，为客户提供在一定时间内逐渐卖出一定数量该公司股票的服务，并将所获资金进行分散投资。

4          Wealthfront的投资模式[1]

Wealthfront运用现代资产组合理论为每位客户确定理想的投资组合（MPT）。如今，MPT是管理分散投资组合中最常用的基础理论。虽然MPT也存在它的局限性，尤其是在一些非常小概率的显著下行场景，但是Wealthfront认为MPT依然是建一个有吸引力的投资管理服务的最好理论框架。

过去，先进的投资管理服务都是为富人和机构投资者提供的。一般来说，这些投资顾问收取超过1%的管理年费，并且要求最小投资额度为1个亿。通过一个完全基于软件的解决方案和旗下顶级的理财专家，Wealthfront带来了超低费率的自动投资管理服务，为普通大众提供了享受高质量理财服务的入口。

Wealthfront的投资方法遵循五个步骤：

1)        根据现有的投资环境，确定一套理想的资产类型

2)        选择低费率的ETF来代表每一种资产类型

3)        确定客户的风险偏好，为客户定制合适的投资组合

4)        应运MPT来分配选择根据客户的风险偏好选出的投资组合

5)        监测和定期调整客户的组合

4.1    资产类别选定

任何风险级别的投资回报最大化的最好方法是组合资产类别，而非单一资产。Wealthfront投资方法的第一步就是确定一套多样化的资产类别，以供投资组合使用。Wealthfront考虑在不同经济情况下每种资产组合的长期轨迹，然后基于长期趋势和宏观经济环境进行前景预测。同时，Wealthfront通过每种资产组合的股本增值及营收潜力、波动率、和其他资产组合的相关性、抗通胀、基于ETF和税收效率的实施成本等方面，对它们进行评估。

资产组合归为三类：股票、债券和抗通胀资产。股票，除去它的高波动性，能使投资者分享经济增加的收益，带来获得长期资本收益的机会。股票能提供长期有效的通胀保护；同时，归功于针对长期资本收益和股息红利的税收优待政策（相对于同等的普通工资收入），股票也相当的节税。债券和债券类资产对于寻求收益的投资者来说是最重要的产生收益的资产组合。尽管债券的回报率更低，它们在经济动荡的时候，因为其低波动率以及和股票的弱相关性，为偏股型投资组合提供了缓冲。大部分债券是不节税的，因为债券收益是和普通收入的税率一样，除了免税的地方债券。保护投资者在中等和高通胀环境中的抗通胀资产，包括抗通胀保值国债，不动产和自然资源。它们的价格和通胀有高度的相关性。

基于上面的分析，目前Wealthfront的投资团队专注的资产类别列在表6中。

表6  资产类别以及其作用

数据来源：Wealthfront官网，国信证券博士后工作站

4.2    资产分配原理

Wealthfront通过用优化均方差(MVO)来寻找有效边界，确保Wealthfront的投资资产组合是最优的，这也是现代金融的基础理论。有效边界能够描述出不同风险级别所能产生的最大回报。每一种组投资组合，都是通过特定风险偏好所能对应的最大回报率或者能带来特定回报率的最小风险，这两个维度来生成的。当对各类资产进行组合时，MVO会计算出最佳的风险收益比组合。

除了建构投资组合，Wealthfront也把MVO作为一个重要的定量工具，来评估Wealthfront需要在一种组合中放入多少种资产。如果增加资产会提升有效边界，那么就会提升风险收益比。

MVO为评估资产的风险收益比提供了强大的数学架构。在选择所管理的资产的时候，Wealthfront还会用到其他的定量方法和定性评估。MVO需要输入和评估每一种资产的标准差，相关性和回报率。

要评估每种资产的标准差，Wealthfront会考虑它的长期标准差，短期标准差，以及基于其在期权市场的定价而可预见的波动率。长周期评估源自于大样本，短期评估则捕捉市场演进和期权市场可预见的波动性。针对相关性的评估，Wealthfront考虑长期相关性和短期相关性。下图6表示了资产之间的相关性；表7表示了每种资产的标准差。

