1 引言

分层制度的出台，犹如扔进新三板市场中的一条“鲶鱼”，刺激了企业、做市商和投资者各方更加活跃地投入到市场中——企业蠢蠢欲动谋划登陆创新层，投资者和做市商争抢创新层标的，增量资金入场。原本陷入困局的流动性也就此激活。新三板交易量在连续5个月的断崖式下跌之后，在分层制度出台的强烈预期下，随着资本市场回暖、投资者信心提升，从11月开始突然发力，成交额数次突破10亿。做市指数爆发11连阳，11月25日收复了1500点生命线。分层给创新层标的企业带来估值溢价，也激活了新三板的价值投资。市场普遍认为，新三板的市场筑底已经基本完成，继续下跌的空间有限。

图 1 2015年每月新三板成交金额（万元）

数据来源：Wind资讯。

纵观整个新三板的发展历程，我们不妨将2014年8月25日做市商制度实行到2016年4月1日分层制度实行的这段时间，称为“前分层时代”；从明年4月1日起新三板将正式进入“分层时代”。而从11月起，市场各方进入了分层实施前最后的跑马圈地阶段。时势造英雄，英雄顺时势，在未来充满不确定性的当下，明确分层这条“鲶鱼”如何刺激市场流动性和企业估值，对于新三板的做市商、投资者和企业都至关重要。本报告将全面总结新三板流动性、企业估值的影响因素和逻辑，从挂牌企业、投资者、做市商等市场核心参与方的视角，对比分析分层前后的机制变化，深度剖析分层制度对于新三板流动性和企业估值的重大影响。

2 分层对新三板市场流动性的影响

2.1 前分层时代新三板流动性掣肘的原因

2.1.1 前分层时代的需求端：挂牌企业络绎不绝

2015年新三板快速扩容，挂牌新三板的企业络绎不绝，服务费用更是节节攀升，定增的企业数量和募资需求持续增加（图2）。因此，新三板的流动性问题应当不是需求端的问题。

图 2 2015年每月新三板企业定增预案

数据来源：Wind资讯。

2.1.2 前分层时代的供给端：量价背离 

2015年，新三板吸引了各路投资机构跑步进场，新增的新三板基金在4-7月达到了巅峰（且那时入场的基金获取了高额净值），机构投资金额在7-10月达到巅峰。一方面，由于协议交易价格难以体现企业真实价值，往往量升价跌，平均每股价格始终上不去，导致退出困难，机构投资波动较大。另一方面，新三板的500万门槛把一些投资者挡在了门外，市场的存量资金主体是风险容忍度较高和投资周期容忍度较长的VC/PC，公募尚未大规模入场，投资的思维更偏向于一级。结合图1、图2来看，在需求快速增长的同时，供给变动与成交变动的趋势是不匹配的。因此，供给端不足是造成新三板的流动性缺失的原因之一，但不是主要原因。

图 3 2015年每月新增新三板基金数量和最新净值（单位：亿元）

图 4 2015年每月各类型机构投资者投资金额（万元）和平均每股价格（元）

数据来源：Wind资讯。

2.1.3 前分层时代的做市商：缺乏获取库存股和双向报价的动力

需求端和供给端的分析表明，新三板流动性缺失的主要原因，应当是在资源配置的中间环节——做市商。由于制度设计的问题，目前新三板的做市商并未如预期的发挥发现企业价值、维护市场稳定、促进市场流动性的作用，而这与做市商获取股票的方式、获利渠道、库存股票数量要求都有关。在前分层时代，做市商地位强势，盈利模式以套利为主，因此缺乏获取库存股和双向报价的动力，在看空预期下首先选择抛售库存股，从而形成了一个抑制流动性的自我循环。

首先，前分层时代，做市商地位强势。

在前分层时代，由于没有分层机制，做市商是唯一能带给企业清晰辨识度的机构。做市的企业被认为是有做市商背书，做市商作为对企业信息了解更多的准“内部人”，以做市行为为企业的投资价值做了背书，主办券商是否愿意做市、做市商的数量、做市商拿的股份数量、拿的股份价格、投入的资金都具有相当的信息含量，成为其他投资者的重要指引和参照物。另一方面，做市商牌照稀缺。虽然监管层多次释放出扩大做市商队伍的信号，但始终只听见楼梯响，未见人下来。目前做市依然是券商的独门生意，迄今为止只有82家券商能提供做市服务，未来即使是所有的券商都开展做市业务，也只有118家。而现在挂牌企业已经超过5000家，且以每周近百家的速度新增。因此，相对做市的需方而言，做市供给远远不够，做市商的市场地位十分强势。

