提起投资银行，我们还得从华尔街说起。华尔街位于纽约曼哈顿南部，在这条只有500米长的街道上，总共聚集了数千家投资银行及各类金融机构，许多大公司和国际跨国集团总部也设在这里，在此从事金融工作的员工最多时有40多万人。在这条街道上，所罗门兄弟曾经提着篮子向证券经纪人推销债券，摩根曾经召开拯救美国金融危机的秘密会议，年轻的温伯格曾经战战兢兢地敲响高盛公司的大门，米尔肯曾经向整个世界散发他的垃圾债券。一部华尔街的历史，就是一部投资银行的发展史。
华尔街金融帝国的崛起有着其特定的历史背景。1775年到1783年的八年独立战争，使美国背负了大量政府公债和欠条。1790年，第一任财政部长汉密尔顿实行改革，建立以纽约为主的金融市场。从1790年到1800年前后，由汉密尔顿推行的三只国债加上美国第一银行发行的股票，构成了美国资本市场和华尔街的最初起源。在美国证券发行之初，尚无集中交易的证券交易所，证券交易大都在咖啡馆和拍卖行里进行。1792年5月17日，24名经纪人在纽约华尔街和威廉街的西北角一家咖啡馆门前的梧桐树下签订协议，相互约定保证在为客户提供证券交易服务的时候，收取不低于0.25%的佣金，这就是1792年签订的《梧桐树协议》[1]。这个协议本质上是经纪人的价格联盟，这也是纽约交易所的前身，现在通常认为《梧桐树协议》是华尔街正式起步的标志。
从19世纪20、30年代开始，随着美国交通能源基础设施建设和南北战争的需要，美国政府和大多数采矿业、铁路公司通过发行巨额债券筹措资金，为投资银行的起步发展提供了业务机会和有利条件。于是，一些经营证券承销业务的商号便在当时出现了。早期的投资银行是由那些私人财富积累者创办的，这些投资银行多以合伙制的形式组成。投资银行通过办理证券承销和经纪业务，发挥了作为证券市场中介人的功能和作用。
在19世纪，美国的投资银行还没有成为一个独立的金融行业。许多投资银行业务是由被称为私人银行的机构经营的。进入20世纪20年代，美国经济的持续繁荣带来证券市场的迅速发展。美国公司融资的性质发生了根本性的变化。由于股票和债券市场中的资本成本较低并且融资期限较长，公司扩充资本便更多地通过证券市场进行，对银行融资的依赖变小了。在这种经济背景下，美国的投资银行业得以迅速发展壮大，投资银行除主要经营证券承销业务和经纪业务外，还将业务范围拓展到企业收购和兼并、企业创立与改组，乃至商业银行的业务领域。
总的来说，在1929—1933年股市大崩溃和经济危机以前的一个时期，美国的商业银行和投资银行的业务界限并没有严格分开，而是交叉融合。商业银行直接或间接地通过其附属公司涉足于证券市场业务领域，参与竞争公司债券和股票承销，甚至凭借其雄厚的资金来承销资信低劣的证券，进行股市投机。同时，美国政府对证券业的管制比较放松，缺乏完善、有效的法律和制度来规范证券市场的发展。
1929年股市的崩溃引发了经济危机，商业银行是否应该为那次崩溃承担罪名，人们至今争论不下，但有一点是肯定的，商业银行参与的投机活动起到了推波助澜的作用。危机发生后，美国制定了一系列的法规，包括证券法、证券交易法、银行法（即格拉斯-斯蒂尔法案），此后又制定了投资公司法和投资顾问法等。这些法律使得资本市场从没有监管、自生自灭的状态，一下子变成了一个立法最为密集、监管最为严厉的领域。其中影响最大的是《格拉斯-斯蒂格尔法案》，这一法案明确规定：银行与其证券子公司分离；商业银行可以做政府债券业务，不可以做与公司证券有关的证券业务；商业银行和投资银行的业务必须严格分离开来；禁止银行在证券公司安排雇员或董事会成员。这一法案对商业银行和投资银行的影响力都是巨大的，它直接促成了商业银行和投资银行的分业经营。当时主宰美国金融业的JP摩根公司也不得不将从事投资银行业务的部门分离出来，成立了摩根士丹利公司。
