近期国务院《关于积极稳妥降低企业交易杠杆率的意见》和《关于市场化银行债权转股权的指导意见》发布后，一石激起千层浪，“债转股”的市场热度迅速升温。自从国务院总理李克强在今年3月发言支持债转股，债转股在今年引起了激烈的政策辩论。目前A股市场处于震荡行情，债转股推行的进度比预期快，成为继PPP之后市场的又一热点。

债转股为何重启？

为什么此刻需要推出债转股？中国债务问题中，以企业负债最为严重，其负债速度在2009年四万亿之后急剧飙升，中国企业累积了18万亿美元债务，约相当于GDP的170%。正常情况企业资产负债率应低于50%，而中国不少企业则高负债经营，保守估计平均企业资产负债率约为60%，过剩产能行业则更加严重，对于信贷的饥渴始终难以满足。

我们从以下两个方面来看中国企业杠杆率现状。

（一）中国非金融企业杠杆率主要集中于国企

从国际比较来看，中国在整体债务水平上还算不上一个债台高筑的国家，但中国非金融企业部门的债务却冠绝全球。按国际清算银行（BIS）数据，截至2015年第三季度，中国非金融企业部门杠杆率已达166.3%，远高于其他国家。截至2015年底，中国国有企业负债占整体非金融企业负债的比例在70%左右，占GDP的比重高达116.8%。倘若去掉国有企业负债，中国非金融企业杠杆率只剩49.5%。2007-2015年国企债务占所有企业债务的比重平均约为80%，上市公司中国企杠杆率扛大头的现象甚至更加明显。

（二）国企与非国企杠杆率的分化始于2008年

通过图2我们可以发现，中国国企与非国企的杠杆率分化始于2008年。2008年以前，中国国有企业杠杆率长期低于私营企业；2008-2009年全球金融危机期间，中国国有企业杠杆率迅速上升，而私营企业杠杆率快速下降，国企杠杆率开始超过私企；此后，二者持续分化，形成了目前国企资产负债率远高于私企的状况。截至2015年底，国企资产负债率高达61.4%，而私企资产负债率已降至51.2%。

考察2015年不同行业的资产负债率、投入资本回报率、以及国企资产分布与所有企业资产分布的差异，不难发现：国企杠杆率高的直接原因是，国企主要集中在重资产、高杠杆、产能过剩的行业。因此，本轮债转股最主要的政策诉求就在于降低国有企业杠杆率。

两次债转股有何不同？

“债转股”并非新鲜事，早在1999年，国务院在借鉴国际经验的基础上相继成立四大资产管理公司，负责收购、管理、处置国有商业银行剥离的不良资产，规模共计1.4万亿。当时债转股主要是政策性的，即转股企业、转股的债权以及实施机构主要由政府确定，债转股涉及的资金也由政府从多个渠道筹集。

与上一轮的债转股背景不同，当下中国人口红利消失，叠加长期债务周期下的增长乏力，中国经济面临潜在增速逐渐放慢的境况，实施债转股比上一轮面临的不确定性更大。这就意味着，政府在进行本轮债转股实践时，提升企业价值成为核心考量。

1999年债转股以财政兜底为主，主要处理银行坏账，而本次债转股强调市场化。这一轮债转股，政府将不再包揽，主要以市场力量向社会募集资金。国家发改委副主任连维良表示，“债转股绝不是免费午餐， 各相关市场主体自主决策、自担风险、自享收益，政府不承担损失的兜底责任”。也就是说，银行和企业之间这个锅，政府不背了！

债转股是专治流感企业的感冒药

由于债转股“热点”在中国阶段性地呈现，以致人们误解为它是危机应对之道。实际上，债转股是一种常见的财务处理和债务重整手段。当企业因各种原因陷入困境而需要债务重组时，与展期、降息、置换、豁免等手段一样，它也是企业债务重组的常见手段。但债转股并非万能药，它更像是一剂感冒药，能治好流感企业，但治不了《指导意见》负面清单中的四类癌症企业。《指导意见》中明确规定只面向发展前景较好的企业。在债转股对象的选择上，须对企业治理机构、股权债券、自有技术情况和市场前景等方面进行综合判断。

于银行而言，如何判断企业“病情”，避免逆向选择将成为一大考验。物联网金融的发展，恰恰能有效降低目标企业的信息不对称风险，继而降低企业的道德风险。通过物联网系统可对标的企业的生产资料、生产设备、生产过程等信息进行实时监控，客观、准确地反映企业生产经营状况，实现生产设备监测、生产能耗监测、运营情况统计等，将一切有价值的信息及时、准确、充分地反映在股价走势当中。这样一来，解决了企业和投资者之间的信息不对称问题，金融机构才能更准确地选好标的企业。

债转股对市场有何影响？

随着国务院债转股相关政策正式落地，市场升温，总体上还是对“债转股”持乐观态度，整体偏向认为其是有利的。上周，作为A股市场中唯一一家拥有AMC牌照的民营上市公司，海德股份连续大幅上涨。在“债转股”的过程中，目前博弈三方中的受益最明确是企业和银行。在A股市场中的“潜在标的”较多，A股市场有望在最大程度上受益于“债转股”的利好。近期相关“债转股”主题基金收益也抢眼。近半年来，招商中证银行指数分级收益为6.66%，易方达银行分级收益为6.55%，富国中证银行指数分级收益达6.08%，中融中证银行指数分级收益达到5.26%，博时中证银行指数分级为4.99%。

疑问：金融机构如何全身而退？

按照流程，债转股的最终目的还是要将股权退出变现。但当前债转股缺乏完善的退出机制。国内尚未建立起完善的多层次股权交易市场，一旦债转股规模过大，获得股权的第三方机构就很难利用现有的市场体系正常退出，完成股权的二次转让和变现。而真正的市场化，不仅是对转股对象企业的市场化选择、转股资产的市场化定价、市场化筹集债转股资金，更是股权的市场化管理和退出。

解决中国巨额不良贷款问题是一个漫长而曲折的过程，允许中国商业银行持有借款人的股份是具有里程碑意义的一步。最后引用李克强总理的一句话：要让市场力量发挥决定性的作用。