1. 引言

近年来，随着佣金战的升级，券商经纪业务佣金率大幅下滑，2015年股灾以来，A股整体低迷，券商主力创收的经纪业务、自营业务均大受打击，业绩同比大幅下降。新形势下，投行、资管业务成为券商转型发展的关键，尤其是资管业务其在券商整体收入中的占比呈上升趋势。2015年全年，中国证券行业受托客户资产管理业务净收入达到275亿元，相比于2011年全年21亿元，年复合增长率达到89.9%。在券商2016年上半年的业绩贡献中，相对于经纪业务的大幅下跌，资管业务收入同比仅微跌5%。

随着中国经济发展和国民财富积累，高净值客户群体不断扩大，产生了庞大的资产管理需求，未来资产管理业务空间非常广阔。银行、信托、基金公司、基金子公司、证券机构、私募机构等多方市场主体均提供资产管理类服务，“大资管”格局进一步凸显，市场竞争日益加剧。在这样的背景下，通过对券商资管业务环境、业务趋势展开深入分析，为国信证券资管业务的长远、健康发展提供相应建议。

2. 券商资管业务环境分析

2.1 经济新常态：经济增速放缓、经济转型和产能过剩

中国经济在经历了三十多年的高速增长后，步入经济新常态，目前旧的经济增长动力基本消失，而新的动力尚未形成，经济增长下行压力加大，处于L型走势，投资机会随之减少。与此同时，以钢铁、水泥、电解铝等为代表的传统行业产能过剩异常严峻，“三去一降一补”（去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板）显示经济依然处于调整与结构转换过程中，这为经济形成新增长动能带来阻碍，投资难度不断加大。

在宏观经济增速持续放缓、实体经济转型和产能过剩及“三去一降一补”的宏观背景下，各类资产管理机构配置行为更加谨慎，不断面临新的挑战和难题：一方面从资金端来看，实体经济去杠杆缓慢，另一方面从资产端来看，投资收益率减少与资产荒问题仍在持续发酵。

2.2 金融市场：低利率趋势、股市波动和人民币国际化

在当前全球经济增速放慢及全球资本回报下降影响下，低利率时代已经到来，零利率将是长期趋势。目前占全球产出四分之一的经济体已经执行负利率政策，中国还没有进入名义负利率阶段，当前一年期存款利率1.5%，通胀自2015年11月起持续高于存款利率，意味着我们已经进入了实际负利率时代。

对于资管机构来说，负利率是一个全新的挑战。负利率作为事件冲击，短期可能使得资本市场产生剧烈波动；长期来看，通过降低无风险利率，进一步推高资本市场的估值。低利率或负利率加大资产波动率，资管进入最迫切的时代，资管行业在此环境下将会迎来较大的发展空间。

2015年股灾以来，股市波动明显加剧，2016年的“股债双杀”更是对资管机构的风险管理能力提出了新的挑战。近期，国内监管机构出台一系列支持市场维稳的“组合拳”以及监管措施，市场将逐步恢复常态化、市场化。

人民币国际化进程加速。人民币国际化、汇率改革与资本账户开放三位一体有序推进。2016年10月1日，人民币加入SDR，汇率和利率市场化进一步推进、跨境资金流通渠道进一步打开；随着“一带一路”战略贸易畅通相关措施的逐步落实，双边贸易和投资规模将呈现不断增长的趋势，贸易与投资结算中对人民币的需求有望进一步攀升；上海自贸区、前海自贸区等金融改革试点多方政策助推利率市场化、人民币跨境使用及资本项目可兑换。沪港通、深港通：助推资本市场开放和人民币国际化。

人民币国际化将促进中国资产管理市场进一步开放。人民币国际化将促进股票市场与国际接轨，推动国内外资金双向流动，推动境外机构对中国股市的配置需求，将为国内股票市场带来更多的流动性。人民币国际化还将拓宽资产管理机构资金配资范围，促使境内外市场互联互通。人民币国际化可以增强外部因素对国内市场影响，利于各类资管机构的产品创新。

2.3 人口社会：居民财富积累、财富配置向金融资产配置转移和人口老龄化

居民财富持续积累。数据显示，2015年中国私人财富市场继续保持增长势头，全国个人总体可投资资产规模预计达到129万亿元，同比增长16%；高净值人群规模达到126万人，同比增长22%；高净值人群持有的个人可投资资产规模达到37万亿元，同比增长17%。根据BCG测算，未来五年，随着中国经济迈入新常态，私人财富累积增速将有所放缓，但仍将以13%左右的年均复合增长率平稳增长至2020年的196万亿元人民币；其中，高净值家庭财富约占全部个人可投资资产的45%，总额约88万亿元人民币。不断积累的居民财富将催生大量的投资理财需求。并且，居民财富配置逐步由房产为主导，转为金融资产为主导。

