一、人民币汇率波动与A股流动性

此次人民币兑美元汇率贬值对A股市场乃至全球股市造成了巨大的影响，并对本已出现流动性危机的A股市场再次造成严重的影响。本部分将主要讨论此次人民币汇率波动对A股市场的流动性影响的传导机制。

（一）贬值对A股流动性影响的传导机制分析

自8月11日我国人民银行发布《关于完善人民币兑美元汇率中间价报价声明》始，人民币兑美元中间价分别比上一交易日下跌1.9%、1.6%、1.1%，三天累计跌幅达4.6%。此次的重要改革，被称为自2005年以来的“新汇改”，黄金、大宗商品、全球股市等资本市场都受到了波及，纷纷出现不同程度的下跌，市场恐慌情绪一度蔓延，直至8月12日下午人民银行进行干预后人民币兑美元汇率才收窄跌幅。

人民币贬值对A股流动性的影响路径如图表 11所示。人民币突发大幅贬值，不仅通过资金外流和投资者避险情绪增强这两个路径对本国的金融市场造成直接的影响，也诱发了全球金融市场的大幅动荡。在传导路径上来说，人民币贬值引起周边国家（尤其是新兴市场国家）货币的竞争性贬值，进而导致各国金融市场纷纷下跌。恐慌情绪在全球金融市场蔓延，以至于传导至欧美发达市场，进而全球金融市场的波动又进一步加剧了我国金融市场的下跌态势。

图表 11 人民币贬值对全球金融市场的影响路径

在A股市场，沪深股市在11日小幅震荡后，12日开始出现下跌态势但波幅较窄，后续在8月18日再次开启新一轮暴跌（见图表 12）。此前自6月15日以来的一波股灾中，在国家队积极“救市”下才勉强企稳的A股市场在此次面临人民币突发的大幅贬值时再度受到考验，一方面资金外流使得A股市场流动性受压，另一方面由于经济政策不明朗导致投资者避险偏好加强。

图表 12 人民币兑美元汇率与上证综合指数走势

资料来源：WIND，国信证券

首先，人民币贬值直接的影响是加速资金外流，这将影响对流动性较为敏感的股市。在美联储未来加息的大背景下，人民币的突然贬值，导致热钱快速外流，外汇占款急剧下降，国内的流动性大幅收缩，不利于A股的走强。根据美银美林8月21日统计，8月21日当周全球股市资金流出规模高达83亿美元，为此前15周以来的最大规模。在同一时间段，EPFR资金流向数据显示（见图表3），中国净流出资本24.56亿美元，此前一周净流出为8.27亿美元，资金流出幅度连续三周扩大。在除日本以外亚洲股票基金中，中国股票市场流出资金最多。在国内机构投资者的带动下，资金从中国股市撤离的步伐明显加快。尽管央行一再强调贬值是短期行为，但全球资金对此仍持谨慎态度，他们将持续关注区域内其他货币对人民币贬值的反应和中国经济的领先指标。

图表 13 我国资本市场累积资金变化率（左轴）和

周资金净变化率（右轴，单位：百万美元）统计图

资料来源：EPFR

另一方面，人民币贬值带来的经济政策不确定性预期导致投资者风险偏好下降，避险情绪增强，进而加快A股市场下跌。此次人民币大幅贬值似乎坐实和强化了由来已久的人民币贬值预期，因此资产美元化的趋势可能会加强。随着美联储加息窗口临近，以及我国经济数据的继续恶化，结合人民币贬值预期下的各种不确定性经济发展因素，此前还未从上一轮股灾中恢复信心的投资者风险偏好下降、避险情绪增强。 由图表4和图表5可见，在人民币大幅贬值之前的8月6日至8月11日期间，上证综合指数成交量和成交金额均逐步回升，但遭遇8月11日的人民币大幅贬值后，上证综合指数的成交量和成交金额又恢复了此前股灾的下挫态势，A股市场信心不足，恐慌情绪再度主导市场，导致流动性不断萎缩。

