一直以来，以个人投资者为主体的投资者结构被认为是导致我国证券市场出现高投机性、高换手率和个股频繁剧烈波动的主要原因。为了减小股票市场的非理性波动，早在2001年，中国证监会就提出了“超常规发展机构投资者”的战略方针，希望通过发展机构投资者来促进股票市场的健康发展。经过十多年的发展，中国机构投资者的数量和市场份额实现了跨越式的增长。证券投资基金凭借庞大的资产规模、通畅的信息渠道和专业的投资技术，已经成为我国资本市场最主要的机构投资者，被认为是稳定市场的中坚力量。

2015年，基金股票交易额约为14.9万亿元，占市场总交易量的6%。然而，2015年中国股票市场的巨大波动再次引起大家对中国股票市场过度波动问题的反思：我国基金是否有助于市场的稳定？为此，本文实证研究了基金持股对股价波动的影响。

1 理论分析

目前，已有研究对于机构投资者是否有助于市场的稳定存在较大分歧。一方面，一些国外学者认为机构投资者加剧了市场的波动。第一，机构投资者利用了噪音交易者的市场情绪获取超额收益，当市场情绪持续乐观向上时，机构投资者会选择正反馈交易策略，继续推动泡沫直至市场情绪出现逆转之后才会退出，所以加剧了市场风险；第二，基金投资人对短期业绩的重视，会迫使基金经理选择逐势或惯性交易策略，而此类基于历史行情的正反馈交易策略会促使股价相对其内在价值发生较大程度的背离，并导致市场出现更大的波动。

另一方面，一些学者则认为机构投资者发挥了稳定股价的作用。第一，机构投资者比个人投资者更为理性，不易受市场噪音的影响，机构投资者的理性交易能够抵消市场中的狂热情绪起到稳定股价的作用；第二，机构投资者凭借信息优势和专业的研究人员，能够更准确地评估股票的基础价值。在股市出现过度反应时常常采用负反馈交易策略买人急速下跌的胶票，卖出快速上涨的股票从而缓解了股票的波动。此外与个人投资者相比，机构投资者不会频繁地改变交易策略和投资组合，因此不会引发股价的大幅波动。

现有研究既有支持机构投资者稳定市场的，也有不支持机构投资者稳定市场。本文从实证的角度来验证基金持股对股票价格的波动率的影响。

2 基金发展与股市波动

2.1 基金规模与股价走势

为了研究基金规模同股价的关系。本文首先从宏观视角来分析基金规模与股价波动的关系。从2001年至今，基金规模得到快速发展。在此期间，基金规模经历了快速发展时期和稳定时期。

第一，快速发展时期。图1显示，2001年1月，基金发行份额才560亿份，截至2016年9月，基金的份额达到78491.9亿份，增长约140倍。而基金份额增长最快的两个时期分别是2006年10月至2008年4月，增长了4.8倍，平均每月增长0.25倍，以及2013年6月至2016年1月，增长了2.7倍，平均每月增长0.08倍。在这同一时期，股票价格也相应的有大幅增长。其中，2006年10月至2008年4月，沪深300平均价格上涨174.8%，沪中证500平均价格上涨137.5%。2013年6月至2016年1月，沪深300平均价格上涨30.5%，沪中证500平均价格上涨27.3%。基金规模如此快速的发展，必然会推动股票价格的上涨，进而推动股票指数的上涨。在这样一种趋势下，基金规模的发展反而助长了股价的上涨，将股价推离其基础价值水平，为后来股价的回落埋下伏笔。如此一来，基金反而增大了股价的波动。

第二，稳定时期。基金规模相对稳定时期有两个。首先是在2006年以前，基金规模都相对较低，对股价稳定的作用较小，本文不做讨论。其次是在2008年10月至2013年5月，基金份额基本保持不变。但是这一时期，沪深300平均价格和沪中证500平均价格也经历较大的波动。沪深300平均价格从6增加到11.09，再下降到6.55.而中证500平均价格也先从5.67增加到16.67，再下降到9.23。由此可见，即便是基金规模保持不变，市场波动也仍然较大。据此可以猜想基金并不会有助于股价的稳定。

