债转股指导文件国庆后落地

10月10日，国务院印发了《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》（下文简称《意见》）。该文件作为中国市场化银行债权转股权工作的指导意见，为正处于经济转型过程中的中国企业，特别是国有企业，如何依据自身实际，优化债务结构、有序开展市场化银行债权转股权、依法破产、发展股权融资等活动提供了详细的纲领性指导。            

从全国的债券发行量（见图1）三可以看到，中国从2015年1季度后就已经开启了震荡上涨的高负债模式，企业的杠杆率过高在一定程度上加重了中国目前的“资产荒”困境。实际上，国务院在今年上半年就已经明确提出要“通过市场化债转股方式降低企业杠杆率”。作为该政策的具体落地文件，《意见》的出台标志着中国债转股市场在沉寂17年后正式重启。三天后，发改委相关负责人就《意见》做出解释：“从模拟运行情况看，债转股可以使企业资产负债率普遍下降约10到20个百分点，大幅降低企业财务费用。需要强调的这次是市场化、法治化债转股，因而政府不预先设定债转股的具体规模和数量目标。”这被坊间理解为决策层已经开始着手具体继续推动消解企业杠杆，而我们相信还会有进一步的相关政策出台。14日，为了回应市场上关于债转股的担忧和误解，发改委相关负责人再次表示虽然债转股的确可能增加银行的风险，但政府已有相应的安排来限制此类风险的发生。

伴随着这些政策的出台，目前股票市场上牵涉债转股概念的个股都有了不同程度的上涨，近日来包括海德股份、天津普林、信达地产、杭齿前进、秦川机床、闽东电力、一拖股份、重庆水务的集体涨停，似乎印证了市场对债转股政策落地的乐观姿态。

债转股的历史回顾

简单而言，债转股即是将债权转化为股权，其既是一种债务重组方式，也是银行等金融机构处置自身不良信贷资产的常用手段。由于债转股使得企业的债务减少，注册资本增加，这会改变企业的资产负债表情况，在一定程度上改善企业的经营现状，而代价是原债权人不再对企业享有债权，而是成为企业的股东，这样原来企业对于债权人的偿还义务就变成了分红派息。考虑到债转股有可能产生实质上的经营权更迭，通常情况下一般不到万不得已企业并不会采取债转股方式进行债务重组。债转股市场的反向选择现象（所谓反向选择，即是指能选择债转股的企业往往都不是企业经营良好有暂时经营问题的企业）十分明显。

在西方，目前通行的债转股方式主要通过三种途径进行实施。第一种是银行等债权人直接将其对企业的债权变化为股权，债转股完成之后意味着原债权人可以行使自己的股东权利而直接干预企业的生产经营情况；第二种是银行等债权人通过将债权卖给第三方，而第三方再将债权转变为股权，而银行等原债权人则与后续股权的处置无关；第三种是银行等债权人直接将债券交由资产管理公司进行转股，最后再从资产管理公司获得相应的股息和分红。需要特别强调的是，目前中国只允许进行第三种方式的债转股。

正如前文提到的一样，债转股在中国已非首次实施。在上世纪90年代的国企改革与银行业重组时期（即1998-2000年），中国政府为解决银行业过高的不良信贷困局曾经实施过一轮债转股，而且效果明显。具体而言，在1999 年，为处理国有四大行的不良信贷问题，中国财政部作为唯一的股东向信达、东方、长城和华融四家资产管理公司各注资100亿元人民币，并为其担保向中国央行再贷款融资5700 亿元人民币。上述四家公司则分别将建行、中行、农行和工行四大国有银行约1.4 万亿人民币的不良信贷进行了剥离。为弥补资金缺口，四大资产管理公司向四大国有银行和国家开发银行又发行了总计8200 亿元人民币金融债券，并以此按照面值购买四大行的不良信贷资产。而在这些被购买的不良信贷资产中，就包括了当时601 家国有企业总计约为4050亿元债转股资产。

