近日，针对证券期货经营机构资产管理业务的三份意见稿曝光。其中，在旧版《证券期货经营机构落实资产管理业务“八项底线”禁止行为细则》基础上新增修改意见对资产管理计划的杠杆倍数做出更严格限制，并且再次明令禁止证券期货机构为“配资”业务提供便利；《证券投资基金管理公司子公司管理规定》提出修订意见提高基金公司子公司的设立门槛；《基金管理公司特定客户资产管理子公司风控指标指引》则明确提出基金子公司建立以净资本为核心的风控体系要求。总的来说，上述修订意见稿要求各类资产管理计划大幅降低杠杆或是提高准入门槛和监管力度，“降杠杆，控风险”的主基调显而易见。

新“八项底线”：降杠杆

新“八项底线”区别于前一版本主要体现在：（1）杠杆上限更为严格，权益类资管产品、混合类资管产品的最高杠杆倍数分别从3倍、5倍下降至1倍，固定收益类和非标类产品则从10倍降至3倍；（2）细化规则严禁资管产品为场外配资提供便利；（3）强调穿透核查监管思路，明确要求穿透产品到最终实际投资者，且要求最终实际投资者人数总计不得超过200；（4）加强信息披露管理和风险披露管理，要求不得宣传预期收益率，产品名称不得包含“保本”字样等。

事实上，自去年股灾以来，在落实场外配资清理的过程中，监管层针对资管机构进行了较多检查，其中发现资管市场的较多风险点并引起了高度重视，“八项底线”自提出以来也已历经多次修改，从此次修改内容来看最主要的目的应该的是为进一步降低杠杆，具体包括严控资管产品杠杆和限制配资下的资金杠杆两个方面。

杠杆的过度使用以及随后的快速收缩无疑是去年以来股市大起大落的元凶之一。当前，银行理财资金加杠杆入市仍是资管市场极大的风险点。据财新报道的数据统计，截至2015年末，投向股票、债券或期货的资管产品有7.4万亿元，其中1.7万亿元（占比23%）是存在优先、劣后分层的结构化产品，而优先级资金一般来自银行理财。进一步的，在1.7万亿元结构化产品中，有9000多亿元投向股票，平均杠杆约为3.87倍。在此背景下，进一步降低资管产品的杠杆比例，能有效防范高杠杆下的高风险，也有助于避免杠杆叠加下止损机制给市场可能带来的较大冲击。当前，无论是股市还是债市，震荡幅度都加大，因此更有必要防范高杠杆带来的市场风险。由于现有杠杆自股灾以来已大幅下降且修订意见稿对存续期内产品给予了缓冲安排，因此新版意见的出台预期对市场造成的实质影响较小，但其对于规范和促进资管行业良性发展有着重要意义。

基金子公司新规：控风险

基金子公司是本次监管升级的最主要实施对象，不仅受到新“八项底线”的进一步约束，还单独受到两项新规的进一步监管。一方面，基金子公司的设立门槛大幅提高；另一方面，基金子公司被要求满足净资本监管指标，除大幅提升最低净资本要求至1亿元以外，还参照券商净资本监管要求额外设立了三项净资本监管指标。

一直以来，基金子公司牌照被业内称为“万能牌照”，基金子公司的过度扩张主要体现在投资范围宽泛、设立门槛宽松和缺乏净资本约束这三个维度上。首先，包含非标资产的投资范围让基金子公司成为影子银行等套利资金获取通道业务的主力军。自2012年11月1日证监会允许基金管理公司设立销售子公司和特定客户资产管理业务子公司以来，基金子公司发展较快，产品数量、资产规模的增速都快于基金公司（见图1）。根据Wind数据显示，截至2016年3月31日，79家基金管理公司设立了专户子公司，管理资产规模9.84万亿元，较上年同期的4.57万亿增长了115%，其中大约70%是体现为单一产品的通道业务。其次，相对信托等牌照而言，基金子公司的牌照相对易于获取，且公募基金一般都可通过该牌照从事私募业务；再者，与信托及券商资管面临严格的净资本管理规定相比，缺乏净资本约束为基金子公司其资产管理规模急速膨胀提供了极大便利。包括银行理财在内的资产管理业务，本质上是代客理财，收益和风险应由投资者承担。然而，当前的资管产品尽管书面协议明确客户承担风险，但仍存在较多的刚性兑付现象，风险并未完全过渡给投资者，这种背景下的资管产品与传统的银行借贷产品一样存在挤兑风险，因此需要比照银行的监管要求计算风险资产并计提充足的资本准备。就通道业务而言，当前信托公司要扣减1‰-3‰的风险资本，券商资产管理计划需扣减的风险资本略低于信托，基金子公司则完全没有扣减要求，因此基金子公司开展通道业务具有巨大优势。

野蛮成长的背后是基金子公司风险隐患急剧上升，具体表现在其合规风控能力的不足。基金子公司主要从事非标业务，其项目风险往往不低于银行信贷项目或信托项目，但部分子公司的风控措施远远落后银行或信托。近期证监会对专户子公司进行业务评估和风险排查后指出，少数专户子公司风险隐患较大，表现在：偏离本业，大量开展“通道业务”，产品结构相互嵌套；无视自身人力资源特点和管控能力，盲目拓展高风险业务；风险控制、合规管理薄弱，激励机制短期化；资本约束机制缺失，资本金与资产规模不匹配，盲目扩大业务规模；组织架构混乱，无序扩张。整体来看，即是表现为风控能力与管理资产规模的不匹配。

在当前严峻的经济形势下，经济结构调整、去杠杆、去产能必然带来流动性风险和信用风险的累积，资产管理业务的潜在风险将愈发凸显，这也正是促成监管层管针对资管业务不断升级监管、明晰监管边界、提高合规底线的主要原因。受到此次基金子公司新规影响，不仅净资本不足的基金子公司需要在政策过渡期内快速补充净资本，而且对所有基金子公司而言，由于通道业务的优势削弱，如何培育新的盈利模式是亟需解决的重要问题。