2.2 基金持股与股价波动

上文从宏观视角分析了基金规模与股价波动之间的关系。接下来本文将从微观视角了考察基金对于股价稳定的作用。在实际中，基金在进行股票投资时，并不会覆盖所有的股票，那么自然地，基金没有投资的股票，基金就无法稳定其股价了。接下来，本文将分析基金持股的股票的股价波动情况。

首先，波动率直接反应股票的波动情况。图2显示，基金持股的平均波动率要比沪深300成份股的波动率更高，而中证500成份的平均波动率则与基金持股的平均波动率比较接近。特别地，在2015年8月至2016年8月，基金持股的平均波动率则比中证500成份股要略高。就样本范围来说，基金持股介于沪深300和中证500之间。而沪深300成份股的波动率要比中证500低，那么基金持股应当介于二者之间，然而基金持股的波动率却是更接近于中证500成份的波动率，甚至更高。由此推测，基金持股对股票的甚至会增加股票的波动率。

其次，换手率衡量股价波动情况比较重要的指标。图3显示，同期而言，基金持股的换手率不但高于沪深300成份股的换手率，而且高于中证500成份的换手率。因为此处换手率是利用算术平均法计算的，那么可以推知，在基金持股中存在股票的换手率高于沪深300和中证500的平均换手率，也就是基金持股甚至造成股票的换手率上升。进一步分析可知，基金持股可以包含两类情况，第一类是长期持有，第二类是短期持有。首先，长期持有追求的是长期回报，这不但有助于稳定市场对股票的估值，而且能够抵御市场波动引发的波动。因此，基金长期持股有助于股价稳定，降低股票的换手率。其次，短期持有追求的是短期收益，这将会造成股票的换手率上升。因为短期持股的基金会相对频繁的增仓和减仓，例如卖出前期收益差的股票，买入前期收益好的股票。同时，基金的交易量通常较大，对股票的冲击也相对较大，进而造成股票的换手率上升。

2.3 基金仓位变动与股价波动

上文分析了基金持股的股价波动情况。而在实际投资中，基金会根据市场状态买卖股票来调整自己的仓位，这势必会对股价波动造成影响。接下来，本文将分析基金仓位变化对股价波动的影响。

首先，基金重仓股票的平均换手率低于全部基金持股的平均换手率。图4显示，除了在2002年6月基金重仓股票的平均换手率高于全部基金持股的平均换手率，其他时间基金重仓股票的平均换手率低于全部基金持股的平均换手率。对于基金重仓股票而言，一方面基金短期内不会增仓或者减仓，进而不会对股票造成冲击。首先，基金的仓位已经很高了，继续增持，可能风险过大；其次，减仓则与先前的判断违背，并且对于重仓股票而言，一般市场的变化都不会影响基金降低仓位。所以，基金重仓股票有助于股票成交量的稳定。另一方面，基金重仓股票更容易稳定投资者对股票的预期。对于个人投资者而言，更愿意相信基金重仓的股票比基金轻仓的股票稳定，因为基金重仓一只股票，无疑会面临较大的风险，那么就必须是经过更加深入的研究。

其次，基金增仓的股票平均换手率要全部基金的平均换手率。而基金减持的股票平均换手率则有时高于全部基金持股的平均换手率，有时又低于全部基金持股的平均换手率。具体地，2006年基金减持股票的平均换手率则要高于全部基金持股的平均换手率，而2009年以来基金减持股票的平均换手率则低于全部基金持股的平均换手率。首先，基金增仓增加了股票的换手率，其次，基金增仓容易吸引个人投资者跟风买入，进一步增大换手率。相反，基金减持虽然增加了换手率，但是基金减持会降低买方的力量。因为投资者买入股票总希望在股价上升后再卖出。而基金减持不利于股价，进而降低买方的力量，进而降低换手率。

