当前我国经济发展模式正从劳动密集型向附加值更高的技术密集型转变。对劳动力的需求，不仅从数量上，更从质量上提出了更高的要求。传统的低端劳动力供应市场处于饱和状态，供给充足；而中高端劳动力由于更顺应社会对知识技术复合型人才的需求，将会拥有更强的市场竞争力。

我国高等教育普遍存在专业课程设置与社会经济发展需求相脱节的问题。再加上高校扩招使得高考升学率攀升，高等教育更加大众化，供过于求的矛盾日益凸显，出现了大学生“就业难”的现象。许多大学生以及想要获得升职加薪的上班族为了增加自身在就业市场的竞争力，会采取“考证”、“充电”的方式参与各类型的职业教育和培训。

根据2014 年搜狐教育年度消费调查，有近一半的被调查者接受了职业培训，其中技能培训和学历教育占比较大，分别为27%、23%。《2014 搜狐教育行业白皮书》的调查数据显示，2014 年参与职业培训投入在1000-5000元的用户占到了55%，投入在5000-8000 元的为28%，投入8000-10000 元的用户占9%，而投入在10000 元以上的为8%。同时，近年人才市场对中职高职等人才的强烈需求也将吸引不少年轻人就读于中等和高等职业类技术院校，为职业教育的发展培育出了更大的市场发展空间。

本系列报告研究教育行业，主要包括学前教育（含母婴教育）、K12教育和职业教育板块，本篇报告聚焦于职业教育板块，由于WIND和证监会行业分类都没有细分到这种程度，所以本篇报告研究标的的筛选标准为以职业教育为主营业务的挂牌企业，主要是指非学历职业教育，不包括学历职业教育，共有14家挂牌企业被覆盖，包括资格考试培训、企业管理培训、职教信息化、职教图书和IT培训这几大细分领域。

 （1）中国职业教育发展的现状

2014年，我国中等职业学校（学历教育）结业生数量达622.9万人，中等职

业教育机构（非学历教育）结业生数量达5084.5万人，合计接近6000万人。根据IDC 的数据显示，包括IT、计算机制图、金融会计等在内的职业教育服务行业市场规模由2010 年的488 亿元增长至2013 年的675 亿元，年复合增长率达到11.4%，我们认为，随着我国经济发展及产业结构的进一步转型，市场对技能型人才需求的加速提升，再加上国家近期颁布的利好职业教育政策，职业教育服务行业有望以超过30%的速度增长。

（2）中国职业教育的模式分类

职业教育是通过学校教育或者职业培训的方式，使得受教育者获得某种职业所需要的职业知识、技能和职业道德的教育。按照职业教育的服务对象，可以将职业教育分为为培训员工提升其业绩的公司（B 端），以及寻求职业技能提升为就业准备的个人（C 端）。其中C端的职业教育又可以按照培训周期和目的，分为长学制的专业人才培养和学期较短的职业技能培训。通常情况下，中等职业教育机构、高等职业教育机构（大专）等都以前者为主；而市场上其他职教类培训机构则提供包括IT 技能等职业技能培训、语言类培训以及专业认证考试培训等服务。
 

图1的2B 发展模式是指职业培训机构根据自身行业发展特点和公司发展状况为企业提供个性化和定制化的培训课程，以指导企业员工更好地为企业效用服务。企业培训内容主要涵盖人力资源、物流采购、市场营销、销售管理、财务管理、礼仪类等等。个体选择职业教育培训的目的是为了提升自己的就业技能和职业素养，实现就业或寻求更好的工作。与2B 发展模式不同的是，2C 公司面向的服务对象是需求多样化且流动性更大的个体，而不是黏着性较强更为稳定的公司群体。因而对于2C 公司而言，想要获取一定的市场占有率，关键就在于更好地满足个体对就业技能培训的需求，帮助其实现就业。C 端的职业教育按照培训目的及学历获取情况，可分为专业人才培养型学历教育和职业技能培训类非学历教育。专业人才培养型教育机构主要以中等职业教育机构、高等职业教育机构为主，其受教育对象通常为16-25 岁人群。而市场上其他职教类培训机构则提供包括IT技能等职业技能培训、语言类培训以及专业认证考试培训等服务，受教育对象年龄跨度更大。