 其次，前分层时代，做市挣的是套利的钱 。一方面，做市商相对挂牌企业的强势，使得其没有动力去干苦力活技术活，通过简单的套利即可迅速地获得相当大的收益。我们统计了做市制度正式实施以来至11月30日做市商每家做市首日收益率（做市首日成交均价/首批做市商入股价格-1），我们发现做市商做市首日平均能获得109%的收益率，中位数是72%，最高收益率可达到12倍，近四成的做市商做市首日收益率超过100%。由此可见，做市商单只是做市首日即可获得不菲的收益，因此更倾向于通过协议转让方式获得低成本股票，并不急于在二级市场交易赚取差价，只需要在合适的时间通过做市转让卖出持仓即可赚取丰厚的利润。另一方面，新三板的做市商需要获得做市股票总股本5%以上的库存才能开启做市转让，平均而言做市商参与做市转让需要库存股票需求的日均值是协议转让的60多倍。以上原因直接导致做市商通过二级市场买卖报价获取库存股票的动力严重不足，对新三板二级市场的流动性构成直接冲击。

图 5做市商做市首日收益率结构

表 1 做市商做市首日收益率分布

数据来源：Wind资讯。

最后，前分层时代，做市商在看空预期下首先抛售库存股。受股灾影响，做市商在产生看空预期时首先选择抛售库存股票，且往往会优先抛售流动性好的股票。图6和图7提供了4-9月时新三板成交量大幅下跌的直接证据——全部做市商的库存股都迅速减少，库存股最多的前20家做市商也是减持最多的，尤其是5月份库存股发生了断崖式下跌，导致市场上优质流动性的股票无法继续提供流动性，进一步导致买盘信心受损、卖盘无人问津，从而形成流动性持续下跌的恶性循环。

图 6 2015年4-9月做市商库存股合计（单位：万股）

图 7 2015年4-9月前20家新三板做市商库存股情况（单位：万股）

数据来源：Wind资讯。

2.2 分层时代市场流动性的逻辑改变

2.2.1  分层时代，增量资金入场

随着分层的推出，不确定性风险的降低将吸引风险偏好较低的增量资金进场，特别是公募基金产品。监管层一直在鼓励公募基金进入新三板，11月20日《中国证监会关于进一步推进全国中小企业股份转让系统发展的若干意见》中指出，“研究制定公募证券投资基金投资挂牌证券的指引，支持封闭式公募基金以及混合型公募基金投资全国股转系统挂牌证券”，清晰地表明了鼓励公募基金产品投资新三板的意见。已有为数不少的公募基金公司发行了新三板产品，但这均是门槛为100万元以上的非公募产品，并无真正的公募基金产品。由于新三板挂牌企业的差异大、不确定性高、信息搜寻成本高、流动性低，对公募基金产品而言显然不是一个性价比高的投资选项。分层出台后，投资创新层的企业显然能极大改善这些不利因素。分层制度将引领公募基金产品真正的进入新三板市场，资金的主体投向是创新层企业。目前，封闭式公募基金产品规模近700亿，混合型公募基金产品规模为近17000亿，一旦这两类基金投向新三板创新层，有望极大地提升创新层企业的流动性。

2.2.2  分层时代，做市商回归做市本质 ，增加双向报价激励

在新三板市场快速扩容、挂牌公司数量大幅增加、流动性不足的大背景下，借鉴纳斯达克的成熟做市商制度及其运作逻辑，通过制度设计提供与市场体量相匹配的流动性、合理维持市场交易活跃度，是解决流动性问题的关键。纳斯达克的做市商主要通过发行方获取和通过市场获取股票，通过买卖差价赚取利润，因而更为关注企业的价值发现，更有动力获取库存股和双向报价。分层制度一方面本身充分借鉴了纳斯达克的制度设计，另一方面也促使做市商改变原有业务模式和盈利模式，向纳斯达克的做市商模式靠拢。

第一，做市商对高盈利和高成长性企业影响力大为减弱。分层制度下，企业的价值不完全依托于做市商背书，而以能否进入创新层作为直接的辨识依据。而进入创新层有三条路径可选，其中两条路径更多是企业自身发挥主导作用，做市商影响力大为减弱。

标准一的要求是净利润+平均净资产收益率+股东人数，主要适用于高盈利的企业，业绩指标与做市商无关。做市商在一定程度上可以影响股东人数，但不是绝对和唯一的影响力，企业可以通过定增的方式一次引入多家股东（不超过35人）。未来如果放开挂牌融资股东200人限制，挂牌企业一次定增即可达到股东200人的目标。

