券商三季报回顾

根据目前为止的披露数据，今年前三季度，我国24家上市券商共实现营业收入1,773.27亿元，同比减少40.96%；归属母公司股东的净利润646.77亿元，同比减少49.48%；总资产42,367.57亿元，净资产9,990.71亿元，分别较2015年底减少12.02%和增加5.93%。其中国海证券、方正证券和国泰君安的净利润同比下降幅度较小，哈投股份和国盛金控因为注入了券商资产而实现了净利润643.23%和410.01%的增长。

如果定位到第三季度，则我国24家上市券商共实现营业收入643.85亿元，较2015年第三季度同比减少2.85%，较2016年第二季度环比增加7.83%。第三季度归属母公司股东的净利润238.97亿元，同比增加12.03%，环比增加1.59%。总资产42,367.57亿元，净资产9,990.71亿元，分别较2016年2季度末减少3.31%和增加6.18%。

在第三季度业绩同比增长幅度较大的券商主要有东方证券、山西证券、第一创业和海通证券，其中归属母公司股东的净利润同比涨幅均超过100%。而在营业收入榜单上，国泰君安以继续以270亿元的总营业收入位于行业榜首，海通证券、广发证券与华泰证券紧随其后。而国海证券（-20%）、方正证券（-22%，得益于民族证券并表）、海通证券（-26%）的营业收入与去年第三季度相较同比跌幅最小，而国泰君安净利润则以-29%的同比增长成为24家券商第一跌幅。

券商三季度具体数据分析及四季度展望

根据券商三季报和Wind相关数据，我们发现第三季度上市券商收支出现以下特点：

首先是日均交易额同比显著下降，经纪业务总体态势环比保持稳定。受去年股灾因素影响，2016年年初中国股票市场交易量大幅下降。根据Wind数据显示，今年前三季度，日均股基交易额仅为5609亿元，同比2015年的11321亿元下降约50%。全行业佣金率继续下滑，且下行趋势虽有减弱但反弹可能性较低。根据我们对24家上市券商的相关报表分析发现，目前中国证券行业平均佣金率已经从去年的万分之五点五下降至当前的万分之三点八左右。而日均股基交易额与佣金率双双下降的直接结果就是券商经纪业务收入严重下滑，今年前三季度，中国主要券商的经济业务收入仅为538亿元，同比下降六成以上。而方正证券（-48%）、国金证券（-51%）、中信证券（-52%）等经纪业务收入下滑幅度较小券商，其缩水比例也在约五成左右。根据目前态势，我们预计今年四季度日均股基交易额将维持在6000亿元人民币水平上下，较前三季度将有小幅上升空间。而由于同业竞争加剧，佣金率继续下滑压力仍然存在，但幅度较为有限。而考虑到经济基本面提振和股票市场回暖等因素的综合作用，券商经纪业务收入将基本维持前三季度的平均水平略有增长。

然后是两融余额同比继续下滑，信用业务维持小幅振荡姿态。由于市场信心问题，两融业务自2015年下半后一直处于振荡下滑姿态，其中融资跌幅较为明显，而融券虽有提升，但鉴于其体量过小，对市场影响有限。根据Wind数据，2016年前三季度，两融余额趋于平稳，自今年2月份以来两融余额一直维持在8500亿元水平，且在今年第三季度内有小幅上升。截至2016年9月末，两融余额为8718亿元，比6月末上升4%。但是因为两融余额较去年同期腰斩，2016年前三季度上市券商行业利息净收入仅195亿元，同比下降41%。而我们预计第四季度相关数据与前三季度的环比将基本保持稳定。

另外自营业务规模维持平稳，与经纪业务发展姿态匹配。今年前三季度上市的24家券商总共实现证券投资收益429亿元，同比下降47％。截止2016年9月末，上市券商自营规模总计为15994亿元，较今年6月末下降1%。部分券商自营业务亮眼，其中西部证券（+10%）自营收入实现同比较大正增长，东方证券、国元证券等自营收入则环比大增。我们预计四季度，券商自营业务会因为基本面的改善继续保持上升趋势，涨幅约为2%~3%。

以及股权增发和债券承销收入增加。2016年前三季度，上市的24家券商共实现投行收入276亿元，实现同比增长39%。股权融资规模则逐步提升，前三季度增发项目就已经达到两万亿元。而前三季度券商债券承销规模达到2.8万亿元，同比增长200%，这是的在未来很长时间内投行业务将更加倚赖债券承销形成增长。具体数据上，中信证券、国泰君安、广发证券的承销规模分列行业三甲。新三板市场持续扩容，截止2016年9月底，挂牌家数达到9122家，总市值突破3.6万亿元。我们预计到四季度末新三板挂牌家数可以逼近10000家。鉴于前三季度的发展趋势，四季度投行业务同比应该会继续保持四成左右的增速。