（1）职业在线教育迅猛发展

艾瑞咨询数据显示，2014年中国职业在线教育市场规模为257亿元，同比增长18.1%，预计之后几年将保持20%左右的速度增长，到2018年达515.5亿元。职业在线教育和用户的职业生涯息息相关，用户的付费意愿强，在线教育的形式能够更好的被该类人群接受。用户在选择机构时，更关注品牌知名度和机构的后续服务能力，如工作推荐等。

2014年中国职业在线教育用户规模为2092.5万人，同比增长16%，预计之后几年，将保持近20%的速度逐步增长，到2018年达4033.1万人。职业用户人群的互联网接触率较高，且在线教育突破时空限制的方式能够更好的被职业人群适应。该部分用户更多会选择6:00之后进行系统的课程学习，App端能成为其选课、约课、记忆零散内容的最佳场所，实现真正的碎片化学习。

艾瑞咨询数据显示，2014年企业E-Learning的市场规模为34.6亿元，预计之后几年将会保持近20%左右的速度增长，到2018年达82.3亿元。目前中国企业E-Learning较美国来说相对落后，但很多大中型企业开始引进电子学习系统，大大降低了企业的培训支出。E-Learning系统还让员工的学习流程简化和规范，让拥有不同背景的员工能够拥有更专业的只是，在不同的岗位上发挥最大的作用。 

2014年中国企业E-Learning用户规模为752.1万人，预计到之后几年，将保持20%左右的速度增长，预计到2018年达1674.6万人。中国的E-Learning用户主要集中在大中型企业当中，大中型企业跨区域培训能够运用电子学习软件，降低培训费用，学习形式更多的是以公司组织为主，用户的自主性相对较低。

根据企业培训内容，企业培训市场分为无需面授、交互性较低的一般技能培训，包括人力资源、合规管理、财务分析、市场营销、IT 技能等，这类培训目前是企业培训的主要业务。另一类则是包括团队素质拓展、体验式培训以及咨询式培训等需要教师与企业职员以及企业职员间面对面高度互动式培训。后者为线上模式进入设置了壁垒。我们认为在一般技能培训领域，随着互联网渗透率的不断加大以及企业对职工职业培训重视度的不断提高，E-learning 将因为其高效性和低成本为越来越多的企业所用。

（3）IT 类职业教育是细分领域强势增长点

随着中国电子商务产业、移动互联产业的发展及云计算技术在全球范围内的推广，智能手机终端、移动应用、云管理、云物流、云手机等技术领域将产生巨大的人才缺口。通过职业教育获得一技之长并实现快速就业是大众青睐职业培训的重要原因。

IT 产业良好的发展前景，使得IT 职业培训倍受青睐，据IDC 的数据显示，我国IT 职业教育服务行业市场规模已由2010 年的52 亿元增长到2013 年的77 亿元，年复合增长率高达13.7%，预计到2017年，其市场规模可达120 亿元。据《2014-2018 年中国IT 培训行业市场调研及前景预测报告》（中商情报网）显示，IT 职业培训市场规模从2001 年的5.6 亿元到2012 年的118.9 亿元，平均每年以20%左右的复合增长率持续上涨。我们认为随着IT 产业的持续高涨，IT 职业培训市场规模将实现以超过25%的速度增长。我国IT 产业的飞速发展刺激了IT 市场人才的需求量。

据智联招聘公布的2013 年IT 行业招聘需求分析，从对IT 行业人才的企业需求上看，2013 年发布岗位数同比增幅为20.3%，招聘在线企业同比增长23.6%，整体招聘需求比2012 年有明显上涨。而求职者端在2013年出现了急剧变化。从求职申请人数增幅数据来看，2013 年求职需求增幅较小，同比2012年全年增幅仅为7.3%，大大低于2012 年同期数据53.9%。从供需双方的增幅数据上，不难看出，IT 行业内，人才需求增幅高于人才供给。

