自2013年6月余额宝横空出世以来，互联网金融对包括券商在内的传统金融机构带来了巨大的冲击，各大机构纷纷采取各种模式加速“触网”。期间还经历了一次以“金融杠杆”与“信息杠杆”为核心驱动力、带有鲜明互联网特征的牛市洗礼。随着市场的大起大落，加之我国经济周期进入了历史性下行周期，使得市场对互联网金融的盈利能力、风控能力以及可持续成长能力都提出了更为严苛的要求，而原有的线下线上用户转移式、价格战式、套利式等互联网金融创新模式也遇到了巨大的挑战。这些都迫使证券公司必须回归金融核心价值内核，充分理解互联网创新的实质，寻找真正具有价值成长推动力的业务模式。

1 背景：经济下行周期中互联网金融创新的新特征

1.1 “套利式”互联网金融创新遇到天花板

中国互联网金融的创新之路事实上始于制度套利。以余额宝为代表的第一批“宝宝类”产品的盈利价值内核就是利用中国利率市场化尚未完成，存款市场与货币基金市场存在较大无风险套利空间。而对于金融产品设计中最为关键的风险资产定价等部分事实上并未涉及。

因而余额宝等互联网金融产品的收益率事实上是由利率市场化进程、国家货币投放规模等宏观因素来决定，其本身并不具备产品定价能力。而在利率市场化即将完成，同时量化宽松政策将成为未来相当长时间内国家货币政策的选择，余额宝收益率的持续下降将成为大概率事件。根据最新数据，余额宝产品的年化收益率已经降到2.958%。与之相适应的则是如图1所示，余额宝产品规模结束了高速增长阶段，进入萎缩周期。而其余互联网“宝宝”产品也出现了类似情况，例如微信理财通对接的四款货币基金中，仅汇添富基金全额宝、广发基金天天红两款可以保持3%以上的7日年化收益率，华夏基金财富宝、易方达基金易理财7日年化收益率均在2.95%-2.98%左右。京东小金库对接的两款货币基金中，嘉实活钱包货币基金目前7日年化收益率能保持在3%以上，鹏华增值宝仅有2.604%。无论怎样强调“互联网思维”、“用户体验”等创新概念，对于金融产品而言，收益率始终是最重要的产品价值体现，也是产品规模增长的最主要基础。脱离了收益率、风险定价等金融核心价值内核而空谈“互联网思维”，显然无法获得持续成长能力。

1.2 风险控制成为互联网金融创新的核心问题

在我国互联网金融创新形式日新月异的同时，风险暴露问题的严重性愈发凸显。特别是随着HOMS场外配资系统等创新工具的应用，在直接为市场带来巨额杠杆和天量交易量的同时，也为市场埋下了巨大的风险隐患，甚至已经产生了诱发系统性风险的危险。使得近一时期内，风险控制成为了互联网金融创新的关键词。特别是对于处于监管风口浪尖的券商而言，能否承受风险爆发后带来的调整阵痛，并进一步挖掘新的成长性机会显得格外重要。

值得注意的是，另一种基于制度套利而蓬勃兴起的互联网金融创新业务—P2P业务，在经历了风险暴露和收益率下行的冲击后，依然实现了行业性调整，维持了较为稳定的增长态势。同时风险隐患暴露隐患也呈现出好转的趋势。如图2所示，我国P2P平台综合利率已由2014年1月的19.75%降至2015年9月的12.63%，但是平台投资人数却增长了1298.55%，同时增长趋势相对稳定。同时问题平台数在进入2015年6月后出现了大幅下降，但是行业成交量却在稳步上升，总体规模达到了1,151.92亿元的历史新高。众所周知，我国P2P平台的盈利实质是来自于我国多层次融资市场建设不完备、大量中小企业融资需求无法得到满足而带来的制度套利空间，在其野蛮生长的过程中，资产定价、风险控制等金融内核并不突出，但是在经历了快速行业风险冲击和行业洗牌之后，风险下降使得P2P行业重新迎来增长通道，这背后与大量P2P平台进行业务细分挖掘、风控手段完善、新型金融业务整合等完善手段密不可分，特别是利用资产证券化手段，对风险资产进行合理定价，并进行风险增信，极大的降低了风险隐患，并保证了收益的可持续性。