标准二的要求是营业收入+收入增长率+总股本，适用于高成长性的企业，做市商不能产生影响。也就是说，高成长型的企业，无需依赖做市商即可进入创新层。

标准三要求市值+股东权益+做市商，适用于高市值的企业。只有在这一标准下，做市商才能发挥主导作用。企业至少要得到6家做市商的认可，才能进入创新层。这一标准的出发点是通过做市商的评判，让一些处于发展较早阶段但有巨大潜力的公司能进入创新层。

第二，分层时代，做市商必须开始挣技术和投研能力的钱，必须探索多元业务模式 。做市商过往的业务模式建立在利用做市商的优势地位，对不确定性较低、风险可控的企业折价入股的基础上。也就是说，用便宜的价格买入风险可控的企业股份套利。分层制度出来后，过往做市商偏好的规模盈利企业和高成长性企业，无需依赖做市商即可进入创新层，获得清晰的辨识度，获得估值和流动性溢价。因此，做市商的话语权在弱化，折价入股的可能性大为降低，套利的空间在收窄。同时，这类企业是投资者和做市商争夺的优质标的，因此做市商必须回归做市的本质，利用信息的相对优势，通过买卖库存股和双线报价来挣取差价。而对于需要依赖做市商的认可才能进入创新层的企业，很大概率是没有已经得到验证的、较高风险的公司，需要做市商通过专业的投研能力做出价值判断。多元的业务模式，改变了券商的盈利模式，也将增加市场交易的活跃度。

3 分层对新三板企业估值的影响

3.1 前分层时代新三板企业的估值概况

3.1.1 前分层时代，新三板是国内资本市场最后的价值洼地

前分层时代，新三板的价值尚未得到充分挖掘，相比创业板和中小板，新三板的企业成长性高、但估值低。做市板块的市盈率低于协议转让，与中小企业板、创业板的市盈率相比还有一定的差距，但新三板企业的平均成长性却是创业板的3倍、中小板的5倍。新三板是国内资本市场最后的价值洼地，还有很多的投资机会没有得到挖掘。目前新三板估值偏低的行业包括：材料、资本货物、汽车和汽车零配件、耐用消费品与服装、媒体、食品、家庭与个人用品、医疗保健、生物制药、房地产、软件服务、技术硬件与设备、半导体，等等。

图 8新三板、中小企业板、创业板估值比较——随时间变化

3.1.2 前分层时代，企业估值差异大

在信息高度不对称、更为接近注册制的环境下，众多挂牌企业资质差异较大。从财务指标来看，根据新三板挂牌企业的2015年中报（除去未报告企业），营业收入前10家的企业平均达到了20亿元，前100家企业平均为7.3亿元，而后10家企业平均仅有8.5万元，后100家企业平均仅有105.9万元。净利润前10家的企业平均达到了5.7亿元，前100家企业达到了1亿元；而后10家企业平均亏损6亿元，后100家企业平均亏损1600万元。从市值指标来看，根据新三板挂牌企业的2015年中报，市值前10名的企业平均达到了189亿元，前100名的企业平均达到了41亿元，同时还存在大量市值为0的企业。挂牌企业的财务资质良莠不齐，分化较大。

图 9新三板企业财务指标分化情况（2015年中报）

数据来源：Wind资讯。

图 10新三板企业市值分化情况（2015年中报）

数据来源：Wind资讯。

3.2 分层时代企业估值的逻辑改变

3.2.1 分层给创新层企业带来估值溢价

分层作为一种筛选机制，在创新层为投资者挑选出更具有稀缺性和确定性的企业，吸引风险偏好较低的增量资金入场，进一步提振市场对创新层企业的信心，带来创新层企业的估值提升。其主要作用包括四点：一是打造明星效应，孵化更多优质企业；二是平衡投融资双方的决策成本；三是降低监管部门监管成本；四是构建转板制度的基础。分层政策出台后，创新层标的企业已经开始受到热捧，成为了投资者和做市商争抢的优质资源。

分层之后，新三板的市场功能将更加丰富与完善，具备了向多层次资本市场转板制度发展的基础。证监会正在对直接转板制度进行研究，即将来新三板的企业有可能直接对接其他上市板块。而能够实现转板的企业，应该来自于新三板创新层。以目前创新层的标准来看，很多单项指标已经超过或者接近了创业板，如标准一在净利润这一单项指标上的要求（近2年2000万元）已经超过了创业板（近2年1000万），标准二在营业收入（最近2年平均不低于4000万元）、股本（不少于2000万元）等单项指标的要求已接近创业板要求。