然而过去债转股措施主要是由政府进行牵头，离开了政府的债转股在市场上往往不被信任。这导致虽然17年前债转股收效明显，但自此之后“后无来者”的结果却依然无法避免。

《意见》发布的新关注点

由于债转股很容易被“僵尸企业”视为“赖债不还”的终极手段，本着风险控制的原则，国务院在此次文件中阐明了具体的实施细则。在转股对象方面，《意见》特别强调要将应该破产清算的“僵尸企业”排除在外，主要面向发展前景良好的但是有暂时困难的优质企业进行债转股。在债券范围方面，改变了过去由政府操刀的划定方式，建议债权人，企业和实施机构自主协商决定。在实施形式方面，严禁银行直接将债权转为股权，而具体的债转股实施则由前面我们提及的第三种方式进行，即通过相应的资产管理公司等机构将银行的债券转为参照企业的股权。在转股价格方面，允许具体的债转股机构参考二级市场价格确定国有上市公司的债转股价格，允许竞争性市场报价和其他方式确定国有非上市公司的债转股价格。而最重要的一点是，本次债转股的资金募集主要由具体债转股机构通过合规程序向社会投资者募集，政府不再承担相应损失的兜底责任。

《意见》发布顺应了去产能的结构调整和去杠杆的市场趋势

债转股具体《意见》的推出，一方面对于产能过剩企业的龙头债问题的解决影响利好，而另一方面则会有效降低目前国有企业居高不下的杠杆率。可以预见的是，通过债转股方式，僵尸企业和优质企业间的利润差异将会更加明显，这为中国政府在宏观层面上加速产业集中，加快行业内的并购重组的政策提供一个可行的技术支持。

债转股具体操作的明确，无疑为那些暂时遇到经营困难的优质企业摆脱当前资产荒下的“僵尸化”倾向提供了一个解决问题的全新渠道。《意见》在债转股市场上改变了过去以“政府牵头”和“政府兜底”为模式的计划经济管理模式，在调动市场积极性和引入更多的市场机制指导债转股事宜下足了功夫，这本身已经凸显了中共中央在当前国企改革进入深水阶段后坚定的突围决心。随着2016年第四季度已经开始，围绕着钢铁、煤炭、水泥、造船、电解铝等行业的去产能、调结构、处置“僵尸企业”的工作的深入进行，许多问题逐渐暴露出来。以东北地区为例，目前一共有3000家左右的央企，资产总额超过4.6万亿元，职工人数200万人，如果包含地方国企，则上述体量和涉及人员还将变得更大。虽然央企在东北经济的发展过程中起着核心主干的作用，但是其基本都属于产能过剩行业，且自身改革意愿并不明显。以辽宁省为例，无资产，无生产，无偿债能力的“三无僵尸企业”已经高达830余家，涉及的企业职工约16.5万人。如何在保证社会稳定的前提条件下，厘清这些企业中真正需要淘汰和帮扶的对象，弄清楚破立之别，无疑是目前包括政府在内的整个大市场都十分关心的事情。正因为如此，债转股政策的出台，在一定程度上为民间资本参与国企改革的进程提供了新的思路和途径，顺应了中央去产能的结构调整和去杠杆的市场趋势两方面的要求。考虑到《意见》的“三鼓励四禁止”，预计未来实际能进行债转股的企业数量将会比市场原有预计的规模减少很多，而每年涉及的债转股金额应该不会超过1500亿人民币。但是债转股并非没有副作用，考虑到目前政府的不兜底态度，相关不良信贷资产的证券化也会加深整个市场中风险的流动性，而鉴于整个债转股市场可能高达万亿的体量，其后续的发展理应受到资本市场的长期关注。实际上，针对目前各方对其普遍存在的怀疑姿态，债转股措施的最终具体落实还要有待市场来检验。我们相信债转股“前途光明，问题不少”的状况将会长久地伴随中国经济转型过程。