高盛集团是世界领先的投资银行和证券公司，通过分布在全球23个国家和地区的41个分支机构，向政府、公司、金融机构、个人提供广泛的投资、融资和咨询服务。在高盛的发展历史中，20世纪80年代在反并购业务上的创新使其进入快速发展期；90年代率先投入自有资金，引领了自营和交易业务的潮流，使其成功跻身世界一流投行并保持领先地位。当前，高盛的创新和变革现在仍未停止。

次贷危机以来，投资银行的经营环境发生了巨大变化。监管层面来看，高杠杆经营中暴露的风险成为监管的主要对象，巴塞尔协议III提出了更高的资本充足率标准，美国2010年颁布了Dodd-Frank法案，其中的Volcker规则对投行的自营交易进行了严格限制，2014年美联储又对回购协议（Repo）交易加以约束。从市场行情来看，次贷危机后，投资银行广泛参与的Repo市场和CDS市场流动性锐减，投行相关的短期融资业务受到重创，不仅失去了重要的短期融资工具，也失去了大量短期拆借业务，造成利润流失；而2009年3月份以来，美国股市行情向好，又给投行、资管和经纪等传统业务带来机遇。

高盛转变为银行控股公司之后，受到美联储更为严格的监管，业务发展受到监管政策和市场行情的双重影响。在这个过程中，高盛不仅进行了组织结构的改造，经受了业务结构的冲击，还对资本结构和融资结构进行了深度的调整。对这一过程进行深入分析，有助于把握当前海外投行的发展形势，为国信的业务发展提供借鉴。

高盛面临更加严格的监管

次贷危机后，华尔街投资银行模式固有的缺陷暴露在公众视野之下。投资银行缺少稳定的负债业务，只能通过放大财务杠杆筹集资金。大幅拓展融资渠道的做法，造成短期融资比例过高，资产负债表出现严重的错配。期限较长的投资依赖短期流动资金的维持，如果短期负债到期后不能通过新的负债获得现金流，就不得不出售流动性较差的长期资产以偿还本金，引起更大面积的资产核销，引发投资银行的系统性危机。高盛转变为金融控股公司之后，面临更为复杂的监管体系，更加严格的监管规定，提高了资本充足率，有利于资产负债表的修复，提高经营的稳健性。

面临更加复杂的监管体系

1999年金融服务现代化法案（Gramm-Leach-Bliley Act， GLB Act）法案试图用组织再造的方法改善投资银行的资产负债表。该法案允许金融机构在金融控股公司[1]的组织框架内进行混业经营，用银行子公司的稳定资产弥补投行业务的财务缺陷，在控股公司层面上达到优化资产负债表的穆迪。与大萧条之前的全能银行相比，这种模式将投资银行业务和商业银行业务分配在不同的子公司，利用公司的产权界限将业务区分开来，又在集团公司层面将其统一在一个产权主体内，是全能银行和分业经营的有效折衷方案。该法案颁布之后并没有打破投资银行和商业银行的界限，直到2008年高盛和摩根士丹利转变为金融控股公司后，才在实践上发挥作用。

转型为金融控股集团后，高盛面临更加复杂的监管环境。根据美国1956年施行的金融控股公司法案（Bank Holding Company Act，BHC Act），高盛开始受到金融服务现代化法案的约束。主要监管方从证券交易委员会（SEC）转变为美联储（FRB）；集团内的子公司和附属机构，则以“功能性监管”（Functional Regulation）为原则，依据业务的不不同，分别受到所在地银行、证券、商品等监管机构的监管。

在美国本土，高盛集团全美商业银行业务最主要的执行者，高盛银行（GS Bank USA）主要经营存贷款业务、结构化融资业务、杠杆融资业务、利率、信用和其他衍生品业务等，受到美联储、联邦存款保险公司[2]、纽约州金融服务署[3]和消费者金融保护局[4]等机构的联合监管。作为高盛集团全美主要的经纪交易商，GS & Co.和高盛交易清算公司（GS Execution & Clearing, L.P.）在SEC注册为交易商，受到SEC的监管。主要经营期货、掉期等衍生品业务的高盛金融服务股份有限公司受到美国商品期货交易委员会[5]的监管，但在该公司服务的投资顾问则在SEC注册，受到SEC的监管。在美国以外，高盛国际银行（GS International Bank，GSIB）是高盛美国以外最主要的分支机构，位于英国，主要经营欧洲政府债券的经纪和做市业务、证券出借、存贷款业务，受到PRA和FCA的监管。2014年11月，欧盟开始实行新的独立的监管机制，德国和法国的银行开始受到欧洲央行的监管，英国未参与这一机制，故高盛国际银行暂时不受欧洲央行的监管。