我国老龄化趋势会进一步促进投资理财需求。根据BCG人口数据库的测算，50岁以上的人口占全国人口的比例在2010年为24%，2020年将上升至33%，这十年间退休人口预计增加1.5亿。老龄化趋势在短时间内不可逆转，而现有的社会保障体制仍较难满足日益增长的养老需求。因此，具备保值增值能力和跨期配置属性的金融产品，如商业养老保险、理财规划、理财产品等成为了重要的替代型养老手段，拥有巨大的增长空间。

2.4 技术进步：人工智能和智能投顾

信息技术的发展使得证券交易变得越来越便捷、智能和个性化。区块链技术能够为账户、资金进行穿透式赋权，以遏制不同账户、资管产品通过嵌套投资来进行监管套利的活动。智能投顾的发展通过引入基于大数据的机器学习技术，参与投资者的投资决策，推动了我国证券业务创新从单一通道服务模式向提供全方位金融服务模式的转变。物联网技术的发展使得证券账户体系具备支付、转账、收款等多种类超级账户功能。

国际上，一些大型金融机构已纷纷推出智能投顾业务，如嘉信理财推出智能投顾产品SIP，德银推出Anlage Finder，高盛收购Honest Dollar，贝莱德收购Future Advisor等。国内，一些一站式理财平台纷纷推出智能投顾概念，典型代表有弥财、蓝海智投、雪球等。券商也在积极布局，如广发证券“贝塔牛”、东吴证券的“东吴秀财”、民生证券正在开发的数字化资产配置系统等

智能投顾对于机构来说，低成本；高效准确；资产配置透明公开，能增加投资人的信任；目标用户范围广，几乎没有起投门槛。比起人充当的投资顾问，与客户之间没有利益冲突。对于投资人而言，避免情绪化影响投资决策个性化定制；且费率低，传统投顾费率平均为1%，因为成本低，美国智能投顾费率低至0.15%-0.35%之间。

2.5 监管制度：监管趋严、市场透明度提高，鼓励回归资管本质

目前监管的大方向是去杠杆、去资产池、去通道、缩短金融链条、加大透明度，同时提升高风险业务的参与门槛，加强金融机构风控能力。

监管趋严背景下，券商资管归本朔源，考验投研能力。券商资管的通道产品、复杂结构性产品、资金池产品以及杠杆操作等被限制后，泛资产管理机构必须回归资产管理本源，提升投研能力，做好资产配置和择时择券，通过加强自身的投资管理、研究以及项目选取和把控能力，做好资产配置，把握投资机会以提高产品回报。

表1 2016年以来出台的金融监管政策列表

3. 券商资管业务发展趋势

3.1 业务空间持续扩张

从全球来说，资产管理行业是整个全球金融服务业里面资金规模最大、发展最快的领域之一。资产管理行业仍然是最赚钱的行业之一，其经营利润率达到39%。中国资产管理行业正面临前所未有的发展机遇。截至2016年6月底，包括银行理财、信托、保险资管、券商资管、公募基金、基金子公司、私募基金等在内的泛资产管理市场管理资产总规模超过100万亿元人民币，过去三年年均复合增长率51%。

从全球来说，资产管理行业是整个全球金融服务业里面资金规模最大、发展最快的领域之一。资产管理行业仍然是最赚钱的行业之一，其经营利润率达到39%。2014年全球资产管理规模提高了8%，达到创纪录的70.5万亿美元。行业整体利润恢复到2008年金融危机爆发前的峰值1,020亿美元，这主要源于资产管理额的增长。在金融市场疲弱与汇率动荡的双重影响下，2015年全球管理资产总额与2014年基本持平，由70.5万亿美元增至71.4万亿美元，增幅仅为1%，资产管理行业的整体表现降至2008年金融危机以来的最低谷。

2015年，全球各地资产管理总额增减差异化显著。北美和中东两地资产管理规模下降，其它地区则有所增加，其中欧洲增幅较小，亚太地区（不包括日本和澳大利亚）增势强劲。其中亚太地区资产管理机构的管理资产额平均增幅（10%）高于拉丁美洲（7%）和欧洲（3%）。在利润增长方面，亚太地区和欧洲地区的资产管理机构表现优于其他地区。