对于创业板，证监会已明确表示，将允许符合一定条件尚未盈利的互联网和科技创新企业在新三板挂牌满一年后到创业板发行上市；深交所也着重提出要丰富创业板层次，推动新三板与创业板转板试点。对于战略新兴板，上交所早于2013年12月24日即向证监会提出建立战略新兴产业板，到2015年12月23日的国务院常务会议终于明确了要建立上海证券交易所战略新兴板，同时研究战略新兴板与新三板之间的转板，以及在交易所内部的转板，如战略新兴板转为沪市主板。因此，未来新三板未来可能不止一种转板路径，进入创新层的企业是最有可能享受政策红利的企业，享受到分层溢价的企业也意味着下一步享受转板溢价的可能性。

3.2.2 分层时代，企业具备清晰辨识度，估值差异可能更大

分层真正实施后，由于进入创新层的条件较高，进入创新层的企业只是极少部分。我们曾在12月4日发布的研究报告《新三板分层标准及其影响的深度剖析》中预计，大约只有不到10%的挂牌企业能够进入创新层。分层制度的出台，使企业具备了清晰的辨识度。笔者曾在12月4日发布的研究报告《新三板分层标准及其影响的深度剖析》中指出，从短期来看，分层可能会造成新三板估值进一步分化。这与流动性的分化有关：一方面投资者争抢创新层企业，估值也水涨船高；另一方面基础层的大部分企业可能无人问津，估值回落，定增失败率提高。而且进入创新层的企业比例少，进一步加剧挂牌企业将出现 “冰火两重天”的格局。

而从长期来看，由于未入围创新层的新三板各挂牌企业在经营稳定性、营业收入、利润率、成长性等方面区别较大，各公司的质地差异明显，因此我们认为未来新三板的分层体系将更加丰富，有可能在创新层和基础层之间再分化出一层，同时实现摘牌制度，进一步实现制度安排的差异化和细化。各个发展时期的企业将在所属的层次上稳定下来，将改变以往估值体系“一刀切”的情况，改善信息不对称的情况，降低投资决策的成本，有利于挂牌企业在不同的发展阶段吸引不同风险偏好的投资者。

4 结论与对策建议

4.1 分层对新三板市场流动性的影响

综上，从需求端来看，新三板企业持续增加，照此速度明年可能达到10000家；从供给端来看，短期资金的流入速度和动能有所减弱，但有公募基金入场的重大利好预期；从做市商来看，分层制度从长远上促使做市商回归做市本质。因此，分层制度将从长远上提高市场交易活跃度，各方预期已经形成，市场流动性正在回暖，11月以来的成交表现已经显现了出来。

此外，需要指出的是，随着挂牌企业无限制地增加，若摘牌制度再不推出，将有大量无法满足创新层标准的企业堆积在基础层，投资者争抢创新层企业，一些优质企业在基础层却得不到关注，可能造成市场的流动性分化。

4.2 分层对新三板企业估值的影响

第一，分层给创新层企业带来估值溢价，有望抹平新三板与中小企业板和创业板的估值差异。 

第二，在新三板市场内部，估值可能会进一步地分化，在创新层和基础层之间拉开差距。

4.3 分层时代的对策建议

在前分层时代的最后几个月内，跑马圈地已经如火如荼，做市商和投资者要把握住这段时间，做市商要增加做市企业数量，投资者要尽快布局，建议关注创新层+转板潜在标的企业，挖掘这些企业进入创新层所带来的估值溢价。

进入分层时代后，做市商要改变盈利模式，回归做市本质，以投研能力取胜。对于投资者而言，在争夺创新层优质标的同时，也要看到，随着基础层企业估值回落，也将出现投资机会。

未来，如果新三板市场的交易活跃、企业估值能得到充分的挖掘，定价融资功能畅通，优秀的公司很可能会选择积淀在新三板的高层级中，为投资者带来长期收益。

需要指出的是，2015年年度财务数据的真实情况相对预测数据肯定会有差异，加之存在未来新三板企业对相关财务数据进行粉饰、操纵的可能性，因此未来真正入围创新层的企业名单肯定会和预测名单存在差异。同时由于目前意见稿中的有些分层标准存在着明显的不合理性，甚至可操纵的可能，因此不排除正式稿中的分层标准会做适当修订的可能性，对此要有预期。