1.3 与众筹平台兴起的深层次原因是资本价值收益在向一级市场倾斜

除了中小企业融资难的固有痼疾带来的制度套利因素外，另一个造成我国的P2P与众筹平台蓬勃兴起的根本性原因在于资本市场的收益曲线在向一级市场倾斜。如图3所示美国近年来完成IPO 的主要互联网企业中，随着时间轴推移，PE所占的价值分成比重越来越大，二级市场的价值份额呈现出降低趋势。

从国内资本市场的发展态势来看，私募基金和风投的投资强度和项目数量也在不断增加，如图四所示，即使经历了2007年最为剧烈的市场牛熊转换，我国风投数量、规模与投资强度都呈现出了稳定的上升趋势。这既是资本市场价值分配向一级市场倾斜的带来的激励效应，同时也凸显出了资本市场对于优质项目的强烈需求。

而对于券商而言，在牛市、熊市疯狂转换的过程之后，券商的传统价值收益获取渠道——二级市场——的不稳定性愈发凸显，同时在经历了互联网金融创新的洗礼之后，我国券商的盈利模式和盈利能力依然表现出了对行情的极大依赖，“靠天吃饭”的特征并没有从根本上解决。如图5所示，我国券商行业盈利规模与市场行情之间体现出了极强的正向相关关系。在资本市场价值分成发生变化、市场行情不稳定加剧的情况下，提前介入优质项目前端的意义尤为重要。大量的P2P平台、众筹平台事实上就是资本市场获取优质项目流量的重要渠道。

2 国内各主要证券公司互联网金融创新的机理演进

从广义视角来看，我国券商的互联网金融业务的开展时间并不晚，早在上世纪末，随着互联网在中国兴起，各大券商的网络证券交易平台工具就纷纷推出，但是从互联网金融视角来看，无论是从外部社会影响，还是内部业务条线分工的重要性来看，互联网金融业务的重要性都没有被凸现出来。直到余额宝横冲出世后，互联网金融所体现出的极强的长尾资源与碎片资源整合能力、高效的“病毒式”传播能力才开始被行业所正视。互联网金融在各家机构的战略布局和业务条线调整的分量才开始不断加重。各家券商也开始了各自的互联网金融化之路。根据不同阶段的模式特征和发展侧重，如表1，本文将我国券商的互联网金融发展历程划分为四个阶段。

2.1 第一阶段：券商服务渠道虚拟化阶段

尽管券商网络交易平台业务很早就已出现，但是在“余额宝”等互联网金融产品的刺激之后，各家券商业务的线上化进程迅速进入加速阶段，无论是力度和规模都出现了井喷式发展，特别是在远程开户等政策、技术瓶颈被放开后，虚拟交易、投顾平台已经成为行业主流。但是从行业实践现状来看，虚拟化平台的应有的核心竞争力，即高效服务、低成本运营、特别是全面覆盖小微客户的投顾服务等并没有充分显现，行业的主要竞争热点依然围绕佣金费率等要素展开，呈现除了价格战的模式，特别是华泰证券、中山证券的等机构推出的万二佣金率，直接将佣金率打到行业成本底线。这也是由渠道虚拟化的业务实质决定的，因为交易、投顾服务平台虚拟化的直接后果就是降低了原有渠道、网点、实体客服人员的价值属性，必然带来行业收益降低。如图6所示，行业平均佣金率下降已经成为显著趋势。

但是，这种模式存在两个不足，一是以价格战引入客户流量之后，如何进一步挖掘新的收益来源。从目前行业现状来看，如图7所示，佣金收入、手续费收入依然是行业主要收入来源，新的更具成长性和支撑性的盈利源并未出现（详见博士后工作站报告《互联网金融为什么没有为券商带来成长性增长？》）。