数据来源：Wealthfront官网，国信证券博士后工作站

图6  资产类别相关性假设

 

表7  资产类别标准差假设

数据来源：Wealthfront官网，国信证券博士后工作站

 

股票和债券的相关性还是很低，这也证实了债券收益的多样性。不同类型股票之间的相关性在过去几年中有所加深。曾经境外发达国家股票和新兴市场股票，都是美股很好的分散经营者，但是近来却不是这样的。Wealthfront选择非美股主要考虑它的回报潜力。不动产和自然资源如今和股票的相关性远大于80和90年代，但是仍然提供了多样化的收益。新兴市场债券近期的历史波动率和隐含的波动性要比80、90年代时低了很多，反映出了这种资产的成熟性。

Wealthfront从资产定价模型(CAPM)入手，来评估每种资产的预计回报率。CAPM推导出在特定假设中市场均衡的情况下的预计回报率，同时表明该资产的预计回报率是由其在数据中显示的系统性风险来测量的。风险级别高的资产指向高的预计回报率。MBO和CAPM都是现代资产组合理论的重要组成。同时，Wealthfront通过表格的形式来看每一种资产类别的长期回报预期，主要基于利息、信用利差、红利回报率、GDP增长和其他宏观经济变量。Wealthfront应用Black-Litterman模型和Gordon股利增长模型来调整CAPM。Wealthfront从每种资产的总收益中扣除ETF支出后计算出它的净预期回报，Wealthfront还扣除每种资产的预估税来计算出税后预期回报，接着把所有的回报放入MVO扣除了通胀以后的模型。通过表8可详细了解Wealthfront是如何计算每种资产的预期回报的。Wealthfront的资产类别的预期回报是相对低于历史标准，主要是因为低利率和经济增长较慢的大环境。值得关注的是Wealthfront提出的回报呈现是真实回报（基于通胀会有2%的浮动），而不是名义上的回报。

表8  资产组合预计回报率

数据来源：Wealthfront官网，国信证券博士后工作站

备注：长期通胀预期为2%

 

MVO对于输入参数过于敏感，而且如果这些参数是直接指定的，它构建的投资组合就会过于集中和不直观。为了克服在实践中应用MVO的困难，Fischer Black和Robert Litterman在高盛投资公司工作时，提出了Black-Litterman模型。他们的模型应用了一种技术是通过均衡回报来获得预期回报率参数，来管理多样化和直观的投资组合。同时，Black-Litterman模型提供了一种灵活的框架来表示资产类别回报，而这些也最终会反映到资产配置中。

Wealthfront每年微调并更新Wealthfront推荐的资产配置的评估数据。如果基于新的评估，一种特定的投资组合收益跌出Wealthfront设置的最低临界值，原有客户的投资组合就会进行调整，可以在下面的调整资产组合板块看到详细的说明。

4.3    资产组合构建

除了为MVO仔细估算参数，Wealthfront还为每种资产类别设置最低和最高的配置限定。这种方法被广泛的应用于确保适当的分散投资，降低参数估算误差和描述投资者偏好。通过表9可以得知Wealthfront选择的每种资产类别的最低和最高值配置。Wealthfront选择5%作为最低值，因为在Wealthfront的估算中任何低于这个数值的资产就对多元化资产收益失去了意义，Wealthfront选择35%作为最高值来确保相对其他资产组合，该资产是足够多样化的。其他方法还包括推荐相似的最小和最大的资产配置，特别说明的是Wealthfront不会将某种最小的配置用于通货膨胀报纸债，因为它们对有中高风险偏好的投资者无效。

表9  资产类别配置区间

数据来源：Wealthfront官网，国信证券博士后工作站

 