在股市恢复生气之后，美林的创始人美里尔将商业连锁店的模式引入到经纪业务中，建立了遍布全国的网点，使得美林证券一举成为傲视群雄的“美林帝国”。这是“大萧条”之后投资银行业极为重要的创新。1933-1975年间，美国投行主要从事传统业务，即一级市场证券承销和二级市场证券交易和经纪业务，业务收入稳定，风险不大。到了1975 年，佣金自由化使得竞争激烈，投行不得不通过新业务和新产品开拓市场，行业收入结构出现较大变化：传统的佣金、证券承销收入比重大幅下降，交易和投资收益明显增加，特别是随着业务创新和多元化，不能归于传统业务范畴的其他业务收入比重从1973 年约10%的比重上升到2007 年的62%。伴随着投行业务的拓展及收益的增加，独立投行承担的风险也随之增加。
金融创新是横贯整个20世纪70年代最重要的主题，也引发了投资银行和商业银行间的激烈竞争。一个典型的创新产品，就是1977年美林发明的CMA账户，也就是所谓的“现金管理账户”。当时，利率大幅上扬，投行发明了这种与银行相竞争的储蓄替代产品，快速入侵商业银行的传统领域，使得银行的竞争力严重受损。此后，华尔街投行蜂拥而上，提供了更多的储蓄替代品，而商业银行为了回击投行的这种进攻，开始尝试提供证券经纪业务，这标志着美国在格拉斯-斯蒂尔法案后，商业银行和投行的业务开始走向混合。
进入上世纪八九十年代，随着资本市场和投资者的全球化，投行在全球范围内开始扩张。许多大机构开始相信，美国的《格拉斯-斯蒂格尔法案》被取消指日可待，导致大量的非投行机构开始进入投行领域。同时，欧洲的全能银行也在全球布局，开始在美国华尔街与华尔街投行进行面对面的竞争。此时的欧洲银行已经实行了比较长时间的全能银行的制度，它不区分商业银行和投资银行，银行可以参加所有的业务，包括投行业务、保险业务、经纪和交易等业务。
终于在1999年，《金融服务现代化法案》正式取消了银行、证券、保险之间分业经营的限制，允许成立金融控股公司。这个时候，大量的银行控股公司涌现。到1999年底，美国一共有51家银行控股公司具有从事投行业务的子公司。这是美国商业银行对投行的一次大整合。到了21世纪初，华尔街的版图已经彻底改变了。2004年，在全球承销业务前十名中，只有五家是独立投行，即摩根士丹利、高盛、美林、雷曼兄弟、野村，剩下五家全部是金融控股公司或全能银行。由于后者可以提供全方位的金融服务，华尔街的独立投行节节败退。在这个生死攸关的时刻，五大投行只有一个选择，那就是转型成为全能投行。而金融危机的到来，最终使得华尔街独立投行全军覆没。
次级按贷给千千万万不具备住房贷款标准的人(通常是无工作、无收入、无资产的“三无人员”)提供了贷款，其中很多都是零首付。那时候，所有的次贷相关者都做着高枕无忧的发财梦：只要房价上涨，就不怕房贷贷款人违约，大家就都能赚满腰包。然而，美国利率上升和住房市场持续降温，惊醒了这帮人的黄粱美梦。利息上升，导致很多本来信用不好的用户顿觉还款压力加大，违约可能性增加，这对银行贷款的收回造成危机。并且从2006年下半年起，美国房价便冲高回落，促使更多人违约并将房子交还给银行。房价跌得越多，观望的人也就越多，需求就越萎缩，如此不断恶性循环，次贷危机的严重性终于暴露出来。马克思曾说过：“危机一旦爆发，问题就只是支付手段。”2007 年出现的正是这样一种形势：没人愿意购买除美国国库券之外的任何债券；人人都希望把手中的债券卖掉，以换回现金；只有借款者、没有投资者；RMBS（住宅房贷担保证券)和CDO要么价格暴跌，要么是有价无市。流动性危机很快又发展为信贷紧缩危机，几乎在一夜之间，华尔街的投资银行、保险公司等金融机构由于缺乏充足的流动性一个个走到了破产的边缘。次贷危机对投资银行产生的直接后果就是雷曼兄弟破产，美林和贝尔斯登分别被美银和摩根大通收购，顽抗到最后的高盛和大摩也被迫转型为银行控股公司。
这场金融危机引起了我们对金融衍生工具创新和投行经营模式的深刻反思。既然金融衍生工具给金融体系带来了如此巨大的不稳定性，我们是否应该全盘否定金融衍生工具创新呢？事实上，任何金融工具或者金融衍生工具的创设，都是有其独特作用的。以资产证券化为例，商业银行可以凭借资产证券化扩展新业务，取得赢利，而无需使用自己的资本金。在传统金融体系下，假设某家商业银行发放贷款10亿，但主要集中于某一特定客户，如果这一客户发生违约，那么银行将面临极大风险。但是通过证券化的渠道，商业银行可以将这10亿资产分成1亿份，每份10块钱，卖给市场上的大众。这样一来，即便客户出现违约，风险也已经被社会化了，因为对大众而言，可能每个人的投资只有几千元，这就是所谓的“利润私有化，风险社会化”[3]。所以资产证券化本身有很多益处，我们也应该坚持下去。CDS的误用，并不是问题的源头。源头在于衍生出CDS的基础债券（房贷）贷款人没有偿还能力，才导致后续一系列问题的产生。因此关键还是要按照最基本的要求和规则去使用这些金融工具。
