北京时间2016年9月4日-5日，二十国集团（G20）峰会在中国杭州举办。这是2008年美国次贷危机以来G20领导人峰会举办的第八个年头。作为金融危机催生的领导人会晤机制，G20峰会被称之为是当代的“布雷顿森林体系”，对防范全球经济因金融危机出现螺旋式下滑起到了关键作用。中国作为首次举办国，将会议的主题聚焦在宏观政策协调、结构性改革、创新世界经济增长方式、建设高效的全球经济金融治理体系、推动国际贸易和投资等方面。在峰会中，中国人民银行副行长易纲表示，负利率的问题要综合看待，全面评估：一要看对储蓄者和消费者影响如何；二是对经济是否有刺激作用，对拉动需求有没有用；三是对投资的影响；四要看对银行体系有什么影响，银行体系因此在未来经营上是否可持续；最后负利率对货币也有影响，会不会引起一些竞争性贬值？本文关注点主要集中在负利率对资本市场和宏观经济的深远影响方面。

负利率政策的蔓延

自2008年美国次贷危机以来，全球央行货币宽松政策层层加码，从降息、央行资产购买计划到货币贬值、负利率政策等。目前占全球产出四分之一的经济体已经执行负利率政策，主要包括欧元区和日本两大发达经济体以及瑞士、瑞典、丹麦、匈牙利等欧洲国家。

瑞典是最早实施负利率政策的国家。早在2009年7月，瑞典央行为了应对2008年金融危机带来的经济衰退，宣布将隔夜存款利率降至-0.25%，维持了14个月之后于2010年9月调回正值；而到2014年7月，瑞典央行再次将隔夜存款利率从0下调至负值，目前瑞典的隔夜存款利率为-1.25%。2012年7月，丹麦开始实施负利率，目前丹麦央行降息至-0.65%；2014年6月，欧洲央行将隔夜存款利率降至-0.1%，启动了负利率；2014年12月，瑞士央行将超额活期存款利率设为-0.25%；2016年1月，日本央行意外宣布降息至-0.1%，开始实施负利率；2016年3月，匈牙利央行下调隔夜存款利率15个基点至-0.05%。

负利率政策对居民储蓄和消费的影响

实际利率等于名义利率减通货膨胀率，无论是李嘉图等价原理还是MM理论，都坚持了债务中性原理。但是随着各国央行对金融机构的负利率政策向普通企业和居民存款业务蔓延，这一原理被彻底打破。2016年8月以来，欧元区国家的爱尔兰银行、苏格兰皇家银行旗下爱尔兰阿尔斯特银行已经向居民普通存款和少数大公司客户实行-0.1%的利率，即储户向银行缴纳0.1%的存款管理费，德国合作储蓄银行存款管理费用更是达到了0.4%，该银行把欧洲央行的负利率成本完全转嫁给储户。这一趋势造成了两大后果：一是收入差距的进一步扩大，负利率政策其实以损害债权人的利益来补贴债务人，会导致收入差距的进一步扩大；二是居民和企业部门大规模持有现金.例如，欧元区非金融企业持有现金规模在经历前几年稳步下行后再次创下历史新高，达到了4370亿欧元，日本2015年第四季度企业的现金与存款达到246万亿日元，同样创下历史新高。

负利率政策对宏观经济的影响

负利率政策对宏观经济的影响，主要表现对投资和需求的拉动。从宏观理论上来讲通过改变银行的资产配置状况，引导银行减少在央行的超额存款储备，增加对居民、企业的贷款，带动长期利率水平下行，扩张信贷规模，提振宏观经济，按照短期菲利普斯曲线的交替关系，在提升通胀的同时减少了非自愿失业，因此近期关于负利率的讨论中，Buiter曾提出三种打破零利率下限的方案并讨论了实施负利率的影响；美联储内部研究指出最理想的利率为-5%；Abo-Zaid，Garin（2015）基于新凯恩斯模型以及货币需求理论得到最佳名义利率在-4%--2%之间。但是纵观世界经济，即使全球央行已经把货币宽松政策发挥到极致，但全球经济复苏进程依然缓慢，在拉动投资和消费以及推动就业和通胀等方面的实践效果非常有限，更多表现为资产价格上涨，世界各国仍然在为走出通缩而战。负利率政策对全球宏观经济的影响主要表现为以下四个方面：一是引发了全球“资产荒”，导致资源配置扭曲和期限错配；二是流动性泛滥，资产价格膨胀，跨境资金流动加剧；三是破坏了商业银行的资产负债表，欧洲银行业风险开始暴露；四是因资产回报率下降和杠杆风险攀升，投资者追逐黄金、美元、日元、国债等避险资产，未流入实体经济。