二是如何为客户提供核心价值体验。尽管“极致用户体验”已经几乎成为互联网金融的行业口号，但是金融行业不同同于社交、购物等服务行业，其核心体验依然并且只能是收益。事实上客户的潜在价值损失或风险敞口带来的机会成本可能会远大于佣金费用降低带来的体验提升。而目前的交易服务依然大部分停留在较为初级的阶段，无法真正为大多数客户带来以收益为核心的“用户体验”，在6月份的牛熊转换过程中，这一不足尤为明显。随着市场风险爆发，市场交易量和开户数都纷纷迅速回落，账户黏性明显不足。

2.2 第二阶段：多元化场景构建阶段

在第一阶段，即以价格战、虚拟化为主要竞争手段的互联网化的过程中，互联网金融并没有给券商带来成长性增长，反而恶化了行业盈利空间，使得行业同质化竞争格局愈发明显。随后，各家机构纷纷开始从不同角度开始拓展新的互联网金融发展路径。第一步需要解决的就是账户黏性问题。

在券商互联网化第一阶段中暴露出的重要问题就是一旦市场行情出现巨大波动，客户投资收益出现巨大回调，客户账户活跃度和黏性都会迅速降低。其中一个重要原因就在于证券公司账户的功能过分单一，缺乏多元场景接入能力。这也是造成证券公司盈利机制难以摆脱“靠天吃饭”的行情依赖性。造成证券公司账户功能单一的原因是多方面的，但是最根本的原因在于证券公司账户仅仅具备交易功能和有限的理财产品购买功能，较之于银行等账户，在支付、转账、汇款等方面存在先天缺陷，这也使得证券公司账户的使用场及其匮乏，并缺乏资金沉淀能力。

尽管在政策层面，对证券账户功能已经有所优化，但是从功能结构完善来看，依然存在巨大不足。中国证券登记结算有限公司在2014年10月正式推出了“一码通”业务。但是，第一，在“一码通”模式下，账户资金往来依然要通过第三方托管银行完成，尽管各类账户已经被统一在一个编码基础之上，但是只能实现各账户资产的便捷查询、交易，各账户资金的使用、流转依然存在环节繁琐的问题。第二，“一码通”账户依然没有实现资金沉淀功能。截止2014年3月，我国115家证券公司总资产仅2.27万亿元，而同期银行系统存款余额达136万亿，体量差距巨大。

为了优化账户功能，部分券商，已经开始尝试通过多种形式绕开监管壁垒，充实账户功能。如国泰君安推出的“君弘一户通”、光大证券与推出的“光大云付”都开始尝试通过多种途径为证券账户注入多元功能，尤其是客户使用频度最高、粘性最强的支付功能。并且通过支付功能的绑定，有可能进一步获取客户的多元化、多场景金融行为数据，为进一步开发大数据金融服务产品提供基础。

但是仅仅加入支付功能并没有完成证券账户的“逆袭”。原因有三：一是支付功能并不等于支付习惯。正是因为支付习惯具有较强的用户粘性，因而客户的平台迁移同样具有较高的行为成本。二是支付市场的竞争格局已经形成。截止目前，支付宝钱包实名注册用户已达3.6亿，活跃用户现已经超过2.7亿，占移动支付市场比重已经超过80%，已经支持全国25个省份、361个城市的水电煤缴费等民生服务。特别是随着芝麻信用等基于用户消费数据的征信平台建立，进一步强化了用户的使用黏性。三是支付市场已经由软件时代迈入了硬件时代，大量的基于射频技术的NFC支付、二维码技术、可穿戴技术已经广泛的应用于支付平台。即使证券公司公司的账户功能全面开放，在支付技术层面，证券账户已经出现了技术代际差距。