更加严格的监管规定

美联储是整个集团的监管者，也是集团内位于美国的商业银行，（主要是高盛银行）的监管者。巴塞尔协议III是美联储制定监管政策的主要依据，但在制定具体监管规范的时候，美联储还需考虑符合Dodd-Frank法案的规定。根据美联储的监管规定，高盛被定义为全球系统重要性银行（G-SIB）之后，需满足核心一级资本充足率不低于4.5%，一级资本充足率不低于6%的要求；需要增设不低于银行风险资产1%-2.5%的“资本防护缓冲资金”，调整时限截至2019年1月；设置2.5%的逆周期资本缓冲区间。

图表1：巴塞尔协议III和美联储对G-SIB的监管措施对比

数据来源：美联储。

与巴塞尔协议III相比，美联储在考虑了必要的风险防范之外，对G-SIB实行较为宽松的监管。资本防护缓冲资金占风险资产的比重要求有所放宽，高盛可以在1%-4.5%之间自由选择。高盛银行、高盛信托和位于欧洲的存贷款业务属于传统商业银行性质，比较容易达到监管要求。但在集团层面上，高盛集团的资本中介业务仍然广泛地嵌入在投行、经纪、资管等业务中，形成了较多的风险资产，严格的风险资产储备限制，将对风险投资业务形成强有力的制约，美联储在这一规定上给予高盛更加充分的自由度。与此同时，逆周期风险缓冲区间则被设置在巴塞尔协议的最高水平，这意味着繁荣时期，也是风险资产扩张较快的时期，高盛必须保持比其他银行更高的资本充足率，以抵消可能出现的风险资本储备下降，此举考虑到了必要的风险防范。衰退时期，高风险业务收缩，风险资产的规模下降，高盛可以释放出更多的逆周期资本缓冲资金，还可以降低风险资产储备，再次增加可用资本总量，实现更快的业务规模扩张。

因此，相较巴塞尔协议III而言，美联储对G-SIB的监管措施在顺周期时期提供对冲监管措施的自由度，在逆周期时期的监管力度更松。但相2008年之前SEC的监管措施，高盛已经处于更加严格的监管环境，巴塞尔协议III生效之后，监管措施仍然变得更加严格。

高盛的业务范围受到约束

次贷危机之前，投资银行的监管政策比商业银行更加宽松，自营和交易业务的不断发展，使风险收入在总收入中的比重越来越大。2007年和2009年，高盛自营投资和交易部门的收入占总收入的比重分别为67.90%和76.09%。风险资产的收益波动较大，2008年，在系统性危机的冲击下，高盛自营和交易部门的收入比重锐减到40.78%，对公司的财务安全构成了较大的威胁。2010年，Dodd-Frank法案改革和重组了金融机构的监管功能，创设消费者金融保护局，填补了对对冲基金、私募基金、信用评估公司的监管空白；提高了金融机构的资本充足率，为巴塞尔协议III的实行提供了基础；加强对ABS业务、OTC业务及具有系统重要性的支付、清算和结算体系的全面监管，将CDS业务剥离；引入Volcker规则，禁止银行进行与客户服务无关的自营交易，限制银行拥有或投资私募股权基金和对冲基金。

对关联交易和自营交易的约束

金融控股集团内包含各种金融业务的子公司和附属机构，控股公司和子公司（及附属机构）之间、子公司和附属机构之间的关联交易容易导致系统性风险的积累。美联储在监管政策中限制了关联交易的种类和业务规模，禁止高盛银行及其子公司向控股公司和其他子公司（及附属机构）授信，允许的交易也必须通过市场化的方式进行。

Dodd-Frank法案扩大了对关联交易的限制范围，禁止衍生品交易、回购和逆回购、证券借入和借出等交易，以防范造成金控集团的信用风险上升。

Volcker规则历经4年的讨价还价，于2015年7月完成最后修订并生效。Volcker极大地限制了投资银行自营资金参与短期投资[6]和交易的业务范围，仅可以进行证券发行过程中的代持和包销、做市交易和必要的风险缓释对冲，且需要及时记录和发布交易信息。此外，Volcker限制了高盛及其子公司和附属机构出资设立和参与投资其“关联基金”[7]，包括高盛发起设立或管理的私有股权基金、某些信用和固定资产投资基金、对冲基金和某些其他投资工具。按照规定，投资于关联基金的资金总额不能超过高盛一级核心资本的3%，在每支基金中的投资额不能超过基金净值的3%。最后，高盛及其子公司和附属公司在不违反监管规定的基础上，仍然可以对非金融企业进行长期投资；经过BHC法案的授权，可以开展一些大宗商品及其衍生品的交易活动，但资金投入总量不能超过总资产的5%；美联储拥有对这些业务的监管权，包括对这类业务可便宜行事的否决权，以及与这类业务有关的新设机构的审批权。