2016年，受到二级市场成交量低迷影响，多家券商经纪业务与自营业务收入下滑，因此促使部分券商业务营收结构逐渐优化，资产管理业务发力，成为上半年券商业务业绩的新亮点。2016年以来，券商资管行业整体保持良好发展态势，业务规模持续增长,但受宏观经济下行压力、持续规范商业银行同业业务影响，其增速已逐步显现下滑态势。截至2016年第二季度末，资产管理规模超过15万亿元，较2015年底增加3.11万亿元，年均复合增长率达到52.6%。

展望中国资管市场规模，预计2020年，中国资管市场管理资产总规模将达到174万亿元人民币；其中，剔除通道业务后规模约149万亿元，2016-2020年年均复合增长率为17%。

3.2 市场多元竞争加剧

政策放松管制和准入门槛降低，会带来更多数量机构和更多类型机构的竞争，更加开放的政策会带来更加国际化的竞争，包括与国外资产管理公司机构直接竞争和来自于互联网企业与资产管理结合对传统资产管理机构的竞争。

2012年以来，金融机构之间的牌照垄断和专属经营格局正在逐渐“破冰”，银行、信托、证券、保险、基金、等各类金融机构围绕“资产管理”这一主线展开人才、产品、渠道、营销等方面的激烈竞争。截至2015年底，银行理财产品、信托理财产品和保险资产管理份额占比分别达到了25%、18%和16%；另一方面，券商资管内部的行业竞争更加激烈，截至2015年底我国前十大券商资管规模合计超过50%，预计未来五年，这一集中度会进一步上升，出现“赢者通吃”的局面。随着人民币国际化进程加快，资管领域对外开放速度也加快，2016年9月摩根资产管理、2016年11月荷兰最大的纯资产管理公司荷宝，先后获得中国批准成立外商独资资产管理公司。

竞争加剧下，传统银行理财由表外监管套利回归资产管理本源，银行资金和渠道优势明显；券商资管、险资、私募陆续新货公募牌照，群雄逐鹿，胜负难断。

3.3 券商主动转型

全球资产管理市场可以看到，转型将是推动资产管理蓬勃发展的重要动力之一。随着券商牌照放开以及监管部门对券商通道业务监管力度加大，券商资管面临着大资管统一监管趋势下的激烈竞争和以定向资管为主的通道业务即将关闭的挑战。“去通道”大势之下，券商资管业务将逐步回归资产管理的本原，探寻差异化、专业化发展路径。各家券商将依靠自身现有资源禀赋，发展个性化的资产管理业务。

券商转型途中，资产证券化成为资管行业普遍追逐对象。近年来，各大券商资管不论是出于产品多元化的考虑，还是对于行业发展趋势的把握，均对资产证券化加大了布局力度。从宏观层面上看，资产证券化作为一种新型金融工具，既可激活存量资产、提高资金使用效率，又能提供创新投资产品，有利于实现资本市场供给与需求的有效匹配。发行人可通过资产证券化盘活存量资产，开拓新的融资渠道，降低融资成本，投资者可通过配置信用评级较高的资产证券化产品，实现资产配置多元化。因此在支持实体经济发展上，资产证券化可助力实现多方共赢。对于券商资管而言，资产证券化业务是一个较为特殊的业务品种，它既有鲜明的投行业务属性，又有切实的资产管理业务属性。

此外，一些原本专注于二级市场投资的券商资管也在探索私募投行业务，大力扩张直接融资比重。未来在企业融资、并购等方面，券商资管也有望产生越来越多的商业模式。

3.4 券商积极布局子公司

在整个大资管或者泛资管的趋势下，不少券商资管正在以子公司的形式来进行布局。券商子公司布局除了基于业务、产品、销售等考虑，更重要的是进行股权激励留住和吸引人才。

表2 截止2016年4月底，115家券商当中已有17家券商成立资管子公司

从这7家上市券商资管子公司2015年的管理规模来看，华泰证券（上海）资产管理有限公司以管理规模6163亿元拔得头筹；其次是上海国泰君安证券资产管理有限公司，管理规模为6068亿元；排名第三的则是广发证券资产管理（广东）有限公司，管理规模为5260万元。而从券商主动管理规模来看，中国证券投资基金业协会发布的前20名中，券商资管子公司占据9席。其中，广发证券资产管理（广东）有限公司以主动管理规模3335亿元位列第一；排名第二的依旧是上海国泰君安证券资产管理有限公司，主动管理规模为2171亿元；华泰证券（上海）资产管理有限公司则以主动管理规模1652亿元排名第三。不难看出，在券商子公司管理规模上，老牌券商华泰证券、国泰君安、广发证券在成立资管子公司后业务更加强劲。