图表 14 人民币兑美元汇率（左轴）与上证综合指数成交量（右轴）走势

资料来源：WIND，国信证券。

图表 15 人民币兑美元汇率（左轴）与上证综合指数成交金额（右轴）走势

资料来源：WIND，国信证券。

（二）外汇储备走势估算与A股流动性预测

我们可以从历史数据中来寻找人民币兑美元汇率与外汇储备的关系。图表 16显示了从2000年1月到2015年9月我国外汇月度储备金额和人民币兑美元月度平均汇率的走势图：

图表 16人民币兑美元汇率和外汇储备走势

数据来源：wind咨询

通过对图表 16的粗略判断，我们可以看出人民币兑美元汇率和我国外汇储备之间的相关性可分为3个阶段：

第一个阶段是2005年7月以前，因为在这之前，我国实行固定汇率制度，因此人民币兑美元汇率一直保持在一个稳定的水平，而不同的是，我国外汇储备从2000年的1561亿美元直线上升至9411.15亿美元，因此两者之间不存在任何的相关性。

第二阶段是2005年7月至2014年6月。这个阶段与上一阶段有所不同：从实行有管理的浮动汇率制度之后，我国外汇储备在长期呈现增长的势态（虽然从2011年7月至2012年7月之间有短幅波动），而人民币对美元汇率在整个时间段上呈现出升值的势态（该汇率在 2008年6月到2010年6月之间呈现出短幅波动的势态）。从这些形态可以粗略看出，在这个阶段，人民币兑美元汇率和外汇储备存在一定的相关性，但是这个关系不是非常显著。

第三个阶段是从2014年6月至今，这段时间里，人民币兑美元汇率在一定区间内呈现出波动的势态，并与2015年8月开始出现大幅度的贬值。而从2014年6月开始，我国外汇储备也从最高点39932.13亿美元直线下降至35573.81美元。从这里可以看出，我国外汇储备从本轮牛市开始之前就呈现出下降的走势，因此，在这部分的估算中，我们将从外汇储备存量、人民币兑美元汇率以及A股市场成交量3个指标销售，对外汇储备存量及流动性进行估算。

从2014年6月至2015年8月底，我国外汇储备损失4000亿美元，即对我国资本市场流动性造成近2.4万亿元的损失。图表 17显示了从2014年6月至2015年8月以来，我国外汇储备增长率、人民币兑美元汇率波动区间以及A股市场成交量增速。

图表 17 汇率、外汇存款和A股交易量波动区间

数据来源：wind咨询

图表 18 2015年汇率、外汇存款及A股交易量月度波动区间估算

从图表 17和图表 18中可以看出，从2015年4月到2015年6月之间，由于A股市场持续火爆行情，入2015年3月和4月两个月，A股市场交易总额分别激增173.55%和54.08%，因此，我国外汇储备总量的下降趋势有所减缓。然而，进入7月后，由于A股市场交易呈下降趋势，我国外汇储备的下降速度也分别增至1.15%和2.57%。另外，截止至9月15日，A股市场的月度交易量仅为3万亿元，而由此估算的话，9月度A股市场的总成交额度将不会超过5万亿，交易量将萎缩50%以上。综上所述，未来我国外汇储备将会呈现出持续下降的趋势，这主要由以下几点考虑所得出的结果：数据来源：wind咨询

第一，由央行主导的中间价改革导致人民币贬值，从而加速我国外资出逃的速度，而我国多数企业也将通过积累更多外汇来对冲外币债务的本息敞口，而这些结果都将是不断消耗外汇储备，从而使我国外汇储备进一步降低。

第二，由于人民币贬值对全球股市、大宗商品市场及金融市场造成超预期的负面冲击，维稳人民币汇率也将会成为央行在未来几个月的重要任务。然而， 如果央行要在银行间市场稳定汇率，必然会消耗外汇储备，因此外汇储备将会进一步降低。

第三，最后一点，由于人民币国际化将会成为我国货币政策的主要方向，央行将会以主推此政策为未来一段期间内的主要货币战略，因此央行和其他金融机构将会对外汇资产进行抛售，而这将会导致外汇储备进一步缩水。

二、新兴市场贬值对A股的冲击

此次人民币贬值对于全球经济的影响比预期要大很多。在人民币贬值之后，全球新兴国家首先受到了极大的冲击，马来西亚、泰国、印尼、智利、哈萨克斯坦等国家的货币出现不同幅度的贬值，其中哈萨克斯坦的货币坚戈在一天之内贬值幅度高达30%。

