一、2011年央行首次上调存款准备金率
1、锁定资金逾3500亿元，释放紧缩信号
根据央行此前的数据，2010年底我国人民币存款余额达71.82万亿，考虑到超额准备金率，这次上调存款准备金率回笼货币上限约3591亿元（3季度末超额准备金率为1.70%，假设上调前后超额准备金率不变来计算），影响可贷资金量约1.78万亿元。事实上，近期一系列的紧缩信号早就有释放，13日货币政策委员会成员夏斌就宣称央行在考虑改革货币监测指标，将M2扩大为社会融资总量控制指标。此次上调存款准备金率应在市场预期之内，目的是对冲当前过剩流动性、抑制银行的放贷冲动和抑制通胀预期。
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时间
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调整前
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调整后
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调整幅度（%）
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2011年1月20日
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（大型金融机构）18.50%
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19.00%
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0.5
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（中小金融机构）15.00%
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15.50%
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0.5
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2010年12月20日
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（大型金融机构）18.00%
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18.50%
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0.5
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（中小金融机构）14.50%
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15.00%
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0.5
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2010年11月29日
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（大型金融机构）17.50%
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18.00%
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0.5
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（中小金融机构）14.00%
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14.50%
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0.5
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2010年11月16日
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（大型金融机构）17.00%
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17.50%
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0.5
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（中小金融机构）13.50%
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14.00%
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0.5
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2010年5月10日
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（大型金融机构）16.50%
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17.00%
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0.5
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（中小金融机构）13.50%
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不调整
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-
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2010年2月25日
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（大型金融机构）16.00%
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16.00%
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0.5
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（中小金融机构）13.50%
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不调整
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-
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2010年1月18日
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（大型金融机构）15.50%
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15.50%
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0.5
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（中小金融机构）13.50%
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不调整
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-
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2008年12月25日
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（大型金融机构）16.00%
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15.50%
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-0.5
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（中小金融机构）14.00%
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13.50%
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-0.5
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2008年12月5日
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（大型金融机构）17.00%
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16.00%
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-1
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（中小金融机构）16.00%
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14.00%
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-2
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2008年10月15日
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（大型金融机构）17.50%
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17.00%
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-0.5
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（中小金融机构）16.50%
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16.00%
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-0.5
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2008年9月25日
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（大型金融机构）17.50%
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17.50%
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-
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（中小金融机构）17.50%
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16.50%
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-1
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2008年6月7日
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16.50%
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17.50%
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1
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2008年5月20日