随着高盛和摩根士丹利转为银行控股公司，混业经营似乎成了投资银行的惟一出路。美国的投资银行业，是因为1929年的大萧条而产生的，又是因为2008年这场金融大风暴所消失的，这实在值得玩味。投资银行是否能够继续独立存在，本质上是直接融资和间接融资的争论。直接融资具有为企业提供长期资金、增强资产流动性、分散投资风险等优点，这显然不会因为此次金融危机而消失。投资银行为直接融资提供中介服务，以自有资金适度承担风险，满足企业和投资者转移风险的需求，提高证券市场流动性。商业银行基于存款基础与投资银行基于风险承担的赢利模式、企业文化有着根本性的不同。大多数人都认为，金融危机产生于投资银行家的贪婪、无止境的创新以及高杠杆经营。但事实并非如此，自私、贪婪和创新等等都是社会和机构进步的动力而非阻碍，缺乏对信息隔离的有效监管而引发的系统性风险才是危机的真正来源。难怪哈佛大学教授理查德·库珀亦认为：混业经营并非对症下药，这次金融危机主要说明针对金融机构的监管缺少力度，而非分业所致。
我们认为，对于中国投资银行未来的发展，首先需要认清的是定位问题，也就是说发展应该围绕一条怎样的主线。这是最为根本的问题，也恰恰是很多人忽略的问题。投资银行的本质是中介机构，高盛的成功来源于建立在知识型中介基础上的资本型中介业务，也就是在依赖于“客户+渠道”的手续费模式基础上实现向“客户+产品”的交易差价模式转变。如今创业板、股指期货、融资融券业务都已经展开，中国多层次的资本市场体系建设正在有序的进行中，这些都为我们打开了新的业务空间，为开拓中介业务的广度和深度提供了极大可能。中国要打造高盛那样的百年投行，必须认清投行的本质和发展规律，在正确定位的基础上寻求突破。
国外投资银行按产权制度划分类型，主要包括合伙制和公司制两种形式。国际投资银行的起源绝大多数为合伙制企业,合伙制因其所有权与管理权合二为一,能充分调动管理者的积极性,同时保证投资银行经营的稳定性和连续性而一度被认为是券商最理想的经营方式。美国合伙制投资银行保持了100多年的辉煌历史,高盛公司到1999年还维持使用合伙制。
投行的合伙制由来已久，最早可以追溯到19世纪末。相当一部分合伙制投行的创始人是当时移民到美国的德国犹太人。高盛、雷曼兄弟、所罗门兄弟等就是其中的佼佼者。这个悠久的制度使得少数能力卓绝的个人成为一个公司甚至是整个金融界在某一时代的代表，反映出金融业务基于人际关系和信用的本质与特征。
《高盛帝国》的作者埃利斯认为，归属感是合伙制最大的优点，员工在常年累月的工作中培养出对公司强烈的忠诚感，而且成为合伙人意味着终生雇佣，几乎没有人会放弃这一备受尊敬的位置而加入其它公司。合伙人彼此间分享所有的信息。在高盛,员工极其认真地对待两年一次的合伙人选拔,一选就是七个月。 2.4万名员工都想成为1200名中层中的一员，而这1200名员工又个个想成为300名合伙人之一。这300名合伙人，年薪60万美元以上，还可参与公司分红。
这一机制的特点，很好的保证了所有的高盛员工一面努力赚钱，一面对共同利益进行高度监督。尽管最终由于交易规模、投资银行业务种类以及金融工具品种的几何级数增长，对资本的需求促使高盛不得不在1999年结束其长达130年之久的合伙制度，而改组为上市必须的股份有限公司。但是没有人可以否认正是合伙人制度这种形式，使得像高盛这样的投资银行在长达100多年的时间里，得以将最优秀也是流动性最高的业内精英集结在一起，形成一种独特、稳定而有效的管理构架。
从美国投资银行的历史来看，国际投资银行从合伙制向公众化转变经历了两次浪潮：第一次浪潮：零售投资银行的转变。上世纪六十年代计算机技术显著进步，大型计算机引入后台操作，技术能够替代人力资本，在处理量相当大的情况下，大大降低了交易处理的单位成本。为使工作更加有效，零售型投行不得不选择放弃合伙制形式，并进行扩张以适应新后台科技。