新兴市场贬值对A股的冲击主要表现在2个方面，其一是贬值所引发的金融市场动荡，将风险传导至我国。具体而言，新兴市场贬值将导致资本加速流出新兴市场，本地股市出现暴跌，引发恐慌情绪，传导至欧美发达市场，进而蔓延至中国市场。另一个方面则是贬值通过影响其实体经济，进而改变我国所处的全球宏观经济环境，对我国A股市场中某些行业造成影响。其中第1种传导机制对A股的冲击较大，在短时间内就已充分表现出来。而第2种传导机制的影响较弱，对A股的影响可能需要较长的时间才能体现。

（一）新兴市场贬值引发金融市场动荡冲击A股市场

随着金融市场一体化的发展，国际资本流动尤其是短期资本流动规模日益庞大，对金融市场的冲击也不断加强。金融市场的羊群效应发挥作用越来越大，人民币的贬值带动了周边国家的贬值，然后传导到各国金融市场，“投降式抛售”最终又反作用于中国市场，更加恶化A股走势。

人民币贬值会增加中国出口竞争力，对东南亚、南亚等和中国存在竞争关系的新兴市场国家带来一些阶段性压力。因此，人民币大幅贬值后导致亚洲周边国家竞争性贬值，新兴市场货币也未能幸免于难（见图表 16）。俄罗斯卢布、印度卢比和墨西哥比索自8月10日以来分别下挫4.1%、1.9%和1.6%；8月19日，越南货币贬值，调降本币参考汇率，并将越南盾围绕中间价的上下浮动区间扩大至3%；8月20日，哈萨克斯坦宣布汇率自由化，货币贬值超过30%。

图表 16  8月10日后主要国家兑美元变化幅度

资料来源：彭博

实际上新兴市场货币和亚洲国家货币近1年多来一直在贬值（见图表 17），其所带来的是全球资本加速流出新兴市场。根据NN投资合伙人公司的统计，截至今年7月底的过去13个月内，全球前19大新兴国家的资金净流出金额累计9402亿美元，是2008至2009年金融危机期间资金流出额4800亿美元的近2倍（图表 18）。

图表 17 人民币贬值引发亚洲货币贬值示意图

资料来源：彭博

图表 18 发达和新兴市场资金流向

资料来源：EPFR

在当前全球市场经济形势下，新兴市场汇率的暴跌引发其自身股市的暴跌，将恐慌情绪传导至欧美发达市场，进而蔓延至中国市场。实际上，新兴市场股市在人民币贬值之前，就由于经济表现不佳就有微弱下跌的态势，在人民币和本币大幅贬值的冲击下，开始了较大幅度的下挫过程。我们统计了发端于人民币大幅度贬值的8月11日，后续两周全球股票市场的情况，从图表 19可以看出，其中，马来西亚MSCI指数在8月11日前后两周10个交易日的跌幅达5.30%，印度尼西亚MSCI指数更是下跌达10.45%，泰国MSCI指数下跌5.06%，阿联酋MSCI指数下跌10.94%，新加坡MSCI指数下跌7.98%，其余国家MSCI指数也呈现不同程度的下跌过程。

图表 19 8月11日当周和后一周全球资本市场和新兴国家市场股指10日涨跌幅

数据来源：Wind，国信证券。

亚洲以及新兴市场的贬值造成这些国家股市暴跌，恐慌情绪不断蔓延，以至于传导至欧美发达市场。8月12日，纽约股市道琼斯工业平均价格指数一度大跌240点，当日以1.21%的跌幅收盘；同日，标普500下跌0.96%，纳斯达克指数下跌1.27%，日经225下跌0.42%，恒生指数下跌0.09%，富时100下跌1.06%，圣保罗指数下跌0.57%，俄罗斯RTS指数下跌2.09%，韩国综合指数下跌0.82%。（见图表 20）。全球金融市场的下跌态势在后续两周并未得到扭转，8月11日当周和后一周，道琼斯工业平均价格指数两周10日跌幅达6.56%，标普500跌幅6.33%，纳斯达克指数跌幅7.76%，日经225跌幅6.60%，恒生指数跌幅8.61%，富时100跌幅8.14%，圣保罗指数跌幅7.36%，俄罗斯RTS指数跌幅10.11%，韩国综合指数下跌6.34%（见图表 19）。