2.3 第三阶段：项目孵化、获取平台构建阶段

根据前文分析，对于证券公司而言，传统盈利空间已经受到极大挤压，佣金收入在价格战的冲击下持续下降，账户黏性在账户开户限制放开后流动性日益增大，同时市场行情的波动性加大进一步限制了券商的盈利空间，并且市场波动带来的巨大风险隐患还引起了更为强力的监管限制，单纯的资金杠杆类、通道类业务创新的空间已经被极大的挤压。因此，转变运营思路，由吸引客户流量向吸引项目资源流量转型，通过积极介入一级资本市场，在利益分享格局中占据更有利位置，并且避免二级市场的波动风险，是券商互联网创新的新方向。这也是除了经纪业务之外，券商互联网金融发展的另一个突破口。

从国际投行发展经验来看，项目资源在券商发展的重要性同样越发重要。以摩根斯坦利为代表的一批投行已经将深入项目前端作为重要的经营策略。对于国内券商而言，转变“流量”思路，在互联网金融创新和互联网金融平台搭建过程中树立“项目流量”观念，已经被一批券商机构所践行。例如大量的P2P、众筹平台事实上就是大量项目资源的集聚地，部分券商机构通过直接自建形式（恒丰证券）或间接入股等形式（海通证券）已经开始涉及上述领域。同时一批已经深处一级市场的投资机构（华兴资本），也充分显示出了极强的“项目饥渴症”，并尝试开始利用互联网金融工具进行项目资源收集整合。

总的来看，“投行风投化”、“二级市场一级化”已经成为券商投行业务的发展趋势，但是互联网金融技术是否能够有效实现券商投行业务转型还有待观察。特别是资源型流量较之于客户型流量存在着一些显著的区别，也进一步限制了互联网金融平台作用的发挥。一是项目型资源数量规模整体有限，而具有成长性潜质的优质项目则更为稀缺，有限的项目争夺势必更加激烈，这也决定了线上引流的同时，必须有线下团队的跟进配合才能有效实现项目流量转化；二是项目型资源的收益周期较长，但是收益频次却较低，与通常所谓互联网思维所强调的“高频次、强刚性”等特征有所区别，对机构的资源优化整合效率和盈利分成能力提出了更高的要求；三是项目型流量资源的盈利效果具有较大的不确定性，这也是由风险投资化项目本身的特质所决定的。但是对于券商投行类业务而言，通过利用互联网金融平台进一步挖掘项目、评估项目成长性、考察项目团队能力的作用已经初现端倪，美国的Google Venture等互联网背景的投行团队项目在这方面已经提供了有益的借鉴。

2.4 第四阶段：大数据、人工智能技术驱动阶段

尽管业界和理论界对于互联网金融的界定众说纷纭，但是无论怎样界定互联网金融，真正能够体现其“互联网”特征的除了用户体验、长尾思维等交互层面的特质外，最为重要的依然是必须体现出数据化特征。互联网特别是移动互联网作为现代信息集散平台，每天都在产生海量数据信息，能否充分挖掘利用这些网络数据信息，形成有效的价值来源，克服金融市场中的信息不对称和不确定性，提升金融资源的配置效率，为客户带来最核心的用户体验——投资回报，才是互联网金融的根本任务。

尽管我国的P2P、第三方支付、众筹、金融超市等互联网金融创新发展迅猛，甚至令人以为已经对美国等发达国家实现了弯道超车。但是上述业务并没有充分显示出互联网金融的数据化特征，而大数据平台、人工智能投顾服务产品已经开始在国外券商投资机构中广泛应用，而在这些核心领域，我国互联网金融特别是券商互联网金融的发展并没有体现出更为突出的优势。

国内部分投资机构已经开始尝试利用大数据技术、人工智能技术进行投资策略构建、风险特征描述等，如各基金公司与各互联网巨头企业合作推出了一系列大数据投资产品（淘宝与博时基金合作的淘金100、大成基金与360合作推出360+基金等），尽管从投资效率上来看，依然需要进一步观察，特别是上述产品缺乏系统性风险规避能力等缺陷已经暴露出来，但是数据型的投资产品有可能将成为未来投资产品市场的重要组成部分。