第二次浪潮：批发投资银行的转变。20世纪80年代末、90年代初，金融工程的出现，使得批发投资银行的人力资本价值下降。商学院的学生(MBA)受到批发投资银行的欢迎，因为他们具备新的金融理论知识。这种原先是隐形人力资本的代码化及传播使得行业竞争加剧。批发投资银行只能依靠规模取胜，因此逼迫其必须放弃合伙制。
需要特别指出的是，在投资银行从合伙制向公司制的转变过程中，投资银行家仍然想保留合伙制的长处。合伙制中的合伙人，往往在公司制的公司中仍然是大股东。他们在公司的业务方面，仍然凭借其拥有的客户资源，对公司的业务发挥较大的影响。因此，合伙制转为公司制后，公司上层仍然是以前的合伙人，只是现在是通过持有股份的体制，以及利用经营者自己对公司的贡献，按照一定的价格来获得股份即股票期权计划（Stock Option Plan）。
高盛可以说是将合伙人制度的优势发挥到极致并坚持到最后才上市的顶级投行。合伙人制度究竟对高盛意味着什么?合伙制确实为隐形人力资本的转移提供了一个合适的制度框架。合伙制将合伙人与该公司的声誉联系在一起，合伙人指导新来的员工，以便保持公司的声誉，以保证他们的股份能有市场。因此合伙制在那种人力资本密集型的，公司声誉重要的行业比较盛行，如法律、咨询、金融服务等行业。尽管法律、咨询公司仍然保持合伙制，但美国投资银行现在已经放弃合伙制形式。由于在合伙人当中存在的搭便车问题，合伙制公司的规模存在一个上限，因此很难让公司能够在有效规模上运用新科技，而不得不在人力资本和最优经营规模间进行选择。当后者更有价值时，合伙制公司将会选择公众化。
在20世纪70年代，高盛仍然是以经营美国本土业务为主的投行，但是在合伙人的正确决策和带领之下，高盛抓住了英国大变革的契机，在欧洲建立了坚实的业务基础，并且在与老牌投行，例如摩根士丹利、所罗门兄弟以及华宝的斗法中屡占上风。同时，随着其国际化业务的发展，高盛在商品业务、并购业务、资产管理等各项投行业务中都独领风骚，在短短的数十年间就发展成为全球金融行业的领军者。
当合伙制结束，转型后投资银行的衍生品融资规模越来越大，也带来了巨大的库存风险。于是次贷危机爆发之后，贝尔斯登于2008年3月后轰然倒地，当年9月摩根斯坦利和高盛也主动申请成为银行控股公司,将业务重点转向风险更低的储蓄业务。一些学者认为此次危机的深层次原因正是美国投资银行自身的制度缺陷，特别是组织形式的有限责任制。在次贷危机中仍屹立不倒的高盛，合伙制文化可以说是贡献良多。高盛的转型的确发人深省，不过，应当看到，高盛的发家史中也有过多次大起大落，它一次次地度过了诸如滥用研究报告、马克斯韦尔危机、宾州中铁破产等令人心惊胆战的阶段，越战越强，越挫越勇，这都为这家百年公司积淀了丰富的经验和强大的自我修复能力，也磨练出高盛强大的自我提升能力。无论是否有金融风暴，高盛恐怕都会一直生活在风口浪尖上。不过，它对此似乎已经习以为常了，我们别忘了，正是高盛独特的基因与力量让它在经历了一次又一次的风暴之后反而越来越坚不可摧，越来越鹤立鸡群。高盛虽然已经结束了合伙制经营，却仍然将合伙文化中敏感的风险防范意识很好的继承了下来。
对于一个年轻人来说，如果希望成为华尔街的投行家，除了需要超常的智慧，还需要对投行业枯燥的工作充满极大的热情。华尔街一般只招聘那些毕业于顶尖学府的高材生，除了具备扎实的金融知识，他们还需要拥有复合型的专业背景。在投资银行工作两年后，为了获得更大的职业空间，你的知识必须到商学院重新回炉——而且必须是名牌商学院。华尔街的投行家们不仅要承担风险，还必须对市场、政治和宏观经济有直觉，因此必须是具备混合专业背景的复合型人才。他们经常在全世界飞来飞去，辛苦程度及所承受的压力是常人无法体会的。
