临近中秋，人民币香港银行同业拆息高涨

时值中秋假期临近，9月14日，香港万得通讯社报道，人民币香港银行同业拆息继续保持了从今年7月末以来的持续上涨姿态。根据汤森路透计算，相较于前一交易日，9月14日的隔夜人民币香港银行同业拆息从2.838%暴涨532基点至8.1617%，一周人民币香港银行同业拆息变为10.152%，为近几个月以来新高，且期现倒挂持续。随着流动性收紧，离岸人民币兑美元在14日涨0.23%至6.6754，在岸人民币兑美元上涨0.13%至6.6712。而到了9月15日，隔夜人民币香港银行同业拆息小跌21个基点变为7.95%，一周人民币香港银行同业拆息也随之应声回落到8.99%。

表 1：9月13日及9月14日人民币香港同业拆息

数据来源：香港财资市场公会https://www.tma.org.hk/

何为人民币香港银行同业拆息？

人民币香港银行同业拆息（原称为离岸人民币银行间拆借利率，自2016年8月1日起改为当前用名），简称为CNH HIBOR，是由香港财资市场公会(Treasury Markets Association)从2013年6月开始发布的，旨在用于帮助投资者和商品贸易商对冲人民币的敞口。其中CNH是在香港交易的人民币的缩写，而HIBOR表示HongkongInterBank Offered Rate。该利率基准的期限从隔夜到12个月不等，一共包含8个不同长度的银行间短期借贷期限。

事实上，财资市场公会会根据至少15家银行所报的利率计算确定CHN HIBOR，这一点类似于目前的香港银行同业拆息，亦称HIBOR——面向港元交易的基准利率——的计算方式。由于人民币香港银行同业拆息标志着在香港市场上的离岸人民币借贷成本，故而如果此利率上行，则表示离岸人民币流动性紧张，反之则意味着流动性充裕。

拆息骤变并非年内首次：CNH HIBOR年度回顾

近一年以来，中国央行多次使用货币手段影响离岸人民币汇率市场，这一切主要集中反映到隔夜利率上（而对长期利率的影响则相对较弱）。例如，在今年年初，由于人民币汇率出现快速大幅度贬值迹象，作为最大（根据中国央行相关资料，截至2014年7月2日其占比为53%）的离岸人民币市场的香港，自然成为了中国央行狙击人民币空头的主战场。一月份央行通过多家中资银行在包括香港在内的各离岸市场，通过一系列操作，大幅度卖空美元，买入人民币头寸，以期遏制离岸人民币的迅速贬值。通过干预，最终中国央行获得了胜利，成功缩小了境内外人民币汇率的差价，同时遏制了人民币大幅度贬值的预期。而由于中国央行大幅度地买入人民币头寸，自然造成了离岸人民币的流动性紧张，这直接反应到是时的隔夜CNH HIBOR上：今年1月12日，隔夜人民币香港银行同业拆息达到了其自2013年发布以来的峰值66.82%。相当于每一万元的即日收益高达18.3元。隔夜CHN HIBOR的疯涨反映出是时卖空人民币的投机者都在试图通过银行借入人民币进行补仓，这极大地增加了其做空成本。

无独有偶，今年3月31日，隔夜CNH HIBOR又变为令人匪夷所思的负3.31%。这意味着银行在向人借钱的同时还要向对方支付利息。当时市场普遍认为造成该现象的原因主要有二。其一是因为是时正处三月份季度末，由于下个季度的存款准备金缴纳额度会以月末的人民币保有量为基准，为了缴纳更少的准备金，持有较多人民币的各银行都想通过负利率拆出人民币。而另一部分观察者则认为这主要是受了国信证券香港金融控股公司总额为12亿人民币，2017年到期的点心债违约事件的影响。作为20年来首次有国有企业在离岸债券市场中违约，市场利空情绪的放大导致了看似不合理的负利率的出现。

然而除开上述两次波动之外，CNH HIBOR于今年3月份后就一直保持了较为平稳的姿态。事实上，从1月20日起到8月20日止的7个月时间中，平均隔夜人民币香港银行同业拆息仅为1.69%，这一数据不仅低于去年全年的3.3%的平均水平，也同样低于2.9%的去年同期水平。而长时间的较低的拆息水平表明香港在今年一月份以来的绝大多数时间内保持了较为温和的流动性环境。但是伴随着本次中秋节的暴涨，市场普遍预期温和流动性环境可能在今后一段时间内发生改变。

拆息变化虽在进行，但是否会重现一月光景仍旧尚待验明

实际上，与7月宏观经济数据全面回落不同，根据国家统计局9月13日披露的信息，我国8月重要经济数据出现了不同程度的改善。8月的工业增加值、固定资产投资、社会消费品零售增速均现回暖。

数据显示，8月当月固定资产投资名义同比增速8.2%，较7月大幅回升4.3个百分点，为4个月以来新高；而当月工业增加值同比增速6.3%，较上月回升0.3个百分点，为5个月新高；8月社会消费品零售总额则同比名义增长10.6%，增速比7月增加0.4个百分点。这表明以“去产能，调结构”为主要目标的供给侧改革利好开始传导到实体经济层面。而8月宏观经济数据整体好于预期，呈现出“淡季不淡”的显著特征。

但是考虑到8月份工业增加值小幅回升的事实主要是依赖于房地产投资和基础建设的回暖，当前中国经济的主要结构性压力依然明显。虽然社会消费需求稳步增长，但是投资方面的弱势运营局面依旧难以乐观。上述所有的因素都将对今年10月1日，人民币正式进入SDR篮子后的人民币汇率市场产生较为复杂的影响。

鉴于目前中国刚刚成功举办G20峰会，为保证人民币国际化的继续稳步推进，中国央行应该会在本季度继续采取维持人民币相对稳定的姿态。面对此次CNH HIBOR的上升，可以认为中国央行和香港金管局并未将缓和流动性紧张放在第一位。加之此次多空争夺距离人民币正式入篮SDR只有半月不足，外资投行近期对做空人民币蠢蠢欲动，中国央行坐视离岸人民币流动性紧张的现实表明北京在当下的焦点仍然集中在为人民币入篮SDR保驾护航上。另一方面由于中国央行继续视人民币贬值为当下的主要敌人，CNH HIBOR的上涨将会极大地增加做空离岸人民币的成本，这将在很大程度上抑制当前的投机风向。

然而考虑到隔夜离岸人民币资金成本在此轮变化中曾一度跳涨逾20%，这与今年以来平均为1-2%的正常水平确实有不小的背离。伴随着半月后人民币加入SDR，海外机构应该会加快其持有内地人民币资产的步伐，CNH HIBOR的短期内波动在所难免。长期来看，此次波动与一月份的情况还是有较大不同，并且预计伴随着波动的持续，将会有大量新的资金进入，而这些综合因素将最终在四季度重新将CNH HIBOR推回其本该维持的温和低位。