对于券商而言， 真正数据化的产品推出并不多，仅有少数几家机构进行了尝试，如广发系与百度合作推出了百发100基金等产品，从效果上来看，同样并没有避免与其他大数据类型基金相类似的无法确定系统性拐点的不足。

除了指数型产品的不足外，我国券商在大数据、人工智能服务领域的另一个不足是智能投顾服务领域的缺失，类似与美国投资行业中的THINK NUM等服务型产品并不多见，但是雪球、通联数据等一些互联网金融服务几家机构已经在尝试对标模仿美国相关新型服务产品，值得券商行业重视。

3 国内各主要证券公司互联网创新的典型模式

正如前文分析指出，随着我国经济进入下行周期，原有的套利式、同质化互联网金融创新已经难以为券商带来持续性成长推动，经过了四个阶段的演进发展，我国券商的互联网金融创新事实上已经结束了渠道虚拟化、服务线上化的初级阶段，竞争手段也开始告别单纯价格战等形式，产品创新进入了深度利用互联网平台、在细分领域深度挖掘的新阶段，其中投资收益等核心用户体验正在被重新重视，而项目资源的争夺已经日趋激烈，数据化业务创新也已经初露端倪。在进入后渠道化竞争后，也出现了一批有特色的业务模式。

3.1 建立项目培育入口：海通证券

随着项目流量的重要性日益凸显，各家券商已经纷纷通过各种方式开展项目型互联网金融创新业务。从目前的布局结构来看，海通证券的布局结构更为完整。

如图9所示，海通证券从基础服务、信息服务、股权投资服务以及P2P业务等四个模块进行了业务布局。除了通过e海通财进一步完善基础交易、投顾服务外，海通拿出了更大的力量从外部进行了互联网金融资源的整合。借助其旗下的海通创新资本投资公司，海通证券以入股、参股等方式，深度介入了各类互联网金融平台。其中投资91金融的意义更多的体现在进一步完善原有金融服务产品线，并试图建立起跨机构的金融信息服务平台。而对其更具有创新价值的则是对股权投融资平台麦子金服和P2P平台积木盒子的投资。通过这两个互联网金融平台的投资控制，事实上就从某种程度上获得了项目流量入口。并有可能进一步完成基于项目流量的一级市场项目挖掘。

尽管从目前P2P平台和众筹平台的项目质量来看，大多和优质风投项目相比还有不小的距离，但是充分利用券商在项目服务领域充分的项目经验，极有可能形成新的项目集聚节点。

3.2 场景拓展：国泰君安与光大证券

    券商账户黏性低的重要原因在于账户功能单一，但是账户作为券商与客户连接的重要入口，如果无法提升账户功能，将很难在互联网时代的竞争中获取先机。在金融账户的诸多功能中，支付功能的黏性无疑最强，部分券商机构已经开始通过各种途径，绕开政策限制，以支付为突破口，充实账户功能结构。其中以国泰君安和光大证券较为有代表性。

利用万建华在银联工作的经历优势，国泰君安推出了综合账户服务系统。其核心优势就是解决了券商账户的支付功能问题。2013年5月，央行最终给出了“国泰君安以特许参与者身份接入央行现代化支付系统”的答复，国泰君安也因此成为了HVPS内唯一一家非商业银行的金融机构。在此基础上，客户可以通过借助浦发银行的支付系统接口，实现名下资产全景展示、多账户交易、全产品在线购买、转账支付、生活服务等综合服务需求。

光大证券的策略则是充分发挥集团优势，利用光大集团的多元牌照优势，成立第三方支付公司，并以此为突破，完善了账户功能。不同于国泰君安的综合个人生活服务，“光大云付”的服务目标更多的侧重投融资类综合金融服务和普惠金融服务。并且“光大云付”的目标则是打通光大金融控股集团的内部多家机构之间的信息协作，扩大数据来源，进一步挖掘多场景数据资源的衍生价值。