互联网教育研究院不完全统计显示，目前市面上已有的100 多家在线职业教育类企业中，IT 培训类的企业数量最多。

 本系列报告研究教育行业，与前期影视动漫、旅游和体育行业类似，都是属于泛消费行业，由于教育行业在新三板挂牌企业较多，主要包括学前教育（包括母婴教育）、K12教育和职业教育板块，本篇报告聚焦于职业教育板块，由于WIND和证监会行业分类都没有细分到这种程度，所以本篇报告研究标的的框定范围以主营业务为标准自行框定，选取标准是主营业务为职业教育，主要是指非学历职业教育，不包括学历职业教育，共包括14家挂牌企业，包括资格考试培训、企业管理培训、职教信息化、职教图书和IT培训这几大细分领域。这14家挂牌企业总股份为7.4亿股，平均为5300万股，中位数为2000万股，按照2014年年报来统计，14家企业总资产为17.18亿，算术平均为1.23亿元，中位数为0.29亿元，从总资产来看，华图教育、盛景网联和行动教育排名前三位，华图教育总资产达到5.63亿元，而盛景网联和行动教育的总资产也分别达到了3.77亿元和3.47亿元，这三家企业总资产占到该板块企业总资产的75%， 14家挂牌企业的总收入为20.59亿，算术平均为1.47亿元，中位数为0.31亿元，其中华图教育一家的营业收入都达到了11.55亿元，占到该板块总收入的56%。该板块净利润为2.8亿元，算术平均为2000万元，中位数为590万元，从净利润来看，过千万的挂牌企业主要有华图教育、盛景网联、朗顿教育、行动教育、全美在线和起航股份，该板块14家企业全部实现盈利，无一亏损。

表1   新三板职业教育行业挂牌企业总体特征

数据来源：东方财富

2        新三板职业教育板块挂牌企业的市场特征

2.1  新三板职业教育板块挂牌企业的交易特征

职业教育板块14家挂牌企业有四家企业采用的是做市的交易方式，它们分别是华图教育、行动教育、起航股份和华博教育，其余7家均采用协议转让的交易方式。这四家做市企业均是2015年下半年开始做市交易，做市以来涨幅最大的是行动教育，涨幅仅为6.6%，而华博教育则出现了60.4%的下跌，起航股份也出现了23.4%的下跌，华图教育持平。从成交绝对价格来看，华图教育的股价最高，为49.4元/股，起航股份的股价最低，为7.9元/股，除了做市的四家挂牌企业有成交之外，还有神码在线和圣才教育也有成交记录。我们以2016年2月为区间来看这14家企业的成交情况，2月份日均成交额最大的为起航股份30.8万元，其次是神码在线的1.9万元，其余挂牌企业数据缺失或无成交。

表2    新三板职业教育行业挂牌企业的市场交易特征

数据来源：东方财富

2.2 新三板职业教育板块挂牌企业的市值与估值特征

首先看市值，14家职业教育板块挂牌企业的总市值达到了263.2亿人民币，平均每家挂牌企业的市值是18.8亿，市值的中位数为4.2亿，这主要是由于华图教育一家独大造成的，华图教育的市值达到了64.4亿人民币。从滚动市盈率(TTM PE)来考察发现，14家挂牌企业的市盈率均值为-1227倍，中位数为32.4倍，主要是由于圣才教育的市盈率竟然达到-7609倍而导致失真，市盈率中位数比均值更有参考价值。市销率方面，14家挂牌企业平均市销率为52.9倍，中位数为5.1倍，主要由于圣才教育市销率大大高于平均水平，达到了282.4倍。

