国庆节后国内资金面骤然紧张，银行间市场质押式回购加权平均利率持续攀升，截至10月28日收盘，银行间隔夜质押式回购加权利率R001上升至2.4346%，最高达到2.4832%，银行间7天质押式回购加权利率R007上升至2.9764%，最高达到3.2142%，1年期国债收益率为2.1751%，较上周上升2.90个BP，10年期国债收益率为2.7027%，较上周上升5.76个BP，同业拆放利率(Shibor)1周品种报2.415%，较上周上升1.4个BP。在银行间市场主要回购利率继续全线走高的带动下，上交所10月27日隔夜回购利率盘中最高涨至18%，全天加权平均利率报12.43%，上涨735bp；7天回购利率加权值亦再涨近16bp至4.21%，日内最高成交在4.7%，创10月以来新高。短期资金面趋紧，并达到近一年以来资金成本的最大值（见图1）。尤其令人忧虑的是，这次资金面的紧张是持续的，虽然央行再次加量投放逆回购，27日再实施2100亿元逆回购，净投放1000亿元，但资金面不仅没有丝毫缓和的迹象，紧张局面反而进一步加剧，隔夜资金融出凤毛麟角，隔夜资金成本一度飙升至5%。这一现象使得市场情绪更加恐慌，虽然当前市场环境下我国并不会出现像2013年一样的“钱荒”或流动性危机，但资金利率的持续高涨对资本市场的冲击依然不得不加以防范，警惕像2013年“中国式钱荒”的再次出现。

那么这次资金面持续收紧的背后逻辑是什么呢？通过分析发现与以下几个因素密切相关：

第一，美元加息预期增强等外部环境的冲击。美国3季度GDP初值年化环比增长2.9%，高于2季度的1.4%，增速远远超过市场预期，创2014年3季度以来的最高值，强劲的增长为美联储加息铺平了道路。联邦基金期货交易数据显示市场预期今年12月美元加息概率进一步上升为74%，美元加息的预期导致人民币出现阶段性贬值，带来外汇占款的流出。截至10月28日，人民币兑美元汇率中间价贬到6.7859，比9月底的6.679水平贬值达到1.6%，创下6年来新低。根据央行统计，我国9月末外汇占款环比下降3374.82亿，连续11个月下滑，创年初以来跌幅新高。随着10月人民币的加速贬值，外汇占款的流出也随之加快，外汇占款流出所带来基础货币收紧的压力是导致近期资金面持续收紧的最主要原因。未来外汇占款通过影响基础货币进而导致资金面收紧的压力将会持续增加。

第二，从国内市场环境来看，央行通过锁短放长去杠杆、防风险的意图明显。央行作为银行间市场流动性的重要引导者，其态度的变化在很大程度上决定了市场上流动性的松紧状况。央行时隔四年在年中重启了14天和28天期逆回购，而没有采取降息、降准的政策工具，说明央行公开市场操作越来越注重精准化，而不是“大水漫灌”式的调控，同时未来央行降息、降准的概率几无可能。央行通过启动逆回购锁短放长，抑制资产泡沫、防止宏观风险的意图越来越明显。尤其是央行近期正在推进将银行的表外理财纳入MPA考核，表明了央行去金融杠杆的政策意图，货币政策逐步回归中性，在这样的政策导向下，央行推动短期利率抬升的态度必然不会动摇，汇率贬值压力会限制央行货币政策宽松的空间，短期资金量足价高的格局将进一步延续。

第三，当前机构行为与央行行为的不一致性。基础货币因外汇占款的流出而下降，央行采用逆回购的净投放规模和MLF等工具，在短期资金的投放上，力度明显加大，反观长期资金，今年以来的月均流出量为近1700亿元，减损得比较明显。整个货币体系中短端资金的占比上升，虽然机构可以顺势而为，通过加杠杆获取套利空间，或者通过维持较高的杠杆水平，导致资金需求依然较大。但是这种行为往往会带来流动性系统的不稳定和资金成本上升。同时部分机构依然对资金面缺乏警惕，这导致在资金紧张的背景下，资金需求依然较大，供需失衡加剧了近期资金面的紧张。

与2013年相比，本轮的资金紧张虽然没有商业银行“冲时点”的效应，但是依然存在诸多相似之处：比如市场一直对央行宽松抱有预期，却迟迟无法兑现；央行都出于防风险的考虑，2013年是对非标的担忧，目前是将表外理财纳入MPA考核，强化金融监管，货币政策边际收紧；市场在资金紧张之时注重短期资金，对利空因素不敏感；收益率都出现了明显上升等。

事实上，在年底影响流动性等季节性因素干扰下，资金外流压力仍大，经济前景不明朗，通胀预期升温，货币政策从稳增长向防风险、去杠杆倾斜等因素影响下，“紧日子”难言到头，此次钱荒背后存在诸多“隐忧”：一是2013年经济下行压力小于当前。当前我国经济虽然实现了三个季度6.7%的增长，但是货币资金过多投入到房地产和地方融资平台，造成房地产及其理财产品的迅速扩张，而其低流动性导致资金面偏紧，但是民间投资下滑，企业利润增速低迷，过剩产能仍有待消化，出口需求疲软，银行的不良贷款率呈上升趋势等问题并没有好转，反而日益严峻。二是全球货币政策迎来拐点，边际出现了收紧的趋势。目前我国金融杠杆水平明显高于2013年，汇率贬值导致外汇占款加速流出，同时也成为央行货币政策更为严峻的约束。在美国12月加息概率加大，海外央行宽松均趋于谨慎的背景下，面对人民币贬值压力和国内地产泡沫，央行难以动用降息降息等政策工具，未来央行货币政策趋于谨慎和回归中性，资金面供给紧张和回购利率上行可能成为货币供给侧改革的新常态，类似13年“钱荒”的危机值得警惕。三是这次资金面紧张更多是价的紧张而非2013年量的收紧。“钱荒”与货币化供给量没有直接关系，虽然我国M2/GDP在全球都处于较高水平，但是高货币化供给的结果是资产价格泡沫或物价水平上涨，而非流动性充足。因此“钱荒”不是实体经济流通领域内货币不足而引发的危机，而是市场体系内流通货币相对不足所引发的短期性危机，尤其是随着货币流通速度的下降，资金供给面会日益趋紧。