最后资管业务总体趋缓，但行业内差别明显。2016年前三季度，上市券商实现受托客户资产管理业务净收入157亿元，同比下降1%，但行业内不同企业利润区别明显。以山西证券、东北证券为例，此类小券商在资管业务上增长迅速，其收入同比增长率双双超过100%。由于风控新规即将落地，我们预计通道业务成本或将大幅提升，相关收入将会出现几何级衰退，行业内去通道姿态明显。这意味着资管业务将来将更加依靠主动管理赚取利润，行业竞争将继续加强。

三季度态势成因

从三季度相关数据可以明显看出，虽然和去年相比上市券商整体业绩同比大幅下滑，但最新的月度数据表明券商经营状况已经出现了回暖态势。我们认为发生上述趋势的主要有以下三个大方面的原因：

第一是供给侧改革初见成效，基本面发展超过预期：目前中国政府推进的“三去一降一补”措施经过近两年的施行，终于开始展现其实效。今年前三季度，原煤产量同比下降10.5%，工业企业和商品房库存持续减少。而大宗商品期货的疯长，一方面改善了供给端企业的利润和经营情况，另一方面则反向刺激了资本市场的投资热情，市场信心得到了初步增强。实际上，10月PMI、大宗商品价格等经济数据回暖，包括长期低迷的钢铁价格等都表明整个市场有了向积极方面发展的迹象。作为其后续结果，目前持观望态度的投资者将会有更多的意愿进驻二级市场，而这也将传导至一级市场，使得IPO、定向增发能够更加顺利推进。今年8月末，规模以上工业企业产成品存货同比下降1.6%，自4月份以来连续5个月同比下降。商品房待售面积自3月份以来连续7个月减少。工业企业资产负债率及成本均有所下降。而实体经济的发展利好自然促进了虚拟经济的做多预期。根据国家统计局数据初步核算，前三季度中国国内生产总值529971亿元，按可比价格计算，同比增长6.7%。分季度看，一季度同比增长6.7%，二季度增长6.7%，三季度增长6.7%。分产业看，第一产业增加值40666亿元，同比增长3.5%；第二产业增加值209415亿元，增长6.1%；第三产业增加值279890亿元，增长7.6%。从环比看，三季度国内生产总值增长1.8%。这表明国民经济运行总体平稳、稳中有进、稳中提质、好于预期。所有这些数据都为券商等资本市场的密集参与者的股价提升提供了信心

第二是经纪收入锐减进入尾声，投行业务形成新支柱：从24家披露相关数据的上市券商的经营情况看，2016年券商经纪业务锐减60%带来的是相关利润的同比腰斩，但与此同时，投行业务则在经纪业务萎缩的大环境中稳中有升，成为券商三季报的“顶梁柱”。随着中国金融业战略转型的加快和升级，该变化是合乎预期的正常现象。这一方面是由于投行业务所跨时间较长，其受经济周期的影响相对较小，另外则是因为投资者在债市与股市之间普遍存在的轮动效应，券商债权承销业务的增长在一定程度上挽回了由于经纪业务衰退带来的业绩下滑。与此同时，资产管理业务的蓬勃兴起也引人侧目。今年前三季度，券商资产管理业务总的净收入约为157亿元，而去年前三季度净收入约为159亿元，二者虽然相差不大，但是这意味着券商的资产管理业务在逆市中经受住了这一年以来经济下行压力的洗礼。实际上，与去年同期相比，超过一半的上市券商，前三季度资产管理业务稳中有升。其中增幅最大的是山西证券，该项业务净收入增长2.5倍。但值得注意的是相关企业的业务差异在资管方向表现得尤为明显，根据三季度报表有10家上市券商的相关净收入下降，其中西南证券降幅最大，达到了86%。这也反映出不同经营思路和主动管理能力所带来的行业差距将会更加明显，而一切将利于行业良性竞争，优胜劣汰。

第三是深港通开通在即，境外融资业务助推券商更新升级：经过今年10月28日和29日为期两天的模拟交易测试，深港通有望在11中下旬正式开通。考虑到深港通开通后“两地”市场的交易量的上升，券商将直接受益于交易佣金收入的增加，这将对上市券商的股票价格形成利好。实际上关于深港通对券商股票价格的影响早有预演。2015年，有媒体报道周小川在讲话中提及深港通将在2015年内开通，虽然事后被证实为误读，但在当天尾盘多只券商股受利于此传言而实现了涨停。而此次“狼来了”终于坐实，其直接结果是从9月27日到11月3日，券商板块整体上涨了10.15%，而同期上证指数只上涨了4.98%。虽然券商板块上涨是多方面因素共同作用的，但深港通之影响的可见一斑。另一方面，受益于两地资本市场的互联互通，很多内地券商纷纷拓展海外业务。而监管层也表示将继续支持证券基金经营机构开展国际化经营。三季报披露显示，至少有12家券商在过去的1月至9月间通过发行可转债、次级债、定增等方式进行融资。这其中有很多券商就是为了届时到香港上市，开启境外股市融资之路。比如，国泰君安、招商证券、光大证券等3家券商已经瞄准了香港这一国际性股票市场。此外还有不少上市券商分拆子公司，赴港上市，积极拓展境外业务。所有这些原因共同造就了三季度券商股优于大盘的发展趋势。