Volcker规则对自营和交易业务的限制，使高盛不得不将自营投资业务中的绝大多数自有资金剥离出来，只能利用客户资金，对非金融企业进行长期投资。自有资金的投入是放大投资规模，从而提升投资杠杆的重要手段，自有资金剥离后势必降低经营杠杆和投资收益。

对衍生品和掉期业务的限制

作为危机中放大杠杆的主要工具，又是流动性危机在金融机构间传染的主要渠道，掉期及其衍生品成为Dodd-Frank法案监管的重点。Dodd-Frank法案对衍生品和掉期业务的限制主要集中在7个方面：（1）实时公布掉期和以证券为基础的掉期的交易信息，对大笔交易需发布专门报告。（2）掉期交易商及其主要的掉期交易参与者需在美国商品期货交易委员会注册，以证券为基础的掉期的交易商及其主要的交易参与者需在SEC注册。（3）限制通常控制的账户和附属机构之间交叉持仓的规模。（4）对某些掉期和以证券为基础的掉期产品，通过引入“中间结算方”[8]实施清算，或通过交易所和电子交易设备强制实施交易。（5）引入新的商业规则和其他监管规定，使掉期、以证券为基础的掉期的交易商和交易对手之间形成利益制衡机制、内部监督机制、内部信息防火墙、一般和特殊的交易信息记录制度和风险管理制度。（6）中间结算方不再对交易保证金实施清算。（7）对掉期、以证券为基础的掉期交易商和交易对手设定资本要求的规定。

其中的“掉期”和“证券为基础的掉期”是一个宽泛的定义，涵盖了一系列衍生工具，以及可以达到类似效果并习惯上成为“掉期”的合约。事实上，这一定义包括了某些远期合约、期权、贷款参与凭证和担保掉期，并与一系列复杂的受偿和待偿工具相联系，如货币、商品、利率或其他货币比率、证券、信用证、贷款和其他金融工具。

当前，美国商品期货交易委员会尚未最终确定对掉期交易商的资本结构的规定，但其他限制措施已经开始实行了。其中对某些掉期产品的强制清算造成掉期市场的流动性降低；对交叉持仓的限制，使金融控股集团中涉及该业务的子公司和附属机构之间也逐步开展了合约的清算，使交易商的业务量大为减少，涉及掉期产品的结构化产品也受到波及，这些调整对原投资银行的FICC业务造成了巨大的冲击。

业务模块的调整

传统业务模块的调整

高盛2009年8月14日转变为金融控股公司，随即进行了大尺度的组织结构变革和业务模块调整。高盛各个业务基本上由子公司和附属机构独立开展，这种架构为金控集团的搭建和业务模块的调整提供了便利。与2009年相比，2015年的业务模块划分方式有两个不同点。

图表2：高盛2009与2015年业务模块设置的比较

资料来源：高盛年报。

第一，交易和自营投资中与股票投资、债券投资和贷款业务独立出来，成为独立的投资和借贷模块。这一改变适应了Dodd-Frank法案对自营和交易业务的限制：基于商人银行业务的自营投资被高盛取消，对股权、债权的投资脱离了交易部门，并和贷款业务放在一起，表明投资业务更加倾向于对非银行企业的价值投资，更加倾向于对固定收益债券的投资，投机性质大为减少；抵押贷款债券业务的比重显著降低，商品及其他资产抵押的证券业务更加突出，表明交易业务中，更加强调证券背后强有力的抵押，更加强调对高风险资产的规避。

第二，证券服务与资产管理业务脱离，并入机构客户服务模块。此前，关于股票的做市业务和衍生品业务分布在交易部门，经纪业务和融资融券业务与资管业务组合在一起。调整之后，股票经纪和融资融券业务并入交易模块，和股票做市业务结合在一起，有利于为股票机构投资者提供更加全方位的服务，也填补了因股票衍生品业务的下降留下的服务缺失，体现了以客户为中心的导向。

银行业务模块的发展

高盛商业银行业务的发展是向金融控股集团转变的重要标志，美联储推动高盛转型的初衷，是为了将高盛集团纳入更加严格的监管环境，利用商业银行业务资产存量巨大的特点，优化原投资银行的资产负债结构。作为高盛来讲，商业银行业务的开展，有利于集团整体的财务优化，也有利于缓冲2009年以来的业绩下降趋势。截至2015年6月底，高盛银行（Goldman Sachs Bank USA）持有的存款融资约890亿美元，在总资产中约占10%。