就波动率而言，与换手率的情况存在差别。首先，与换手率相同的是，基金重仓股票的平均波动率比全部基金持股、沪深300和中证500的平均波动率小。对于基金重仓股票而言，一方面基金短期内不会增仓或者减仓，进而不会对股票价格造成冲击；另一方面，基金重仓释放出稳定的信号。首先，基金重仓表明基金认为股票具有良好的投资价值，其次，基金重仓会避免股票被游资炒作。

其次，不同的是基金增仓和基金减持的平均波动率则有时比全部基金的平均波动率高，有时却又低。具体地，在2001年至2005年8月，基金增仓股票的平均波动率最小，而2006年1月至2008年12月，基金增仓股票的平均波动率则最大，并且在之后都高于全部基金的平均波动率。在2001年至2007年11月，基金减持股票的平均波动率小于全部基金持股的平均波动率。2007年12月至2012年3月，基金减持股票的平均波动率则大于全部基金持股的平均波动率。在2012年4月至2016年8月，基金减持股票的平均波动率又小于全部基金持股的平均波动率。由此可以看出，基金增仓和基金减持对股票的波动率的影响并不是固定的，在不同时期会表现出差异性。

3 实证模型

上文分析表明，基金仓位的变动确实会对投资股票的波动产生影响。然而，股票价格波动本身还受其它因素影响，比如收益率，公司流通股票规模等。首先，收益率越大风险越大，相应地股价波动也越大。其次，大公司股价通常越稳定。因此，本部分将控制影响股价波动的其他因素来分析基金持股变动对股价波动的影响。

3.1 变量选择与数据处理

首先是被解释变量的选择。为了反映了股票价格的波动，本文选择平均波动率，因为基金持股比例只能从基金公布的中获得，而基金一个季度才公布一次，所以本文的波动率是3个月股票价格的平均波动率。

其次是基金仓位的度量。基金仓位的度量分两种类型的指标，一个绝对值即基金持有多少股票，另一个是相对值即基金持有的股票数量占所有流通股的比例。很明显，对于不同的股票，基金持有相同的股票数量，其影响是可以存在差别，因为流通股数量大股票比流通股数量小的股票受更多投资者交易的影响。

最后，影响股票价格波动因素很多，因此，为了研究基金仓位对股票价格波动的影响需要控制这些因素。首先需要控制股票收益率。因为高收益对应高风险，即股票的高收益其股价波动的风险补偿。所以，收益率高的股票会比收益率低的股票波动大，因此本文选择股票的季度平均收益来控制股票收益率对股票波动率的影响。其次，换手率的影响。有的股票虽然换手率高，但是其股价波动并不大，换手率高的股票其流动性较好，对应的股价波动则是正常的波动，因此需要控制换手率对股价波动的影响。最后，股票流通市值的大小。一方面，股票流通市值大的公司更加稳定比如财务状况等比较稳定进而股价波动小；另一方面，股票流通市值大的股票难以被操控或者受外部冲击的影响较小。为了消除极端值的影响，本文对其取对数处理。

本文所有数据均来源于wind。考虑基金规模变化对股票价格的影响可能会发生变化，同时为了增加报告的时效性，本文样本区间选择2010年第1季度至2016年第2季度。

3.2 基金持股比例与股价关系

4.2.1实证模型

这里采用经典的Fama-MacBeth横截面回归方法（Fama-MacBeth approach，Fama&MacBeth，1973）进行检验，Fama和MacBeth首先使用了这种方法，之后该方法被广泛使用，目前已经成为了同类研究采用的主要方法，Cochrane（2001）在《资产定价》一书中详细介绍了该方法。参照Fama-MacBeth的方法，本文建立如下模型检验基金的持股比例对股票价格的影响：

        （1）

其中 为被解释变量，表示股价波动率， 分别表示股票季度平均收益率、季度日均换手率、流通股对数以及基金持股比例。

4.2.2实证结果分析

    回归结果如表2所示。表2显示，首先，平均收益率对股价波动率的影响为1.048，并且参数显著，这意味着收益率增加一个百分点，股价波动就要增加1.048个百分点，符合收益率越高，股价波动越大的理论。其次，换手率对股价波动率的影响为0.133，并且参数显著，者意味着股票的换手率增加1个单位，而股价波动率仅增加0.133个单位。再次，流通股对数对股票价格波动率的影响为-0.1，且参数显著，这表明流通股数量越大，那么股票价格越稳定，这也符合本文先前的预期。最后，基金持股比例对股价波动的影响为-0.004，这表基金持股会有降低股票价格波动的作用，但是作用很小，而且参数并不显著。

