自2015年起始的新一轮房价上涨从一线城市迅速向二线城市，乃至重点城市的三四线区域以及三线、四线城市蔓延。“十一”长假期间，楼市迎来了政策调控大潮。截止10月8日，北京、天津、苏州、郑州、成都、济南、无锡、合肥、武汉、南京、南宁、广州、深圳、佛山、厦门、东莞、珠海、福州、惠州、上海、南昌等21个城市出台了楼市调整政策，多地新房及二手房市场网签量均有明显下滑，市场预期将回稳，房价涨幅或回落。

限购限贷的楼市“速冻”是否意味着国内的房地产已经存在较大的泡沫？长周期来看，房地产价格受基本面属性和金融属性两种因素影响。以下就从基本面属性和金融属性视角，结合美日等国房地产泡沫破裂的经验来分析此问题。

第一，人均收入水平方面。美国次贷危机爆发时，人均个人收入达40,814美元，增长已遇瓶颈，增速有所放缓，次贷危机后还出现了一定程度的下滑。而2015年中国的城镇居民家庭人均可支配收入为31,790元，农村居民家庭人均纯收入为10,772元，与人均收入排名靠前的国家相比存在着很大的差距，仍有较大的增长空间。除此之外，中国的人均收入增长也未出现如同美国当年的停滞状态，依旧保持着较为强劲的增长速度，而人均收入的增长能够降低居民还贷的压力。

图1  中国的人均收入情况

数据来源：Wind资讯，单位：元

第二，城镇化进程方面。城镇化进程中，由于人口逐渐向大中型城市集聚，必然会提高城市的房地产需求，进而推高房价。而美国和日本在房地产危机发生时，城镇化进程已经基本完成。1985年广场协议后，日本催生了房地产的巨大泡沫，城市化率已经达到76.74%；美国在2008年次贷危机发生时，城市化率水平已经高达80%左右，此后增长缓慢。反观中国，在1978-2015年年间城镇常住人口从1.7亿人增加到7.7亿人，城市化率从17.92%提升到56.10%，城市化率尚处在快速提升期。

图2  中国的城镇化水平

数据来源：Wind资讯，单位：%

第三，房地产杠杆水平方面。2003至2006年美国房地产泡沫形成期间，低信用的家庭普遍采用5%甚至是零首付比例的条款购买住房。2009年美国地产泡沫破灭前，居民购房的平均首付比例为历史最低，仅12.90%。而日本官方虽没有规定最低首付比例，但商业银行对于购房的贷款比例通常在70%-80%之间。相对而言，中国对房地产市场的管控则严格的多，1998年以来首套房最低首付比例一直在20%-30%之间，对二套房的贷款要求更加严格。目前非限购城市购买首套房的最低首付比例原则上为25%，最低可下浮至20%，北上广深等一线城市购买首套房的最低首付比例为30%。“十一”期间楼市新政的推出，将首付比例又向上推进。更高的首付比例意味着更小的房地产杠杆水平，中国较美、日等国房地产泡沫前的安全边际明显要高得多。

表1  “十一”期间部分城市楼市新政

注：贷款受限制的具体城区范围未在城市栏中详细列示。

第四，资产配置倾向方面。受“有房才有家”固有观念的影响，中国家庭更倾向于将现金换成房产，使房地产配置成为中国家庭的主要方式，催动了房地产在家庭资产结构中的较重占比；在股市经历了跌宕起伏的股灾后，目前中国面临“资产荒”的投资环境，房地产成为资金的主要宣泄口，导致房地产在资产结构中占比越来越大，高达69.2%，高出美国两倍有余。

综上所述，通过对比发现，中国房地产价格和美日房地产价格并不具有可比性。国民收入依然增长迅速，城市化率有很大提升空间，首付比例提供安全垫，财富分配的消费不同等都是支撑房价的重要因素。因此，预估之后房地产的景气程度不会出现大幅下滑，判定中国楼市存在泡沫为时尚早。

由于房地产存在金融属性，房地产周期与货币周期紧密相关，美国和日本的房地产泡沫都是由于货币政策的转向刺破的。1989年日本央行货币政策转向开始加息，接着1990年实行“总量控制”策略，掐断了房地产融资的源头，从而造成1991年开始的土地价格下降，房产价格也应声而落，大城市跌幅最为剧烈。2004年美联储开启新一轮加息周期，连续加息17次，导致居民住房抵押贷款负担急剧上升，在首付较低的情况下无法还贷的购房者纷纷选择弃房而逃，从而造成房地产市场的大跌。中国的房地产市场也同样存在这样的周期性，此轮房地产市场大幅上涨与2014年底以来的利率下降有关。倘若信贷收缩，央行缩表压力很大，因此目前官方指导利率大幅上行的概率不高；在现下房地产价格上行压力较大的情况下，指导利率下行也难期，货币政策陷入了两难境地。

目前中国的发展仍存在较多问题，解决问题最需要的就是时间，经济转型需要时间，产业升级也需要时间，让楼市降温实现拖延时间是可取的。尽管限购限贷是治标不治本的，但政府在三四季度交替之际推出房地产新政，意味着对今年的经济大局还是很有把握的，楼市新政的效果仍需进一步观察和评估，但我们有充足的理由相信政府能做好本轮房地产调控。