表3   新三板职业教育板块挂牌企业的市值与估值特征

数据来源：东方财富

3        新三板职业教育板块挂牌企业的财务特征

3.1 新三板职业教育板块挂牌企业的盈利性

考察职业教育板块挂牌企业的盈利性，跟前期报告类似，主要选取净资产收益率ROE、毛利率和净利率三个指标进行表征，从2014年的净资产收益率来看，ROE超过30%的有8家，超过50%的有6家，神码在线的净资产收益率达到了252%，排名第一，华博教育的净资产收益率为88.6%，排名第二，而行动教育的净资产收益率为81.2%，排名第三，净资产收益率的前三名均超过了80%。同时，净资产收益率也呈现出两级分化的特点，ROE低于10%的也有4家。

从毛利率来看，2014年毛利率普遍较高，华博教育的毛利率达到了93.7%居首，朗顿教育的毛利率为83.2%居次，毛利率超过50%以上的挂牌企业超过10家。2015年上半年毛利率基本保持稳定，毛利率波动幅度基本维持在10%以内，其中新为股份毛利率从58.7%上升到71%，升幅最大，行动者毛利率从48.5%下降到38.5%，降幅最大。从14家挂牌企业的净利率来看，朗顿教育、华博教育和盛景网联排在前三位，分别是46.8%、38.4%和33.0%。

表4   新三板职业教育行业挂牌企业的盈利特征

数据来源：东方财富

3.2 新三板职业教育板块挂牌企业的成长性

挂牌企业的成长性是本报告的考察重点，营业收入的增长是我们考察中小企业成长性的首要标准，从2014年的营收绝对数值来看，华图教育最高，达到近11.55亿，盛景网联排名第二，营收为2.23亿，行动教育营收2.15亿排名第三。

从营收增长率来看，2014年和君商学营收增长165.4%，增速排名第一，增速超过50%的还有全美在线、建策科技和网班教育，而行动体育和行动者则出现了负的营收增速。进一步来看2015年上半年的营收增速，和君商学仍然保持高速增长，达225.9%，其次为建策科技，营收增速进一步上升到122.6%，而朗顿教育和新为股份营收则出现了负增长。

下面进一步考察14家挂牌职业教育板块企业的净利润水平，2014年净利润绝对规模华图教育遥遥领先，达到了1.05亿人民币，其次是盛景网联，净利润也达到了7370万，净利润超过2000万的还有朗顿教育、行动教育和全美在线。2014年净利润同比增长最快的是圣才教育，实现3414.7%的增长，利润增长超过100%的还有6家，而利润增速下降的也有4家。从2015年上半年的利润增长情况来看，利润增速普遍呈现出极度不稳定的特点，以圣才教育为例，2014年利润增速排名第一，而2015年上半年利润就出现-293%的下降，而建策科技为另一个极端，2014年利润还在下降，2015年上半年利润增速跃升为第一，达到了1323.1%。

表5   新三板职业教育板块挂牌企业的成长性特征

 目前新三板职业教育板块挂牌企业一共有14家，从交易方式来看，有华图教育、行动教育、起航股份和华博教育四家企业采用的是做市交易，首先从流动性这一视角来看，纳入我们的投资考虑范围的就只有这四家企业。

进一步考察这四家挂牌企业，如本报告对职业教育类挂牌企业整体特征分析可以看到，在做市交易标的中，营收规模过亿的只有华图教育、行动教育和起航教育，而这三家企业的净利润也超过了千万级别。进一步分析这三家企业的盈利能力可以发现，行动教育的盈利能力最强，其毛利率稳定在74%左右，净资产收益率达到了81%，华图教育其次，其毛利率保持在60%左右，净资产收益率保持在36%以上，而起航股份的毛利率保持在50%左右，净资产收益率约为13%。

