近日，商品期货市场“涨”声一片。4月21日，铁矿石、沥青、PTA、棉花等10多个品种的主力合约收涨停板，仅螺纹钢的成交额就超过A股沪深两市总成交额，商品指数创9个月新高。21日晚间国内三大期货交易所出台措施，其中，上海期货交易所上调黑色系商品交易手续费，并对多位客户实施限制开仓监管措施；大连商品交易所调整铁矿石和聚丙烯品种手续费标准，同时将频繁报撤单等行为纳入异常交易行为；郑州商品交易所发布风险提示函。这是一个风向标，说明管理层已经注意到期货市场的疯狂，通过一系列组合拳，有助于抑制交易过热、防控市场风险。

黑色系期货市场上演集体“歇斯底里”，三大期交所连夜出手降温。从2013年至今，期货成交量整体不断攀升，从13年一季度4亿手上升至16年一季度10亿手量级，成交金额在15年半年达到高点近250万亿，之后开始快速下降，于2016年初稍显反弹迹象。16年3月起，国内房地产市场在一线城市带动下全面反弹，去库存加速，房地产投资增速拐头向上，带动黑色系商品价格回升。自4月11日以来，螺纹、焦炭等黑色系金属品种连续拉涨的同时，热点开始向棉花、沥青，以及大豆等农产品品种蔓延，从而掀起了市场的普涨行情。截至21日收盘，螺纹1610合约上涨7.38%，郑棉1609合约上涨6.46%，沥青、铁矿石、热轧卷板主力合约等品种均超过5%。为抑制商品疯狂投机行为，防范交易过热带来潜在的风险，21日晚间三大期货交易所紧急发布“限制令”，分别采取提高交易手续费、上调涨跌停板幅度和最低交易保证金标准等风控措施。

表 三大期货交易所联手降温期市

资料来源：各大期货交易所公告

A股疲弱、债市低迷、P2P跑路，“资产荒”之下大量资金急于寻找出路，不少投资者将大宗商品尤其是场内的期货市场作为重点投资领域。期货市场的火爆正吸引更多的资金入场，近期期货开户者激增。仅以螺纹钢为例，21日螺纹钢RB1610合约成交量达到2.2361亿吨，而2014年中国螺纹钢产量仅为2.1527亿吨，可见螺纹钢一天的合约交易量超过全年产量，市场呈现癫狂态势。整体上看，对于商品期货特别是黑色系期货连续大涨，是货币超发、现货刺激、游资驱动、美元加息推迟以及期货品种前期超跌等多重因素叠加所致。

第一，3月份新增信贷1.37万亿，大幅超预期，货币超发的实质并未改变。对中国来说，改革开放三十多年来，随着经济总量的增长，经济活动对货币和相关交易工具的依赖越来越重，货币化进程加速，导致金融资产规模在经济总资产中的比重上升，而政府主导投资驱动的增长模式已经成为广义货币创造的内在源泉。旺盛的政府投资需求引发了强劲的货币需求，截止到3月末，中国广义货币（M2）余额达103.61万亿元，货币超百万亿已成为事实。近期央行等八部委发文要求加大金融对工业经济的支持力度，均指向短期刺激或再现。而信贷的增长也主要集中在居民和企业的中长期贷款，或反映地产和基建刺激的加码。

第二，房地产基建陆续开工，现货价格仍将维持上涨。供给侧改革的目标是要达到市场供需基本平衡，在稳增长措施推动下，房地产和基建陆续大量新开工。在房地产的推动下，中国经济进入了新一轮的补库存周期，大宗开始上涨，开工开始增多。一季度新增信贷显示下游房地厂新增贷款大幅增加，支持下游房产销售，二线城市房产销售持续发力。特别是房地产和基建对需求的拉动较为明显，需求回暖引发价格上涨、库存去化和生产改善。更为重要的是，钢铁等行业盈利也出现明显改善，并进一步带动生产扩张。

第三，债券市场的不确定性叠加A股市场的震荡导致大量游资进入期货市场。资本逐利是天性，需求在复苏，盈利在改善，指数碎步上行，市场却缺乏热点。年初的营改增，直接造成债券回购利率的上行，紧随其后的债转股，引发道德风险。3月份以来，传统行业信用债出现了违约风险连续暴露的一波小高潮，越来越多的投资者开始担心违约事件更为集中的暴露，甚至出现刚性兑付的被打破。因此，信用风险、流动性风险、杠杆风险将导致投资债券市场出现变局。而债券市场一旦崩盘，将导致股市一起下跌。例如，2015年5月15日-2015年6月25日，3个月AAA企业债信用利差上升至1.9%，期间上证指数最大跌幅接近5.9%。此时，担心债券市场崩溃的情绪蔓延，大量游资转战期货促使本周A股市场交易量低迷，指数不振。

第四，美联储加息预期降温，美元指数下跌，提振国内商品走势。每一次美联储的加息，都会给人民币带来更为强烈的贬值预期和资本外流的预期。事实上，过去半年中，几次汇率的突然大幅贬值，已经充分显示了其对市场风险偏好的巨大杀伤力，资本外流导致的大宗商品市场弱势震荡成为不争的事实。2016年3月17日，美联储发表声明，决定将联邦基金利率维持在0.25%-0.5%。而通过历史数据不难发现，美元和大宗商品之间常常呈现负相关关系，美联储加息推迟，利好大宗商品行情。

总体来看，16年一季度呈现出较为明显的信贷扩张，伴随着宏观回暖和通胀预期加速上行，市场对于未来货币政策趋于谨慎。短期现货市场价格坚挺，库存去化加速，供需格局阶段性回暖持续。近期，国务院及各部门路线发布化解产能相关配套文件，去产能政策体系逐渐清晰，有望进入实施阶段，坚定市场对于当前供给受限主导因素的预期。未来一段时间，由于监管层政策的介入以及整体房地产和基建的需求增量有限，短期内会对期货市场特别是黑色商品的价格形成一定抑制作用，有待后续进一步关注。