3.3 利用社交化工具深入风投前端：华兴资本

与传统券商不同，风险投资机构本身除了丰富的风险投资项目识别、孵化、运作经验外，还进过长期积累，在行业内积累了相对丰富的人脉资源，事实上已经具备整合项目流量的网状关系结构雏形。社交工具等形式的互联网工具，可以用来打通项目资源链接壁垒，形成关系连接之上的项目对接，并已经开始为部分投资机构所应用。

华兴资本内部孵化创业团队9月21日发布了一款针对创业的投融资工具——“逐鹿X” ，经认证的创业者可将商业计划书发送至数据库中的投资人，从“货架上的商品”变成自主选择投资人，并可及时了解到投资人的反馈信息。

逐鹿X的定位是以创业者需求为核心的免费投融资工具，使用权开放给经过认证的创业者、FA（financial advisory，投资顾问）及投资人，目前已累积包括国内知名天使基金在内的超过4000名投资人资源及超过50000条投资人数据，可以通过数据匹配有效提高创业者的融资效率及投递BP（business plan，商业计划书）的精准度。将通过数据分析，匹配合适的投资人以供创业者选择投递。并且投资人所有的操作，都会通过信息反馈给创业者。天使投资人可可以帮助被投企业，转发BP给后续合适的投资人，并做好BP的保护。创业者参加线下活动、路演、希望被媒体报道等，基本都是为了认识投资人。如何有效地和投资人沟通是接下来的核心问题。天使轮投资的是人，非常容易完成。但是A轮就比较难，需要就用户和产品和投资人进行沟通。BP（商业计划书）提供的信息越结构化，就越能保证创业者最高效和投资人交流。逐鹿X中可以提供BP工具，帮助创业者做出结构化的BP。在此基础上，逐鹿X的重点是能最终实现自主选择投资人。

4 启示

通过对国内各家券商和投资机构的互联网金融创新路径及典型案例模式的分析可以看出，投行风投化、渠道虚拟化、投顾智能化将是未来券商发展创新的主要方向，其中收益价值和数据内核才是互联网金融的最根本内核。

4.1 回归专业价值

而随着我国人口年龄拐点加速到来、原有增长模式边际回报加速递减等长期性因素到来，使得我国金融市场无风险利率下行已经成为大概率事件。一方面使得原有依靠制度套利、市场套利等盈利模式的产品设计理念难以为继，另一方面也使得风险定价、大金融资产配置重组成为价值挖掘的核心领域，而这也给了券商等机构充分发挥在相关领域优势的机会。特别是必须清醒认识到金融服务不同于社交服务或产品销售服务，收益与风险的平衡才是真正最核心的用户体验，极致用户体验和强客户粘性最终要依靠收益率来体现。

4.2 搭建项目网络

随着资本市场收益分配向一级市场前移，“项目饥渴”将成为行业常态。因此需要区别通常的互联网流量概念，“在先圈人再圈钱”的思维模式之上，需要进一步与券商行业特征相适应，建立起项目流量概念，以项目引流作为互联网金融创新的重要方向。

4.3 树立“连接”思维

互联网思维最基本的核心就是“连接”。通过对国内外券商机构的互联网金融创新模式的梳理可以看出，“连接”思维无处不在。一是资源连接，即充分连接相关利益共同体，利用各种形式，建立海通式的互联网金融生态链。二是关系连接，建立相应平台工具，充分连接市场资源和社交资源。

4.4 建立数据内核

互联网金融的技术趋势最终要通过大数据、人工智能等数据化技术来实现，券商在未来必须建立起投资性数据库资源，从征信、投资策略设计等几方面挖掘衍生价值，并借鉴美国先进智能投顾服务技术，开发更为适应中国市场的自动化投顾服务体系。

4.5 加紧技术储备

互联网金融相关技术的发展及其迅猛，同时新业务的盈利窗口期在不断缩短，因此，应着手加紧技术储备，特别是必须认识到互联网的技术创新中枢正在由软件向硬件环节转移，而券商相关技术储备目前正处于短板，随着金融混业化程度的加剧，技术层面的弯道超车情况将更加普遍。