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16.00%
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16.50%
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0.5
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2008年4月25日
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15.50%
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16.00%
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0.5
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2008年3月18日
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15.00%
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15.50%
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0.5
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2008年1月25日
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14.50%
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15.00%
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0.5
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2007年12月25日
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13.50%
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14.50%
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1
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2007年11月26日
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13.00%
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13.50%
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0.5
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2007年10月25日
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12.50%
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13.00%
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0.5
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2007年9月25日
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12.00%
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12.50%
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0.5
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2007年8月15日
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11.50%
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12.00%
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0.5
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2007年6月5日
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11.00%
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11.50%
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0.5
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2007年5月15日
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10.50%
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11.00%
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0.5
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2007年4月16日
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10.00%
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10.50%
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0.5
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2007年2月25日
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9.50%
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10.00%
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0.5
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2007年1月15日
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9.00%
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9.50%
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0.5
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最新数据显示，2010年12月人民币新增贷款4807亿元，全年新增人民币信贷7.9万亿，比2009年的近9.6万亿有所减少，但仍高于年初既定目标，高于正常情况下10%的经济增速对信贷的需求，市场流动性整体较为宽裕。如果2011年拉动经济增长仍然主要依靠政府投资，那么2011年的流动性仍难以回归常态；而另一方面，通货膨胀的压力又迫使货币政策回归“稳健”。在这样“两难”的背景下，国家放弃了给出2011年新增信贷额度的既定目标。
受新增信贷超预期影响，12月M2同比增速回升至19.7%，而M1同比增长21.2%，比上月略有减少。环比来看，M1，M2环比增速均加快，但相比而言，M2增长更快，而M1却稍显滞后，表明银行存款活期化动力不足，信贷增速略超前于实体经济的需求。随着1季度信贷高峰的来临，未来M2环比仍然有望维持较高增速，而M1可能短期内仍会稍显滞后。短期内M1、M2同比增速有望趋同甚至交叉。
虽然12月份贸易顺差环比大幅减少，只有130亿美元，但新增外汇占款仍高达4033亿元人民币。由于人民币升值预期不改，并且国内经济复苏导致的高通胀负利率状况不可长期持续，国内外利差存在进一步扩大的趋势，因此，在美国经济实现稳定回升之前，国际资本持续流入的趋势不会改变，预计2011年三季度前的流动性将整体保持充裕。
存款准备金率上调未超预期，是延续性措施，而非最后一根稻草的转折性事件，市场已提前反应，背景是对冲1月公开市场操作到期资金量和对冲人民币加速升值下外汇流入。力度并未超出预期，不会过度收缩年初信贷以至于影响经济基本面，因此，本次上调力度并未超出预期。
数据来源：wind
3、通胀预期管理亟待加强，逼迫货币政策收紧
1月20日将发布2010年宏观经济数据，在这个时间点上调准备金其实符合目前央行的审慎调节逻辑，政策目标再次转向抑制春节物价压力，所以在加息不能轻易动时，继续数量调节管理预期，同时采取行政干预，是惯常的节前稳定物价的政策组合。
2010年11月17日出台了物价临时管制措施后，农场品价格有较大幅度的回落，但是在12月10号前后，农产品价格再次进入回升通道，尤其到了2011年的1月份，农产品价格成加快回升态势，仅仅是前15天左右就比12月上升了3%。而当前低温恶劣天气延续，蔬菜等生产将继续受到影响，这或将继续推升农产品价格。如果2月份继续遭遇恶劣天气，并由此导致农产品价格持续上涨，那么2011年的通胀将继续超预期，不排除个别月份超过6%，而全年难以控制在4%。因此，在流动性充裕的情况，进一步收紧货币政策，降低通胀预期将是必要的选择。市场对于通胀进一步上升的预期正在逐渐升温。中金认为，2011年上半年CPI同比水平维持在4~5%的水平高位运行是大概率事件。
二、存款准备金率上调后续对市场影响几何
1、政策预期：负利率待修正
未来加息、调存款准备金率以及公开市场操作的组合使用将成为常态性的调控手段，但目前金融机构存款准备金率已达到历史新高，未来上调的空间正逐渐缩小，因此另两种调控方式将会成为未来调控的优选措施。
由于紧缩政策需要观察期，需要综合考虑经济、物价和资产价格的走势；另一方面，春节因素和1、2月宏观经济数据联合发布的情况，使得对于整体宏观经济的判断可能在3月份方能明确，加息时点尚不明确。但上调准备金率并不能替代加息。研究表明，负利率时期，居民通胀预期强烈。目前的负利率是通胀预期高涨、投机盛行的一个重要原因。存款准备金率的上调虽然可以控制信贷，回收流动性，但效果仍不及加息。只有不断加息，形成加息周期的预期才有可能抑制或者扭转不断上升的通胀预期。
当前，基准利率水平（2.75%）处于十年以来的中游水平，加息空间仍然较大，如果2011年一季度CPI仍没有出现明显下滑，那么利率调整将成为必然。而且，从中长期来看，在本轮经济周期中，解决负利率的最根本方法仍然是提高利率。
2、市场预期：银行地产受影响，中小盘继续承压
据统计，自2003年存款准备金率正式成为货币政策的调控工具以来，每次准备金率调整后的市场表现来看，弱势格局下准备金率上调短期内都会对市场形成不利影响。
银行地产类股票的业绩受到影响。近期银行地产等权重板块表现坚挺，在弱势市场中对大盘起到了有力的支撑作用。根据中信行业指数，过去两周，银行板块获得了3.70%的正收益，地产板块获得了5.77%的正收益，而同期沪深300下跌了-1.16%。然而，此次存款准备金率调整将冻结近3600亿资金，使银行的净息差降低2bp，业绩降低0.7%左右。对于房地产行业，信贷收紧将使融资成本进一步提升。因此，此次调整以及未来的货币收紧周期将使银行地产等行业的表现受到影响，该类板块的绝对收益幅度也将收窄。
中小盘的估值继续承压。近期小盘股的高估值得到了一定修正，但过去两年中小板上涨幅度巨大，近期调整后估值依然过高。随着货币紧缩周期的到来，成交量渐趋萎缩，高估值的基础将会松动，市场压力也会增强。
当前，尽管通胀与货币政策预期存在不确定性，但是市场仍很难走出目前的震荡格局，而在总体流动性预期不利局面尚未得到改观之前，场外投资者入场意愿不会很强，而具有较大安全边际的低估值股票仍是场内投资者配置选择的重点。
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