东北特树钢集团有限责任公司是2000年前后债转股的产物。东北特钢的前身为大连钢铁股份有限公司，在1999年银行不良资产大规模剥离的改革中，将其债权对价转换为股权，2001年，东方、华融和信达等资产管理公司先后成为其股东，企业免除了债务的利息负担，优化了财务状况。得益于债务免除和宏观经济的繁荣，东北特钢连续盈利，2008年到2014年，辽宁省国资委分4次回购了绝大部分债转股股权，巩固了绝对控股的地位。

2016年债务实质性违约事件连续爆发，但债转股的老办法遭到投资人抵制。2016年3月28日，国家开发银行作为主承销商的“15东特钢001”开启了东北特钢融资债券违约的序幕。截至7月20日，东北特钢连续出现7支已发行债券的实质性违约事件，总金额达到47.7亿元。7月19日，东北特钢集团债务重组方案说明会在大连金牛宾馆召开，东北特钢集团向来自辽宁省的债券银行机构代表通报了企业债务重组基本方案、企业发展规划和与债权人银行总行对接商谈事宜。20日-21日，东北召开第三次债券持有人会议，企业继续推进控股方的债转股方案，投资人纷纷要求企业破产清算，并增加“不转股”议案。

“债转股”方案的背后是企业财务状况的严重恶化。2008年以来，东北特钢在较高的资产负债比之下，继续举债进行固定资产投资，资产负债比高达79.12%，在这样的负债比例下，只能通过新债偿旧债的方式维持公司运转。而随着经济进入新常态，钢铁行业全面的产能过剩使其经营步履维艰，流动资金减少，偿还债务的能力下降。银行将钢铁行业列入拒绝发放贷款的重点行业，失去融资来源后，其债务危机的爆发几乎是时间问题了。根据《每日经济新闻》的报道，2016年一季度的累计债务总额已经达到556亿元（扣除保证金），金融债务约445亿元，其中71亿元为公开市场债券。预计未来3年的现金流为6.7亿元，按照5%的利率计算，只能维持约30%的债务。因此希望政府出面，推动70%的债务转变为股权，使公司财务状况回到可持续的状态。

“债转股”方案是最终的解决方案吗？从财务数据上看，免除70%的债务并不能全面改善公司的财务状况。当前，东北特钢自身已经失去了偿还债务的能力；免除70%的债务，也只能使企业回到利润总额足以支付利息的状态，仍不具备偿还本金的能力；如果钢铁行业的经营不能及时好转，仍然面临债务危机继续发酵的可能。从投资人的角度看，债转股方案并不是最好的选择。在债转股的方案下，投资人的债券将转化为股权，抛开合约性质变动的法律障碍不论，投资人将失去追索债务的权利，失去获取利息的权利，失去企业破产清算中优先受偿的权利；此外，债券往往是直接投资人打包出售的金融投资组合的一部分，债转股意味着在投资人对其客户的违约，需要承担违约责任。对投资人最有利的方案是企业通过并购重组获得注资，并清偿到期债务，次优的方案是迫使企业进入破产清算环节，收回债务；债转股之后，前期投资只能通过出售股权收回，除非有明确的股权推出渠道，否则很有可能陷入被动持股的境地。因此，债转股的方案从技术上和现实上都不能实现利益相关方的普遍认可，只是当前各方博弈的重点，而非最终方案。

东北特钢的债务违约事件具有深刻的制度根源，其解决方案具有一定的示范效应。原有的国有企业经营制度中，政府作为控股主体，对企业的经营负有无限责任，进而对企业的债务承担偿付责任，形成了刚性兑付的债券市场，也形成了林毅夫教授所谓的“预算软约束”。2000年大范围的债转股，使“无限责任-刚性兑付-预算软约束”的逻辑链条得到强化，这也是当前东北特钢寄希望于债转股的主要原因。推而广之，这也可能是08年前后，面对红火的钢铁市场，政府急于强化控股地位的主要原因，企业不顾财务安全，急于举债进行固定资产投资的主要原因，投资人忽视企业经营实际，大量投资企业债的主要原因。金融机构购入企业债之后，通过反复的“质押融资-继续购入债券-继续质押和购入债券”，使用少量的资金撬动数倍的债券，实现杠杆投资，获得较高的收益。而在2012年以来，各类债券违约事件频繁发生的背景下，债券的刚性对付被打破，这种企业经营模式和金融投资模式受到风险的严重冲击，东北特钢的事件仅仅是冰山一角。然而一叶知秋，此次事件的处理方案势必涉及企业、投资人和政府等所有利益相关方，为这类事件的解决提供一个可以借鉴的模板。

但也应该看到，在中国经济的市场经济改革中，此次债券违约事件将给资本市场释放一个明确的信号，进一步推动资本市场的市场化发展。其一，国有企业的经营将更具市场化特征，政府的无限责任明显减少。政府在此次事件中的表态非常谨慎和矜持，至今尚未明确表达处理意见，虽然对控股方来说不是好事，但至少可以说明政府一定程度上减少了企业责任的承担，是国企市场化改革成果的体现。其二，投资者需重新评估债券投资行为，在收益和风险之间做出权衡。打破债券刚性兑付的传统，迫使债券投资者更加关注企业经营状况本身，而不是企业的性质和政府的隐性担保，促进债券市场风险收益曲线的形成。其三，结构化债券投资产品将成为新的金融创新点。在市场化的债券投资方式得到普及之后，影响债券风险的利率、汇率、大宗商品价格等因素都会成为投资人考虑的变量，利用结构化产品的理念，设计保本收益和风险收益相结合的债券投资产品，就会成为新的市场需求，促进金融创新的发展。