从盈利性这一角度考虑，行动教育和华图教育都有较强的盈利能力。

除了考察盈利性之外，企业成长性是我们考察的落脚点，企业营收增速超过20%以上并且保持稳定，我们可以称之为成长型企业，从这一角度来看，华图教育勉强满足要求，其2014年和2015年的营收增速都保持在17%左右，其成长性指标和盈利性指标都较为稳定，加之该企业规模基数远大于其它挂牌企业，笔者认为其符合我们的成长性要求。而拥有较强盈利能力的行动教育则呈现出营收增速偏低且不稳定的特点，该挂牌企业2014年营收下降了10%，而2015年上半年有出现了17%的增长，显然不符合我们对于成长性的要求。对于盈利能力相对较弱的起航教育，我们发现其营收增速也呈现出极不稳定的特点，2014年全年营收增长仅为3.9%，2015年上半年营收增速又蹿升到55.6%，也不符合成长性挑选的标准。

综上所述，考虑到挂牌企业的流动性、盈利性和成长性，华图教育、行动教育和起航股份都是比较好的投资标的，但是华图教育在成长的稳定性上远远超过行动教育和起航股份，鉴于华图教育的资产和营收规模基数较高，能够具备较强的盈利能力和稳定的成长性，我们认为，其成长性具备可预测性。而行动教育的盈利能力虽然较强，但是成长性偏弱，起航股份则是盈利能力较弱，成长性也不稳定。三家挂牌企业从估值来看，TTM市盈率都在32~35倍之间，估值差异不大，笔者认为，综合考虑流动性、盈利性和成长性和估值，新三板职业教育板块挂牌企业首选标的是华图教育。

5        新三板潜在投资标的的进一步分析——华图教育

5.1 华图教育的主营业务

华图教育是一家涵盖面授培训、在线培训、咨询服务等多种业务的综合性教育培训机构，公司提供包括公职人员招录考试、事业单位招录考试、大学生村官招录考试、选调生招录考试、政法干警招录考试、教师招录考试、证券从业资格考试、银行从业资格考试等考前培训产品和服务，同时，公司业务也正在向为上述类别的在职人员提供在职培训、管理咨询等服务进行延伸。

 2015年，公司实现营业收入13.59亿元，同比增长了17.61%，净利润为2.12亿元，同比增长了101.83%。从图7和图8可以看出，近两年来面授课程收入是公司收入的主要来源，2015年面授收入达到了13.14亿元，同比增长了12.50%。收入的增长主要原因是公司致力于发展教育培训业务且业务开展情况良好，具体包括：

（1）大力发展事业的单位招录考试培训、教师招录考试培训、金融考试培训、医疗卫生考试培训等业务，进一步实现了面授业务的多元化，同时，通过加强高端产品师资和教研，提升通过率，实现了收入的增长。

（2）新设立32家分公司并在部分重点县市进行布局和业务开拓，丰富了华图的服务网点，使招生量进一步增长。

图7和图8显示了2015年和2014年的收入结构，2015年华图教育96.7%的营收来自于面授收入，网络培训占到2.88%，而2014年的营收有84.20%来自于面授收入，3.87%来自于网络培训，两年相比，收入的最大区别是图书发行这一块，2014年公司有图书发行业务，实现了11.52%的收入，但是图书发行业务已于2014年剥离，不在计于2015年的年报。从收入结构总体来看，公司目前阶段的收入来源主要来自于面授收入。

公司的净利润的增速达到了101.83%，远高于收入的增速，净利润增长绝对规模是1.07亿元，主要原因在于毛利率的提升（原因是高端班的通过率提升，规模效应等），公司2014年的毛利率是56.11%，而2015年的毛利率达到了60.50%，毛利增加了1.74亿元，而期间费用仅增加了0.55亿元，综合因素使得净利润实现了大幅增长。

5.2 华图教育的发展战略

华图教育现阶段客户群体集中于20-35 岁的受过或正在接受高等教育的青年群体。公司采取一体两翼的业务战略，以科技加资本作为支撑，“一横一纵”与“一下一上”作为两翼。