负利率政策对资本市场的影响

负利率政策的初衷是为了抑制本国货币升值压力，在国内经济需求不旺的条件下推升通胀水平，从而推动经济增长。但从负利率政策实施的效果来看，其弊端开始显现。首先对股票市场的影响。负利率作为事件冲击，短期可能使得股票市场产生剧烈波动；长期来看，通过降低无风险利率，可能进一步推高股票市场的估值。从各国股票市场的表现来看，短期负利率政策并未使得股票市场出现大幅上涨和下跌的应激反应；但从较长的时间区间来看，负利率之后日经225指数止住了跌势，呈现出围绕16700点上下震荡；德国DAX指数在震荡后不断创出年内新高；瑞典股市先涨后跌，丹麦股市则是先涨后平。总之，负利率政策的实施使得权益资产的估值水平有所提高，各国股票市场止跌企稳，呈现高位维稳的态势，但也增加了资本市场的不确定性。其次对债券市场的影响。负利率使得无风险利率下行速率加快。在负利率政策实施之后，无风险资产受到各金融机构的追捧，短期的、无风险的国债收益率明显下行，进而逐渐向长期限的国债收益率传导。例如，2016年1月29日日本央行宣布实施负利率政策之后，国债收益率呈现断崖式下跌，10年期国债利率快速跌为负值；2016年6月14日，德国10年国债收益率降至-0.001%；6月17日，瑞士30年期国债收益率降至-0.057%；根据摩根大通公债指数中，全球收益率为负的国债已达到8.3万亿美元。同时负利率使得信用债利率受到短期冲击，信用利差也在不断扩大，使得全球债券市场的泡沫刚性化，带来整个市场的信用风险溢价有所提高。三是对商业银行的影响。受到利率变动影响最直接的就是银行业。欧洲央行实施负利率以来，欧洲银行业经营雪上加霜，市场悲观情绪主要来自对银行净利润下降的担忧。一方面，负利率意味着欧元区央行对7000亿左右的超额准备金收取0.4%的管理费，这将直接使得欧元区商业银行的净利润下降28亿欧元；另一方面，存贷款利差收窄导致商业银行的存贷款业务盈利能力下降，2016年第一季度欧元区银行业净利润大幅下滑20%。同样日本银行业在负利率实施后经营形势更为严峻，2016年上半年日本银行业盈利已经降至四年来最低点。四是对大宗商品价格的影响。负利率通过将更多的资金注入实体经济，无疑将推升现有存量商品价格，尤其是2016年以来这一轮大宗商品价格的上涨正好与负利率在全球蔓延的时间相重合。例如，国际原油价格从跌破30美元逐渐回升到目前的45美元左右；大豆、棉花、糖等农产品价格均有不同程度的上行；黄金价格也有一定幅度的回升。但大宗商品价格波动与美元指数相关性更强，本文认为负利率并不足以构成大宗商品价格上涨的主要推动因素。总体看，负利率政策实施之后，各国的股票市场大体呈现高位震荡，有助于债券市场泡沫的刚性化，增加了资本市场的不确定性。

负利率政策的启示

随着G20峰会的落幕，峰会公报指出，仅靠货币政策不能实现平衡增长，要避免汇率的竞争性贬值。宽松的货币政策只能是经济的“麻药”，仅仅是为结构性改革争取时间，其竞争性贬值只会加剧汇率的过度波动，影响经济金融稳定，无法从根本上“医治”经济存在的结构性问题。负利率的大范围推行说明目前全球已经陷入“流动性陷阱”。虽然中国的名义利率离零尚远，但需未雨绸缪，减少对货币政策依赖，结合财政政策，切实推进深层次的供给侧结构性改革。在国内从货币政策向供给侧结构性改革转变的时候，国外依然陶醉于货币政策的刺激，因此各国亟需通过G20峰会达成共识，改善金融环境，发挥财政货币政策同供给侧结构性改革的协同效应，通过创新推动世界经济增长。