表10  资产类别和税收效益的相关性

数据来源：Wealthfront官网，国信证券博士后工作站

不同资产类别的征税差别，在确认一种资产类别是否适合应税帐户、退休金帐户或两种帐户并存时，起了非常重要的作用。

在Wealthfront的MVO框架中我们可以发现资产分配对不同的税收假定并不敏感。更具体的来说，资产分配的决策并没有受到最高的四种联邦纳税等级和不同州纳税假设的影响。

数据来源：Wealthfront官网，国信证券博士后工作站

图7  不同风险承受力所对应的应纳税资产权重

 

上图7是用参数来呈现上文提到的纳税帐户的最佳资产配置。11个资产类别中有个7个配置在Wealthfront应税帐户中是能够节税的——通货膨胀保值债、市政债、股息成长股票、美股、境外发达国家股票、新兴市场股票和自然资源。随着风险级别从左自右提升，分配的保守型资产类别如通货膨胀地方债和市场债减少，而分配的激进型资产类别如美股、境外发达国家股票和新兴市场股票增加。股息成长股票是介于保守型资产和激进型资产之间的，在资产配置中，市政债呈现为主要的债券资产类别因为他们有较高的净税后预计回报，这得益于它们在联邦税中的减免，市政债ETF Wealthfront仅用于免除联邦税，Wealthfront还未能找到免除州税的市政债ETF中具充分流动性的产品置入资产配置中，Wealthfront将持续监测市场并计划把它们尽快引入。通货膨胀保值债，虽然不能节税，仍然出现在保守的投资组合中因为它们是仅有的低波动率资产能用于抗通胀。各类股票都存在于配置中因为股票红利仅收取股利税，要少于普通的工资收入所得说。自然资源也存在于配置中因为它们节税。不动产、企业债和新兴市场债不在其中，因为他们的股息或者收益和工资所得税税率一样，不节税。

这里要着重声明的是，当Wealthfront设计基础级别服务的资产配置时，Wealthfront没有把税收亏损收割的获益考虑进来。图8是用参数来呈现上文提到的退休金帐户的最佳资产配置。Wealthfront评估了11中资产类别并选择其中的8种（通货膨胀保值债、企业债、新兴市场债券、股息成长股票、美股、境外发达国家股票，新兴市场股票和不动产）放到了基于MVO框架设计的退休金帐户资产配置中。同样，随着风险级别从左至右升高，配置的保守型资产类别如通货膨胀保值债和企业债会减少，而配置的激进型资产类别如美股、境外发达国家股票，新兴市场股票和不动产会增加。新兴市场债和股息成长型股票属于介于保守型和激进型之间的资产类别。通货膨胀保值债仅仅置于不愿意承受风险的投资者的保守资产配置中，而风险承受力高的投资者就会配置较多的股票和不动产来抗通胀。美国国债、市政债和自然资源没有放到其中，因为它们在其他8种资产类别的基础上不会增加收益。

数据来源：Wealthfront官网，国信证券博士后工作站

图8  不同风险承受力所对应的免税资产权重

 

一般来说，理财顾问会给他们的客户配置三种资产（美股、境外发达国家股票和美国国债）。归功于MPT，Wealthfront可以将这种三种传统的资产配置和Wealthfront的七到八种资产配置进行比较。图9表示出了增加更多资产类别的好处，给这三种传统资产类别组合增加更多和它们不相关的资产类别，将会给退休金账户和应税帐户提升大约每年0.6%的有效边际。换句话说，增加更多的资产类别会提升每个风险级别的实际回报，或者为每个回报级别降低风险。不采用传统的资产配置，会给投资着提升更大的机会成本。

数据来源：Wealthfront官网，国信证券博士后工作站

图9  增加多种资产类别所带来的收益[2]

4.4    选择投资工具

Wealfront使用成本效益好的指数交易型开放式基金（ETF）来代表每种资产类别。相反，很多理财顾问推荐共同基金。因为共同基金可以被简单的置于一个由晨星提供的著名评级系统。但大多数(65-75%) 共同基金没有跑赢大盘。在长达20年的周期中，因为其高收费和较弱的选股能力，共同基金税前收益逊色于先锋500指数基金每年2.1%。