投资银行家们因为承受了风险和压力，也因此获得了收益。华尔街的投行精英们拿到了高人几等的收入，2006年华尔街三十多万员工的年平均收入，超过了30万美金，是美国人平均收入的7倍左右。记得有这样一个故事，一名急于致富的美国青年在一次聚会上，碰巧遇上了美国最著名的投资家、亿万富翁巴菲特。年轻人一看机不可失，就斗胆上前求教：“巴菲特先生，像我这样的年轻人，在美国入哪一行赚钱最多最快呢？”巴菲特笑笑说：“很多聪明的年轻人都问我这个问题，我只能一只手捏着鼻子，另一只手指向华尔街。”巴菲特虽然不喜欢华尔街的“铜臭味”，但他不得不承认，华尔街仍是实现发财梦的最佳途径之一。华尔街，这条位于纽约曼哈顿岛南端的小街道不但吸引了许多美国的精英分子加盟，每年还吸引了成千上万名来自全世界各地的圆梦者。
2008年中国证券业平均工资为17.2万元，是全国平均水平的5.9倍，但中国的投资银行家们常常因为较高的收入而背上了不好听的名声。为什么投资银行业能有如此高的收入？这公平吗？根据一份统计，美国证券业员工的薪水占附加值的比重在80%左右。但反观中国，情况几乎完全相反，只有21%，这一比重即使比起中国的全行业也是偏低的，因为全行业收入占附加值的比重达到了26%。要判断一个行业的收入太高还是太低，不能仅仅看绝对收入，还要看这个行业所创造的价值和相对收入。中国的投行精英们虽然拿到了相对较高的绝对收入，但这一收入比起美国的同行们，简直是小巫见大巫；即使跟我国的其他行业相比，收入占附加值的比重也是偏低的。由此看来，相对于行业平均水平，中国的投资银行不仅不是价值剥夺者，反而是被剥夺者。谈不上忍辱负重，至少是理应所得，背上高收入的骂名对投资银行业显然是不公正的。
上述三个原因中，重要性应该是可以理解的,证券业对我们来说毕竟是一个完全陌生的领域，刚开始需要由国家宏观调控多一些，等到行业初具规模后再逐步放开。但其余的两点就值得商榷了。垄断性的考虑其实从本质上来说是与市场经济相违背的，归结到底是一部分利益集团不愿割舍自身利益造成的。走捷径的想法本来也可以理解,只是没有考虑到中国证券市场的发展现状和外国投行的发展轨迹。要知道有些东西是可以走捷径的，比如监管的方法和模式，交易类型的设计和更改；而有些东西还是需要踏踏实实、一步一步走过来的，比如券商的体制。发展的速度可以加快，转变的时间可以缩短，但绝不可省略和跨越。
成为一流的投行需要太多的因素，高盛的打造也不是一蹴而就的。有人说合伙制练就了今日的高盛，此话并不夸张。出于业务竞争压力而形成无限责任的合伙人制度,在以诚信立业的中介行业中比其他组织形式更具有竞争力。对于包括投行在内的中介结构而言,合伙制是从业人员素质与技能的自然沉淀和累积,是一种行业自律与经验不可或缺的前提和基础,没有经过这个阶段锤炼的投行是虚浮和浮躁的,目前中国券商面临的许多诸如从业人员的素质及自律等问题都源自于此。
不可否认，投资银行最重要的“资产”是信用。世界顶级投行多年来在这方面积累了的财富远非中国内地券商可比，而且国内券商频频发生帮助上市公司作假事件，使其信用度大打折扣。但从中长期看，世界一流投行“中国造”的机会仍然相当之大。欧美等全球大投行都是伴随着它们本国经济发展而逐步发展起来的。2010年，A股市值总规模达到26.35万亿元，规模仅次于美国。同期中国资本市场IPO更是表现非凡，2010年全年融资额逾4830多亿元人民币，超过全球资本市场IPO融资总额的一半。如今，中国经济总量已超过日本，越来越多的人相信在未来10年内中国将超越美国成为全球第一大经济实体，而中国的资本市场一定会水涨船高地成为全球最主要的资本市场。“赤橙黄绿青蓝紫，谁持彩练当空舞？”谁能抢得先机搭上中国资本市场快速发展的顺风车，谁就能率先跨入世界一流投行的队伍。
[1] 18世纪后期，华尔街靠近今天的百老汇的街口有一棵高大的梧桐树，它能遮阳避雨，是做生意的好场所。 曼哈顿的证券经纪人选择华尔街的梧桐树作为交易地点，每天从上午10点到下午4点，他们以固定的价格收购国债，再以另一个略高的价格卖出国债。
[2] 参见王欧《华尔街投行不归路》，载于《金融实务》2009年第4期。
[3] 见赵怀南《洞察“新金融”》，载于《第一财经日报》2008年12月23日。
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