2014年4月，高盛集团即启动了对GE Capital贷款业务的收购计划。GE Capital是GE金融领域的子公司，包含商业贷款、租赁以及覆盖医疗、媒体、通信、娱乐、消费、房地产和航空扥等多个领域的一系列金融服务，收入曾占GE的半壁江山，其贷款业务拥有先进的在线银行平台技术。2016年3月22日，收购计划获得美联储批准，涉及GE Capital Bank约170亿美元的存款资产，收购完成后，高盛商业存贷款业务的资产比重有望上升到20%以上。

受制于美联储监管规则和Dodd-Frank法案的规定，高盛银行业务和传统业务之间保持财务独立，相互投资“关联基金”的规模也受到严格的约束，但更加平衡的业务模块有利于高盛的规模扩张，多元化的业务发展有利于经营风险进一步降低。

业务收入结构向传统回归

收入规模的萎缩

次贷危机前的2007年，高盛的总高利润达到近10年来最高的459.87亿美元，高盛自20世纪90年代以来引领的做市交易和自营投资业务，为公司贡献了67.90%的收入，投资银行、资产管理和证券服务业务的收入分别占总收入的16.43%和15.67%。

2008年，交易和自营业务在次贷危机中受到重创，收入从312.26亿骤降至90.63亿，在总收入中的比重也降低到40.78%，使总收入大幅降低到222.22亿美元。但在2009年，该业务不仅创出了343.73亿美元的高收入，还为高盛赚了76.09%的收入，该年度投资银行、资产管理和证券交易部门收入下降，总收入逼近2007年的峰值。但在2010年之后，总收入规模持续萎缩，并稳定在340亿美元左右，出现了新的收入均衡水平。

高盛的收入下降主要是监管环境的改变引起的。2010年高盛的组织结构和业务模块调整完毕，针对交易和投资业务的监管措施也逐步生效。2010年之前，该类业务的收入集中在交易和投资业务模块，2010年之后，该类业务分散在做市业务、投资和借贷收入中，通过加总机构客户服务模块的做市收入、费用和佣金收入，以及投资和借贷模块的收入，得到原交易和投资业务削减和重组之后的收入总额。

2010年和2011年，原交易和投资业务的收入规模迅速下降到2009年的44.23%，随后维持在180亿美元到200亿美元之间，达到业务调整后的均衡收入水平。交易和投资收入的波动明显降低，收入水平也有所降低，符合新的监管环境对业务冲击的预期。

业务结构向传统靠拢

2010年以来，投资银行和资产管理业务等传统业务的盈利能力不断增强，业务收入获得了持续稳定的增长，甚至表现出逆周期的特性。从2010年开始，投资银行业务的收入从48.1亿美元增长到70.27美元，自身增长了146.09%，在总收入中的比重也从12.28%提高到20.78%。资产管理业务的收入从46.69亿美元增长到58.68亿美元，自身增长了125.68%，在总收入中的比重从11.92%提高到17.35%。经纪业务的收入规模保持稳定，投资业务和资本中介业务出现了大幅下降。从收入结构来看，高盛引领的自营交易潮流逐渐退去，传统业务的比重上升，业务结构向传统投资银行的结构靠拢。

从次贷危机以来的发展轨迹来看，高盛的商业银行业务仍会得到较好的发展，不论从适应监管要求的角度，还是高盛自身发展的角度，商业银行业务的发展都是更为有利的策略。传统的投行业务中，资本中介业务的萎缩已经趋于稳定，传统投行业务的收入水平和占比有所提高，业务结构在一定程度上回归传统。

图表5：高盛2010-2015年各类业务收入及占比(单位：亿美元)

数据来源：高盛年报、wind资讯。

结论

高盛转变为金融控股公司之后，开始受到巴塞尔协议的约束。虽然美联储在巴塞尔协议III的执行上对资本充足率指标做了结构性的修改，客观上放宽了对高盛的监管，但高盛面临整体监管环境仍比投行时代更加严格。

次贷危机之后，高盛集团内部的关联交易受到Dodd-Frank法案的严格约束，自营资金投资“关联基金”的业务、以掉期为核心的一系列衍生品和结构化产品业务，均受到严格的限制，要么被禁止，要么在资本投入比例和信息披露方面面临更加严格的要求。

面对监管环境和业务环境的改变，高盛调整了业务模块的设置。将自营投资业务剥离，重组了FICC业务和证券服务业务，成立独立的投资和借贷业务模块。这一调整不仅适应了监管要求，还强化了对机构客户的提供综合服务的能力，体现了以客户为导向的业务模块设置原则。

在内外环境的综合影响下，高盛的业务收入结构也发生了一系列变化。商业银行业务在并购策略的推动下得到迅速发展，资产总量即将达到集团20%的份额，帮助高盛实现财务结构的优化和业务结构的平衡；交易和投资业务约50%的收缩，使高盛整体收入规模步入收缩期；投资银行、资产管理和经纪业务等传统业务的收入比重均回升到20%左右，一定程度上回归了传统业务结构。