因此，指数基金，更具体来说被动指数ETF在过去的10年里面爆发了，超过1500支ETF被创建，总计累积了超过一万亿美元的资产。不同于共同基金，ETF没有一个标准的评级机构，因此会给一般投资者（或投资顾问）了解ETF的费率和确定每种资产的最佳配置方式带来困难。

但是，Wealthfront会定期回顾整个ETF的种类来识别出最合适的那些，来代表每一个种类及其六种推荐的资产。Wealthfront寻找的ETF，具有最少的费率和追踪误差，能提供丰富的市场流动性，能最小化它们所对应的基础证券的支出。

当大多数投资者了解到ETF不全是跟踪指标还要模拟指标时，都会感到惊讶，如果其选出的基准方差越高，就说明这个ETF越不合适代表它的资产类别。ETF发行人可以通过改进它的运行系统来减少它的跟踪误差，但是那样会增加成本并会将较高的管理费转嫁给投资者。换句话说，成本和追中误差经常是成反相关的，Wealthfront会更多的关注这种平衡。

Wealthfront选择那些有望具备充分流动性并允许随时赎回的ETF。新发行的ETF通常距离被推荐还需要一些时日。此外，大多数投资者没有认识到很多EFT发行的收入来源，是将其标的证券借贷给对冲基金以确保卖空。借贷越广泛，ETF的买家就风险越高。Wealthfront推荐的ETF是那些最小借贷规模的或者是把借贷利润分享给投资者以降低管理费的。

Wealthfront试图选择那些在整个投资组合最理想的ETF。相对于针对单个ETF本身的评价，Wealthfront更关心的是每种ETF在投资组合中的EFT费后税后的风险调整报酬率。比如，Wealthfront选择先锋总股票市场指数基金（VTI）来代表美股，因为它在大、中和小型资本市场中都有广泛的投资比率，相对于将美股资产打散到三个单独市场的那些ETF，它在费后税后和风险调整方式上更优。然而，Wealthfront也会选择一种特定的ETF，虽然它的管理费更高，但是因为它与其他资产的高反相关性，也会带来更高的费后税后的风险调整回报率。

4.5    确定客户风险

一旦有效边界被建立起来，就必须确定投资者的风险承受力以便确定符合他需要的投资组合。不同于理财顾问们用25个问题来确定个体的风险承受力，Wealthfront梳理的行为经济学研究只用通过几个问题简化评估过程。举例来说，Wealthfront可以基于个人的年龄和现阶段收入来构建他的收入成长，Wealthfront通过问目标客户问题，来评估他们客观上承担风险的能力和主观上承担风险的意愿。Wealthfront认为高级的计算方法可以比大多数传统的顾问在评估风险方面做得更好。

Wealthfront通过询问主观风险问题并通过其答案的一致性来确定个体的风险承受意愿。答案越不一致，表明投资者可能承受风险指数越低。比如：如果一个人在一种情况下愿意承受很大风险，但是在另一种情况下几乎不愿意承受风险，那么他就是前后矛盾的，因此给他一个较低风险的分数，而不是简单的加权平均。

Wealthfront通过询问尽量少的客观问题，来评估个体是否愿意在退休时存足够的钱来满足他期待的花费需要，这笔钱超出收入越多，这个用户就越愿意承担风险。相反，如果他预期的退休收入少于他期待的花费，那么他就无法承担太大风险的投资。

Wealthfront整体的风险度量标准结合了主观和客观的风险承受能力，如果哪一个部分更愿意规避风险，该部分就获得更多的权重。Wealthfront选择这种方法，是因为行为经济学研究指出，人们通常会夸大他们真实的风险承受力，尤其是受过教育且过于自信的男性投资者。依赖投资者有主观偏见的回答，可能会选择波动性更大的投资组合而非合适的，也会增加投资者在价格下跌的时候卖出投资产品的可能性。