表2 股价波动与基金持股比例1

注：此处样本为沪深300成份股。

对于一只股票而言，基金的仓位越重，那么基金对股票价格的影响力就越大，那么基金持股对股价的作用也就越明显。接下来，本文将以基金重仓股票为对象，实证研究基金持股比例对股价波动的影响，回归结果如表3所示。表3参数估计符号和显著性与表2基本一致。首先，基金持股比例对股价波动的影响为负，并且参数不显著，这表明基金持股比例对股价波动的影响并不显著。其次，平均收益率对股价波动的影响降低了，而换手率对股价波动的影响增大了。

表3 股价波动与基金持股比例2

注：此处样本为基金重仓股。

3.3 稳健性分析

     为了更加深入的分析股价波动与基金持股之间的关系。本文重新选择不同类型的股票作为研究对象。本文按照股票市值大小分成大盘股和小盘股两类分别研究股价波动与基金持股比例的关系。首先，上文已经选择了沪深300作为大盘股的研究对象。为了进一步说明问题，接下来再次选择大盘蓝筹股（wind划分）作为研究对象；其次，本文选择小盘股中具有代表性的中证500成份股作为研究对象。

     表4是以大盘蓝筹股为样本的回归结果。表4显示，实证结果与沪深300结果基本一致。基金持股比例对股价波动的影响仍然为负，并且参数仍然不显著，但是T增大了不少，参数在10%水平上显著。这表明，股票市值越大，基金持股比例越高，股价波动越小。

表4 股价波动与基金持股比例3

注：此处样本为大盘蓝筹股。

表4是以中证500成份股为样本的回归结果。表5的结果与此前回归结果差别较大。首先，基金持股比例越高，股价波动反而越大，并且参数显著；其次，流通股对数对股价波动的影响变为正的了。小盘股与大盘股区别在与股票市值上的差别，这导致股票是否容易受少数力量影响。对于大盘股而言，其市值大，股票价格受少数力量的影响较小。因此，一方面基金投资此类股票，造成的冲击相对较小；另一方面，基金投资大盘股更加看重稳定和长期的收益，于是基金更倾向与采取买入并持有的策略，进而有助于股价的稳定。而对于小盘股而言，其市值小，股票价格容易受少数力量的影响。基金投资小盘，一方面由于其资金量大，会对股价产生较大冲击；另一方面，基金可以利用市场情绪进行动量交易，进而增加股价的波动水平。

表5 股价波动与基金持股比例4

注：此处样本为中证500成份股。

4 结论与建议

4.1 结论

关于机构持股对股票价格的波动的影响目前缺乏统一的结论，本文从多个角度实证研究了机构持股对股价波动的影响。通过实证研究发现：

首先，在控制了股票平均收益率、换手率、流通股对数的情况下，机构持股比例对股票价格波动的影响表现出差异性。第一，以沪深300股、蓝筹股为样本进行实证研究时，机构持股比例对股价波动的影响为负，但是参数并不显著。第二，以中证500成份股为样本进行实证研究时，机构持股比例对股价波动的影响显著为正。这表明基金持股对股票价格波动的影响因股票市值大小而呈现出差异。

其次，以基金重仓的股票为样本进行实证研究时，发现基金持股比例对股票价格的波动影响也是不显著的。这表明基金重仓持有股票不能稳定股票价格。

4.2 建议

综上可知，股票价格的稳定和基金持股并不具有必然的关系。基金持股越多并不能降低该股票价格的波动水平。更多可能是看基金采取的投资策略。因此，对于投资者而言。在股票投资中，为了规避风险不能以基金是否持有该股票为标准，而应该关注股票本身的特征如市值大小。此外，仔细观察基金在该股票上的投资策略如是否频繁变动仓位以此来规避风险。