最后，全球金融市场的动荡蔓延至我国A股市场，A股市场在人民币贬值后的第2周开始出现大跌，自2015年8月18日开始，至8月26日，上证综指在短短7个交易日跌幅高达26.7%。由此可见，人民币贬值通过造成新兴市场国家竞争性贬值而加剧相关国家股市下跌，市场恐慌情绪也蔓延至全球市场，对全球金融市场造成较大冲击的同时，又最终反作用中国市场，更加恶化A股走势。

图表 20 8月11日当周和后一周全球资本市场和新兴国家市场股指表现

 数据来源：Wind，国信证券。

总的来说，新兴市场贬值削弱了人民币贬值的正面效果，对人民币造成进一步贬值的压力。同时，它通过国际资本流动以及恐慌情绪的传导，对发达国家金融市场造成显著影响。全球金融市场的动荡使得在股灾中的A股市场信心难以恢复，加剧了A股市场的下跌过程。

（二）新兴市场贬值影响宏观外部环境冲击A股市场

新兴市场除了通过全球金融市场动荡影响A股市场外，还通过影响其实体经济来改变我国所处的宏观外部环境，对我国A股市场造成影响。这一传导机制下，新兴市场货币贬值主要是对某些行业环境产生重大影响，进而对A股同类行业股票产生较大冲击，当然这一影响有利有弊。

1.新兴市场贬值对A股的正面影响

从积极方面来看，首先，有利于我国节约进口支出，促进经济增长与结构调整。资源出口型新兴市场国家本币贬值以及大宗商品价格下跌，将有利于我国减少大宗商品进口支出。如国际原油价格下跌为我国节省了进口支出。同时，国际原油等能源价格下跌，将为我国完成资源品价格形成机制市场化改革创造良好外部环境；而铁矿石价格的下跌也有助于国内钢铁企业缓解经营困境、实现减亏扭亏。

其次，提升了我国外汇储备的实际购买力，加快我国企业开展海外并购。新兴市场国家本币贬值、国际资本回流美国，将有利于美元升值，由于我国外汇储备仍以美元为主，这将提高我国外汇储备的实际购买力。新兴市场国家汇率大幅下跌、国际收支失衡，亟需吸引投资与资本流入，这为我国实施跨境并购提供了难得机遇，将有效降低并购门槛。新兴市场国家相关资源项目、股权、乃至金融资产均出现了不同程度缩水，这将有效节约我国企业的并购成本。

2.新兴市场贬值对A股的负面影响

从消极方面来看，新兴市场货币贬值导致我国对新兴市场国家出口竞争力下降。在继续保持人民币对美元相对稳定甚至是渐进升值的汇率形成机制下，其他货币对美元的走弱将带来人民币贸易加权汇率快速上升,从而减弱对我国商品的购买力，导致我国对新兴市场国家出口减少。同时，部分新兴市场国家出口产品及出口目的国与我国同质性较强，相关国家本币大幅贬值，也将一定程度上影响我国对欧美等发达国家的出口。

其次，增加了国内部分行业、尤其是原材料行业的经营压力。新兴市场国家货币贬值、大宗商品价格下跌，将对国内相关大宗商品生产企业的经营和盈利产生较大负面影响。如进口的铁矿石数量持续增长，而与之对应国内铁矿采选行业开工率大幅下降，面临全行业亏损局面。同时，人民币贸易加权汇率升值、进口商品价格下降，也会显著增加国内造纸、制糖等进口替代部门在国内市场的竞争压力与经营困难。

从人民币贬值后的情况来看，一些依靠商品出口的国家主动进行货币贬值，如马来西亚、智利等，反而使人民币兑该类国家的货币汇率有所提升，这将会对我国依赖进出口的行业，如纺织业和电子制造业等。另外，随着出口依赖型行业经营的不断恶化，投资者会对出口依赖型企业所处的行业产生回避心理，从而导致资金从这些板块中流出，间接对A股市场造成影响。