Wealthfront每个季度发送邮件给Wealthfront的客户，确认他们的财务资料是否有会给其风险承受力带来影响的变化。比如：结婚、生孩子、受益于公司IPO后股票升值或者是获得了一个薪水得到显著提升的职位，这些都会对Wealthfront给出的风险评分有重要的影响，从而影响他理想的投资组合。此外，随着用户年龄增长和退休临近，Wealthfront逐步调整他们的投资组合来确保低波动率。

基于客户的个人情况，如果他们希望选择一个更保守或者不那么保守的组合，Wealthfront允许他们每30天可以调整其风险评分。Wealthfront会提前提醒他们这可能不太适合他们的最终目标，Wealthfront限制风险评分只能每30天调整一次，是因为Wealthfront不认为它是一个市场时机选择工具。Wealthfront可能同时限制客户更改风险评分的次数，以进一步阻止投机市场的尝试。

Wealthfront为每个客户在有效边界基础上，通过最大化由诺贝尔获得者Harry Markowitz提出的经典应用函数，选择一种投资组合：

其中：

r 表示一种投资组合的预期回报

σ 表示一种投资组合的标准差

T 表示Wealthfront的风险承受度量，被标准化为0~10，其中5相当于市场的投资组合，其资产类别会和全球资本市场成比例配置。

这个应用函数是用来测量投资者对其投资组合的幸福感。假定投资者更偏向于在回报和风险中找到一个平衡，同时也会最大化预期回报和最小化标准差。如果一个投资者有相对较高的风险承受能力，他将会专注于最大化回报从而到达有效边界的最顶端，如有他有低风险承受能力，他就会关注最小的风险从而达到有效边界的最底端。

或者，Wealthfront可以如下表示MOV：

其中：

μ 表示资产类别的预计回报

Σ 表示资产类别的协方差矩阵

w 表示资产类别的重量级

T 表示Wealthfront的风险承受度量

a和b表示最小和最大分配约束

注意资产类别加权总和为1的限制。Wealthfront仅考虑做多的资产组合，同时在权重上实行最小和最大限制。

图10代表了Wealthfront为10万额度的应税帐户，在0到10的风险尺度基础上建议7分为其风险承受力，其中0表示最低风险承受能力，10表示最高风险承受能力，7是Wealthfront客户们的平均风险能力得分。图11表示Wealthfront为10万额度的退休金帐户建议7分为其风险承受能力。所有的分配都是偏重于股票的并且适合风险承受能力高的投资者。

数据来源：Wealthfront官网，国信证券博士后工作站

图10  Wealthfront对于应税账户的投资建议

 

数据来源：Wealthfront官网，国信证券博士后工作站

图11  Wealthfront对于退休金账户的投资建议

4.6    组合再平衡和持续监测

基于MPT技术创建的投资组合，随着时间的推移不会永远都是最佳的。任何投资组合的组成部分，都会随着资本市场的变化发生自然而然偏移，其中一些会表现优于另一些。这会儿产生两种不良后果：

（1）随着该组合的权益增加会超出其原有的配置，该投资组合风险增加；

（2）配置变成次优的。为了维持原有的风险水平和资产配置，一个资产组合应当阶段性的调整回其原有的目标，就需要更高级的算法来优化调整税费和交易成本的影响。

Wealthfront监测公司用户的资产组合并阶段性调整回客户的目标，试图最优化他们这个风险级别的回报。考虑纳税和交易成本，Wealthfront会在客户相关资产配置出现调整时，比如ETF累计并获得分红时，存款或者取款发生时，对其资产配置进行调整。用现金流买入配置不足的资产类别是非常精明的调整方法，以此来最小化税费影响和交易成本。Wealthfront使用临界值为基础的调整，取代时间为基础的调整，来更优于市场动向。

正如耶鲁大学首席投资官David Swensen发表的分析，他发现十年间相对于那些没有调整过的组合，调整后的投资组合风险更低且会每年多挣0.4%。Burt Malkiel和Charley Ellis另一份经历了另一个10年的分析也得出了相似的结论。一般来说，随着时间的变化重新调整资产组合将会降低风险，但是不一定会增加收益，重新调整组合能增加收入多半是在波动率高的市场中。