（1）“一横”指华图教育在加强传统的公职人员招录考试、事业单位招录考试、大学生村官招录考试业务等业务的同时，着重发展教师招录考试、教师资格考试、银行及证券从业资格考试、医疗卫生职业资格与建筑师考试等领域，从横向打通成人职业技能教育培训业务。

（2）“一纵”是指华图教育在加强自身传统的成人职业技能教育培训业务外，在合适时机也会涉足幼儿教育培训和K12 教育培训领域。从纵向打通人生全程教育培训业务。

（3）“一下”是指华图教育继续巩固地面教学网络，不断加强传统教育培训业务。

（4）“一上”是指华图教育积极顺应和接受在线教育的理念、方法、工具和模式，积极开展在线教育业务，实现线下线上相呼应，从整体上提升教育培训效果。

（5）“科技加资本”是指华图教育一方面利用互联网和移动互联网的最新信息技术改造传统的教育培训模式，提高公司内部教研和管理的效率，同时提高公司外部营销水平和客户体验度；另一方面在合适的时机，利用各种资本平台募集资金或进行并购从而实现公司的发展壮大。

5.3 华图教育的竞争优势

华图教育精心构筑了五大核心竞争优势，包括人才、产品、渠道、品牌、互联网，如下图所示：

华图教育2003 年成立至今，已有12 年的深厚积淀，行业内拥有极高的知名度，公司目前拥有183 家直营分公司，在全国29 省和40 个城市拥有约400 家直营分校，公司员工超过7000名，并推出股权激励绑定高管和优秀员工，公司面授培训、教材设计和在线教育三大业务正在逐步融合，互联网平台已经形成线下培训和线上学习的O2O 闭环，努力打造“直播、录播和题库” 三大核心产品。依托于五大核心竞争力，公司打造了四大平台体系，包括直营分校平台、高端产品平台、在线教育平台和多元投资平台。

6        总结

本报告首先对我国职业教育现状进行了分析，认为随着我国产业结构的变迁，经济结构从劳动密集型向技术密集型转变，对于受过专业职业教育的人才存在着大量的需求，而我国高等教育普遍存在专业课程设置与社会经济发展需求存在一定程度的脱节现象，职业教育培训却存在较大缺口，因此职业教育市场空间广阔，职业教育服务行业有望以超过30%的速度增长。

然后报告对目前新三板挂牌从事职业教育的公司进行了归纳统计分析，按照2014年年报来统计，14家职业教育板块挂牌企业总资产为17.18亿，算术平均为1.23亿元，中位数为0.29亿元，总收入为20.59亿，算术平均为1.47亿元，中位数为0.31亿元，该板块净利润为2.8亿元，算术平均为2000万元，中位数为590万元。截止2016年3月24日，14家职业教育板块挂牌企业的总市值达到了263.2亿人民币，平均每家挂牌企业的市值是18.8亿，市值的中位数为4.2亿，从滚动市盈率(TTM PE)来看，14家挂牌企业的市盈率中位数为32.4倍。

基于挂牌企业的流动性、盈利性和成长性，华图教育、行动教育和起航股份都是比较好的投资标的，但是华图教育在成长的稳定性上远远超过行动教育和起航股份，鉴于华图教育的资产和营收规模基数较高，能够具备较强的盈利能力和稳定的成长性，我们认为，其成长性具备可预测性。而行动教育的盈利能力虽然较强，但是成长性偏弱，起航股份则是盈利能力较弱，成长性也不稳定。综合来看首选标的是华图教育。

华图教育是中国职业教育培训第一品牌，涵盖面授培训、在线培训、咨询服务等多种业务的综合性教育培训机构，人才招录和资格认证培训行业作为非学历职业教育的重要细分领域，未来潜在的市场空间约300亿元。行业竞争格局分散，伴随着线下经营压力的提升和互联网浪潮的冲击，行业集中度有望趋于提升。华图教育作为行业内的龙头公司，目前收入占比仅约4~5%。随着教育培训机构登陆A 股政策的逐步破冰，上市公司的融资优势明显，市场份额有望加速向巨头上市公司集中。