需要特别注意的是，一个客户的资产配置总是需要随着时间的推移进行调整的，因为他的投资目标和风险承受能力会发生变化。Wealthfront建议客户每3~5年详细回顾自己的投资计划，以便确定风险承受能力和目标配置是否需要更新。Wealthfront同时也会在每个季度提醒客户，如果有任何变化也告知Wealthfront。

5          Wealthfront的特点总结

Wealthfront应用最先进的优化工具，综合世界级的投资团队的判断来确定有效的投资组合。Wealthfront努力为特定风险偏好客户提供最大化的净税后实际回报。这意味着未来Wealthfront将继续寻找有意义的方式去改进它的投资方法，同时持续的监测和阶段性调整Wealthfront客户的投资组合，在测量他们的风险承受能力后为他们实现最大回报。Wealthfront坚信，遵循这个过程将会为Wealthfront的客户带来出色的长期投资回报。

我们总结出Wealthfront有以下四大投资特点。

5.1    采取被动投资策略

Wealthfront的投资策略属于被动型投资，这是Wealthfront首席投资官Burton教授的投资理念。作为著名经济学Burton教授是有效市场理论的推崇者，“有效市场理论告诫Wealthfront，无论投资者的策略有多么明智，从长期来看，也不可能获得超过一般水准的回报。”

有效市场理论主张：只要普通投资者采取“购买并持有”的战略，投资于指数基金，就可以获得安全、稳定的长期回报，并轻而易举地击败大多数机构投资者。然而，大多数人在几十年中由于感性的原因很难坚持投资的原则，专业的金融机构给出的投资建议又会多少受到回扣等方面的影响。Wealthfront就是利用有效理论，帮助客户“购买并持有”ETF，以期获得超过长期、稳定的收益。

5.2    投资标的广、以ETF为主

一般情况下，金融机构会推荐3类投资产品（美国股票、其他发达国家股票和美国国债），而Wealthfront选择的投资种类高达11种。首先，投资种类越多，投资组合的分散化越高，利于降低风险。其次，不同资产的作用不同。股票可以获得资本利得，债券则有定期利息收入。房地产、TIPs、自然资源可以抵御通货膨胀带来的贬值，市政债券、自然资源可以合理避税。债券的波动性较小，降低了风险。

另外，Wealthfront选择跟踪指数的被动型投资工具ETF作为投资对象。原因在于以各类资产指数为标的的ETF反映了此类资产的整体状况，获得与标的指数相近的收益，且费用低廉，有足够多的投资品种（1400多种）。这是被动投资的精髓所在：关注整体状况，而非个体表现。

5.3    投资透明化、客户跟踪便捷

在Wealthfront平台中，用户的所有投资都是完全透明的。在投资清单提交前，平台会精确显示将要投资的项目以便用户确认。同时，用户在任何时候都可以清楚的查看、跟踪自己投资的最新动态。Wealthfront平台使用的便利性和结果展现的明晰性是其拥有的又一大优势。

5.4    小额理财先锋、侧重财富管理

Wealthfront在小额理财方面有着更大的优势，尤其对投资金额少于1万美元的用户给予了更多的选择和优惠。Wealthfront的主要目标受众是20到30多岁的高科技专业人才。为了贴合硅谷的需要，Wealthfront还设计了专业的工具帮助硅谷员工确定如何操作公司的股票期权。

同时Wealthfront注重财富管理，尤其在税收优化方面，有一套引以为傲的税收优化索引服务（Direct indexing）。相比通过VTA复制，Direct indexing可以通过追踪ETF，从个股的变动中挖掘税收收益，从而更好的实现资本利得的有效抵扣，达到节税的目的。同时，为了保障税收优化的效果，Wealthfront还设立了交易限制清单（Exclusion list)，详细记录被限制交易的证券，尽可能避免洗售等损害税收收益情况的发生。